รายย่อยจะพึ่งใคร?

ในฐานะที่เป็นสมาชิกผู้ทรงคุณวุฒิของสมาคมส่งเสริมสถาบันกรรมการบริษัทไทย เมื่อไม่นานมานี้ ผมได้รับการติดต่อจากกลุ่มผู้ถือหุ้นรายย่อยของบริษัทประกันชีวิตแห่งหนึ่ง ซึ่งมีข้อขัดแย้งด้านกฎหมายกับผู้ถือหุ้นรายใหญ่ เนื่องจากผู้ถือหุ้นรายใหญ่จะเพิกถอนหลักทรัพย์ออกจากตลาดหลักทรัพย์ ปกติผมจะไม่เข้าไปยุ่งเกี่ยวกับการบริการแก่สังคมและ/หรือเกี่ยวกับเรื่องกฎหมายใดๆ แต่กรณีนี้ผมยอมรับที่จะทำ เพราะมีคำถามหลายประเด็นที่จะต้องหาคำตอบ

ขั้นตอนการปฏิบัติตามมาตรฐาน เมื่อบริษัทประสงค์ที่จะแปลงสภาพกลับเป็นบริษัทเอกชนและเพิกถอนหลักทรัพย์ออกจากตลาดหลักทรัพย์ ผู้ถือหุ้นรายใหญ่จะต้องทำคำเสนอซื้อหลักทรัพย์ (Tender offer) ทั้งหมดของบริษัทจากผู้ถือหุ้นรายย่อยและเพื่อให้เกิดความเป็นธรรม ผู้ซื้อและผู้ขายจะต้องขอคำปรึกษาจากที่ปรึกษาทางการเงินอิสระ (Independent Financial Advisor - IFA) เพื่อประเมินมูลค่ายุติธรรมในการเพิกถอนหลักทรัพย์ กรณีนี้ผู้ขายได้แต่งตั้งที่ปรึกษาทางการเงินอิสระจากบริษัทบัญชีชั้นนำ ในเวลาเดียวกันผู้ซื้อ ซึ่งเป็นธนาคารใหญ่แห่งหนึ่งของไทยทำหน้าที่เป็นที่ปรึกษาทางการเงินด้วยตัวเอง

ในการกำหนดราคาที่ยุติธรรม ผู้ซื้อประกาศความประสงค์ที่จะเพิกถอนหลักทรัพย์จากตลาดหลักทรัพย์เพียงหนึ่งวันก่อนจะประกาศงบการเงินไตรมาสที่ 1/2557 ต่อสาธารณชน ซึ่งงบแสดงให้เห็นว่ากำไรปีต่อปี เพิ่มขึ้นถึงร้อยละ 22 ซึ่งการยื่นคำเสนอซื้อหลักทรัพย์อย่างเป็นทางการไม่ได้เกิดขึ้นจนสิ้นปี 2557 ซึ่งหมายความว่าราคาที่เสนอซื้อจะต่ำกว่าความเป็นจริง เนื่องจากตลาดคาดหมายการเพิกถอนหลักทรัพย์โดยไม่มีสภาพคล่อง

ผมมองว่าเมื่อคำนึงถึงการแต่งตั้ง (ตนเอง) ที่ปรึกษาทางการเงินที่ไม่อิสระ และช่วงเวลาการประกาศความประสงค์ที่จะเพิกถอนหลักทรัพย์และการยื่นคำเสนอซื้อหลักทรัพย์อย่างเป็นทางการ จึงทำให้มีคำถามหลายข้อ โดยเฉพาะเกี่ยวกับความไม่เป็นธรรมต่อผู้ถือหุ้นรายย่อย

ตามที่พวกเรารู้ดีการประเมินค่าทางคณิตศาสตร์ประกันภัย เป็นเรื่องซับซ้อนและต้องเข้าใจลึกซึ้งเกี่ยวกับ คณิตศาสตร์ประกันภัยและสูตรคำนวณ ผู้ถือหุ้นทั่วไปคงไม่เข้าใจข้อมูลทุกอย่าง และมูลค่าทุกตัวของธุรกิจประกันชีวิต กลุ่มผู้ถือหุ้นรายย่อยเหล่านี้ จึงจำเป็นต้องพึ่งคำเสนอแนะของผู้เชี่ยวชาญ โดยเฉพาะที่ปรึกษาทางการเงินอิสระที่มีความน่าเชื่อถือ

การที่ผู้ซื้อไม่แต่งตั้งที่ปรึกษาทางการเงินอิสระ ผู้ซื้อจำเป็นต้องสร้างความมั่นใจว่าทุกขั้นตอน ซึ่งรวมถึง ช่วงเวลา ราคา การวิเคราะห์ ฯลฯ กระทำภายใต้ความโปร่งใสและความยุติธรรม สำหรับผู้ถือหุ้นทุกรายและเป็นการปฏิบัติตามระเบียบข้อบังคับเกี่ยวกับการดำเนินธุรกิจหลักทรัพย์และหลักธรรมาภิบาลบริษัท

ในการคำนวณราคาเสนอซื้อได้ระบุในเอกสารคำเสนอซื้อไว้ว่า ผู้ซื้อไม่ได้คำนวณสูตรของตัวเองแต่ลอกเลียนแบบราคาประเมินของที่ปรึกษาทางการเงินอิสระของผู้ขาย นอกจากนี้ผู้ซื้อได้เปลี่ยนแปลงสมมติฐานหลายอย่าง อาทิ การใช้ตัวเลขจากงบการเงินที่ไม่ปัจจุบัน 7 การเปลี่ยนแปลงระยะเวลาประเมินมูลค่ากิจการที่สั้นลง ทำให้ราคาประเมินออกมาน้อยลงถึงร้อยละ 21 และไม่เป็นที่น่าแปลกใจที่ปรึกษาทางการเงินอิสระของผู้ขายมีความเห็นว่า ราคาเสนอซื้อหลักทรัพย์ดังกล่าวเป็นราคาที่ “ไม่เหมาะสม” แต่ได้เสนอเพิ่มเติมว่า กลุ่มผู้ถือหุ้นรายย่อยควรจะจำยอมรับข้อเสนอ เนื่องจากเมื่อบริษัทได้รับการเพิกถอนจากตลาดแล้วจะไม่มีสภาพคล่องและไม่มีความจำเป็นที่ต้องปฏิบัติตามข้อบังคับการรายงานอย่างที่บริษัทในตลาดหลักทรัพย์ต้องปฏิบัติและจะทำให้ผู้ถือหุ้นรายย่อยอยู่ในสถานะที่แย่ลง

หากกรณีนี้เกิดขึ้นเมื่อ 10 ปีก่อน ผู้ถือหุ้นรายย่อยคงต้องยอมรับทุกอย่าง รวมถึงยอมรับราคาที่ไม่เป็นธรรมของผู้ซื้อเสนอ แต่เวลาได้เปลี่ยนไป และกลุ่มผู้ถือหุ้นรายย่อยเริ่มที่จะสู้กลับเพื่อสิทธิของพวกเขา

มีหลายครั้งที่คณะกรรมการบริษัทจดทะเบียนถูกกล่าวหา ไม่ได้ปฏิบัติหน้าที่เต็มความสามารถ แต่กลุ่มผู้ถือหุ้นรายย่อยในบริษัทไทยส่วนมากมักจะพึ่งกรรมการอิสระในการดูแลผลประโยชน์ให้พวกตน ความเชื่อทั่วไป คือ กรรมการอิสระมักจะมีประสิทธิภาพมากกว่ากรรมการภายในบริษัทในการตรวจตราการกระทำที่ไม่ถูกต้องของฝ่ายบริหาร ซึ่งจะทำให้คณะกรรมการต้องจับตามองฝ่ายบริหารใกล้ชิดขึ้นและยืนยันว่าผู้ถือหุ้นรายย่อยจะได้รับการปฏิบัติอย่างเท่าเทียมกัน

ถึงแม้ว่าการรวมตัวกันฟ้องคดี ยังไม่มีผลบังคับใช้ในระบบยุติธรรมของไทย แต่ผู้ถือหุ้นรายย่อยของบริษัทประกันชีวิตดังกล่าวหลายรายได้ฟ้องผู้ซื้อในศาลแล้ว นอกจากนี้ได้ทำคำร้องต่อสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.) ตลาดหลักทรัพย์ คณะกรรมการของฝ่ายผู้ซื้อและผู้ขาย เป็นที่น่าผิดหวังที่กลุ่มบุคคลดังกล่าวยังไม่ได้ตอบคำร้องเรียนของกลุ่มผู้ถือหุ้นรายย่อยเลย

เพื่อให้เป็นธรรมต่อผู้ถือหุ้นทุกราย ผู้ซื้อและผู้ขาย ทั้งบริษัทใหญ่และเล็ก ฯลฯ กรรมการอิสระต้องปฏิบัติหน้าที่ภายใต้ความเท่าเทียมกัน ปัจจุบันดูเหมือนจะเอนเอียงไปข้างใดข้างหนึ่ง แต่ไม่ใช่ข้างรายย่อย

ผมเพียงหวังว่า คำถามเหล่านี้จะไม่ถูกยกขึ้นถามอีกในบริษัทอื่นๆ มิฉะนั้นจะมีการตั้งคำถามว่าควรทบทวนโครงสร้างของกรรมการอิสระหรือไม่ สำหรับกรณีนี้ผมเพียงขอให้กรรมการอิสระและหน่วยงานกำกับดูแลหลักทรัพย์และธรรมาภิบาล ควรกลับมาตรวจสอบความเป็นธรรมและความเท่าเทียมผู้ถือหุ้นทุกรายอีกครั้ง