บาทแข็งแล้ว กนง.จะช่วยเหลือไหม

ดร.สมชัย อมรธรรม & ผู้ช่วยกรรมการผู้จัดการ ฝ่ายวิจัย บลจ.กรุงไทย

หลังจากที่ค่าเงินบาทแข็งค่าขึ้นมาค่อนข้างมากในปีนี้ อีกทั้งตัวเลขเงินเฟ้อก็ยังคงอยู่ในระดับต่ำ ทำให้เกิดกระแสการพูดถึงทิศทางดอกเบี้ยนโยบายในประเทศเกิดขึ้นบ้าง เท่าที่สังเกต "หลายคน" จะเริ่มพูดถึงประเด็นการลดดอกเบี้ยของคณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.)

แต่ "ส่วนใหญ่" คาดว่า กนง.จะคงดอกเบี้ยที่ระดับ 1.50% เช่นเดิม "น้อยคน" นักที่จะออกมาฟันธงว่า กนง.จะลดดอกเบี้ย หรือจริงๆ แล้วอาจจะ "แทบไม่มี" ใครฟันธงว่า กนง.จะลดดอกเบี้ยเลย เลยขอใช้พื้นที่ตรงนี้มาสรุปว่าอะไรจะเป็นเหตุผลที่ดอกเบี้ยน่าจะคงอยู่ที่เดิม และอะไรน่าจะทำให้ปรับลดลงได้ โดยคงจะไม่ได้พูดถึงแค่ค่าเงินบาท แต่คงต้องพิจารณาปัจจัยในภาพรวมอื่นๆ ที่กว้างกว่านั้น

ครั้งสุดท้ายที่ กนง.ปรับดอกเบี้ยนโยบาย คือ การลดดอกเบี้ยลงมาเหลือ 1.25% ตั้งแต่การประชุมเมื่อวันที่ 29 เม.ย. 2558 และคงดอกเบี้ยที่ระดับนี้มาต่อเนื่องถึงปัจจุบันนี้ รวมระยะเวลาที่ดอกเบี้ยอยู่ระดับนี้มาแล้วนานถึง 2 ปี และอีกเกือบ 4 เดือนแล้ว และถือว่าเป็นการคงดอกเบี้ยนโยบายที่ระดับเดียวนานที่สุดเป็นประวัติการณ์ด้วย โดยในการปรับลดครั้งนั้น กนง.ให้เหตุผลถึงเศรษฐกิจที่ชะลอลงและความเสี่ยงเงินเฟ้อติดลบจากที่ราคาน้ำมันปรับตัวลดลงรุนแรง

แต่หลังจากนั้นประเทศไทยก็เผชิญกับราคาน้ำมันที่ตกต่ำลงต่อเนื่อง ภาวะภัยแล้ง ภาคการส่งออกย่ำแย่ และเหตุการณ์ต่างๆ จนทำให้ดอกเบี้ยนโยบายยังคงอยู่ที่ระดับนี้ต่อเนื่องถึงทุกวันนี้

หากจะพูดถึงเหตุผลเกี่ยวกับทิศทางดอกเบี้ยที่ดอกเบี้ยยังไม่จำเป็นต้องปรับลดลงอีกก็อาจจะเริ่มจากที่ กนง.พูดออกมาบ่อยๆ รวมถึงที่ปรากฏในผลการประชุมเมื่อครั้งล่าสุดที่ผ่านมาด้วย คือเศรษฐกิจที่มีแนวโน้มฟื้นตัวชัดเจนขึ้นและเงินเฟ้อน่าจะค่อยๆ ปรับเพิ่มขึ้น สำหรับภาพเศรษฐกิจที่ดีขึ้นเห็นได้จากภาคการส่งออกเริ่มฟื้นตัว นัก ท่องเที่ยวยังคงเข้ามาไทยอย่างต่อเนื่อง ผลผลิตภาคการเกษตรปรับตัวดีขึ้น รวมตัวเลขเติบโตเศรษฐกิจ (จีดีพี) ไตรมาส 2 ที่เพิ่งประกาศออกมาที่ขยายตัว 3.7% ก็สะท้อนความแข็งแกร่งของเศรษฐกิจได้ดี นอกจากนี้ เงินเฟ้อที่เคยร่วงลงไปเหลือ ลบ 0.05% ในเดือน มิ.ย. ก็เริ่มฟื้นขึ้นมาเป็น 0.17% ในเดือนหลังจากนั้น และคาดว่าอัตราเงินเฟ้อน่าจะค่อยๆ ปรับตัวเพิ่มขึ้น

ดังนั้น เมื่อเศรษฐกิจดีขึ้นและเงินเฟ้อปรับเพิ่มขึ้นก็ไม่มีความจำเป็นที่ดอกเบี้ยจะปรับลดลง มิหนำซ้ำในอดีตดอกเบี้ยนโยบายไทยเคยอยู่ในระดับต่ำสุดที่ 1.25% เมื่อครั้งวิกฤตการเงินโลก การที่อยู่ดีๆ กนง.จะมาลดดอกเบี้ยลงอีกหนึ่งครั้งก็จะทำให้ดอกเบี้ยนโยบายกลับไปอยู่ที่ระดับนั้นจะเป็นการส่งสัญญาณที่ผิดให้สาธารณะ ราวกับว่าเศรษฐกิจไทยจะแย่เหมือนในครั้งนั้น ซึ่งคงเป็นสิ่งไม่สมควร

นอกจากนี้ กนง.มีการพูดถึงพฤติกรรมแสวงหาผลตอบแทนที่สูงขึ้น (Search for yield) มาตั้งแต่ต้นปี 2559 แล้ว โดยเหมือนจะให้เหตุผลว่าการที่ดอกเบี้ยอยู่ในระดับต่ำจะทำให้ผู้ออม/นักลงทุนมีพฤติกรรม "เสี่ยง" นี้เพิ่มขึ้น และหากดอกเบี้ยปรับลดลงกว่านี้ ก็อาจทำให้พฤติกรรมนี้มีความรุนแรงขึ้นจนอาจส่งผลเสียต่อเสถียรภาพเศรษฐกิจไทยได้ในที่สุด

เห็นด้วยกับมุมมองนั้นในระดับหนึ่ง อย่างไรก็ตาม ขอความกระจ่างเกี่ยวกับพฤติกรรมนี้ สักหน่อย เพราะหากจะบอกว่าพฤติกรรม Search for yield นี้เกิดขึ้นในภาคอสังหาริมทรัพย์ก็ไม่แน่ใจว่าเกิดขึ้นในวงกว้างกว่าระดับปกติเพียงใด รายงานของ ธปท. เคยระบุว่าพฤติกรรมนี้เกิดขึ้นเพียงในบางพื้นที่และบางกลุ่มราคาเท่านั้น แต่ ไม่ได้เกิดขึ้นในวงกว้าง

แต่หากจะบอกว่าพฤติกรรม Search for yield เกิดขึ้นในตลาดหุ้นก็มีมุมมองว่าราคาหุ้นในปัจจุบันค่อนข้าง "แพง" และจริงๆ ไม่ได้เกิดกับตลาดหุ้นไทยเท่านั้น แต่เกิดกับตลาดหุ้นแทบจะทั่วโลก และตัวเลขที่วัดความถูก-แพง ระหว่างตลาดหุ้น-ตลาดบอนด์ อย่างเช่น Earning-Yield Gap ก็ไม่ได้ชี้ว่าตลาดหุ้นแพงขึ้นผิดปกติเมื่อเทียบกับตลาดตราสารหนี้แต่อย่างใด และจริงๆ ก็อาจมองได้เช่นกันว่าอาจจะอยู่ในภาวะ New Normal รวมถึงภาวะเงินเฟ้อต่ำ ซึ่งหมายความว่าผลตอบแทนในตลาดตราสารหนี้อาจจะต่ำเช่นนี้ไปเป็นเรื่องปกติ และตลาดหุ้นก็ไม่ได้ถือว่า "แพง" แต่อย่างใด

หากบอกว่าเกิดจากการที่ครัวเรือนมีการก่อหนี้สูง แต่มองว่า พ.ร.บ.บัตรเครดิตที่เพิ่งประกาศใช้น่าจะช่วยลดพฤติกรรมเสี่ยงนี้ได้พอควร จึงไม่ค่อยแน่ใจว่าพฤติกรรมนี้หมายถึงอะไรในระยะหลังนี้เช่นกัน

แต่หากจะมองอีกข้างหนึ่ง เหตุผลที่ดอกเบี้ยนโยบายควรปรับลดลงก็มีอยู่ เช่น ค่าเงินบาทที่แข็งขึ้น และเงินเฟ้อที่ยังคงอยู่ในระดับต่ำ

ประเด็นแรกคือ ค่าเงินบาท ยังคงมองว่าค่าเงินบาทอาจจะแข็งค่าขึ้นได้อีกในระยะถัดไป ซึ่งอาจส่งแรงกดดันไปยัง ธปท. แต่ทุกวันนี้ ธปท.ก็ไม่ได้อยู่เฉยๆ เสียทีเดียว เห็นได้จากเงินทุนสำรองระหว่างประเทศที่เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วตั้งแต่กลางปีเป็นต้นมา จากระดับ 1.773 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ สู่ 1.837 แสนล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นถึง 6 หมื่นกว่าล้านดอลลาร์

ภายในระยะเวลาสั้นๆ หลายคนเข้าใจผิดว่าการเพิ่มขึ้นดังกล่าวเป็นผลโดยตรงจากที่เงินทุนไหลเข้าประเทศ อย่างไรก็ตาม หากปล่อยให้กลไกตลาดปรับเข้าสู่สมดุล เมื่อความต้องการซื้อบาทมากกว่าความต้องการขาย ตัวราคาก็จะเพิ่มขึ้น ซึ่งในที่นี้หมายถึงค่าเงินบาทแข็งค่าขึ้น โดยที่เงินทุนสำรองระหว่างประเทศไม่ได้เปลี่ยนแปลง แต่การที่เงินทุนสำรองระหว่างประเทศเพิ่มขึ้น นั่นเป็นเพราะธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) กลายมาเป็นผู้เล่นหนึ่งในตลาด มาสร้างความต้องการขายบาทให้เกิดขึ้น เพื่อให้ราคาไม่ปรับตัวไปมากนักนั่นเอง ดังนั้น ประเด็นนี้ดูเหมือนว่าจะไม่ต้องใช้ดอกเบี้ยเข้ามาดูแลก็พอทำได้ (ในระดับหนึ่ง)

แต่ประเด็นที่ 2 นับเป็นเรื่องน่าคิด เพราะเงินเฟ้อที่อยู่ในระดับต่ำเกิดขึ้นจากทั้งผลเชิงวงจรและผลเชิงโครงสร้าง โดยผลเชิงวงจรที่กดดันเงินเฟ้อในปัจจุบันน่าจะค่อยๆ หมดไปตามเศรษฐกิจที่ดีขึ้น ทำให้เงินเฟ้อน่าจะค่อยๆ ปรับตัวเพิ่มขึ้นตามที่กล่าวข้างต้น แต่ผลกระทบเชิงโครงสร้างน่าจะอยู่ไปอีกนาน โดยรายงานนโยบายการเงินฉบับล่าสุดได้พูดถึงประเด็นนี้เหมือนกัน ผลกระทบเหล่านี้ เช่น เชลออยล์ที่ทำให้ราคาน้ำมันไม่สูงขึ้นนัก การเข้าสู่สังคมผู้สูงอายุ การพัฒนาของการเชื่อมโยงกับตลาดโลก และการพัฒนาทางเทคโนโลยีที่ทำให้ต้นทุนการผลิตถูกลง รวมถึงอี-คอมเมิร์ซ ที่ทำให้ผู้ซื้อมีการเปรียบเทียบราคาที่ง่ายขึ้น เหล่านี้จะเป็นแรงกดดันทำให้เงินเฟ้อไม่ได้ปรับสูงขึ้นเหมือนแต่ก่อน

ดังนั้น ระดับดอกเบี้ยที่ "ควรจะเป็น" อาจจะอยู่ต่ำกว่าเดิม และดอกเบี้ยเดิมที่เคยถือว่าต่ำแล้วอาจจะต่ำไม่เพียงพอ และเป็นสาเหตุให้ปรับลดดอกเบี้ยลงได้

หากจะพิจารณาเหตุผลทั้งสองด้านแล้ว เชื่อว่าเหตุผลฝั่งที่ให้ดอกเบี้ยคงตัวที่ระดับเดิมนั้นมีน้ำหนักมากกว่า เราเองก็มีมุมมองว่าดอกเบี้ยนโยบายน่าจะอยู่ในระดับเช่นนี้ไปต่อเนื่องตามภาวะเศรษฐกิจที่ค่อยๆ ดีขึ้น แต่ภาวะดอกเบี้ยต่ำอาจจะอยู่กับเราไปอีกนานเหมือนกัน การปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายในปีนี้คงจะเป็นไปไม่ได้ และการปรับขึ้นในปีหน้าเองก็ไม่ง่าย

ทั้งนี้ ต้องคอยติดตามสัญญาณจาก กนง.เหมือนกัน โดยเฉพาะอย่างยิ่งการกล่าวถึงพฤติกรรม "Search for yield" เพราะหากอยู่ดีๆ กนง.เลิกพฤติกรรมนี้ ก็อาจหมายความว่า กนง. เลิกกังวลแล้วก็ได้ อาจเป็นการเปิดทางสู่การลดดอกเบี้ยในอนาคต แต่นั่นก็ขึ้นอยู่กับทิศทางเศรษฐกิจในอนาคตด้วยครับ