นโยบายการเงินไทยและการจัดการกับเงินทุนไหลเข้า

ประเด็นร้อนที่หลายฝ่ายให้ความสนใจในปัจจุบันคือ ค่าเงินบาทที่แข็งขึ้นและมาตรการที่จะออกมาป้องกันค่าเงินบาท แล้วจะยังไงกันต่อดี? สำหรับการแข็งค่าของเงินบาทนั้น เรามองว่ามาจากการที่สภาพคล่องในตลาดโลกที่สูง อันเป็นผลสืบเนื่องจากมาตรการ QE ของประเทศต่างๆ บวกกับแนวโน้มเศรษฐกิจไทยที่แข็งแกร่งจากนโยบายการคลังที่ยังเน้นการใช้จ่ายค่อนข้างมาก ผลที่ตามมาคือเงินทุนไหลเข้าและค่าเงินบาทที่แข็งขึ้น ดังนั้นถ้าไม่ต้องการให้เงินบาทแข็ง เราก็ควรที่จะไปบอกธนาคารกลางประเทศอื่นให้เลิกพิมพ์เงิน หรือไม่ก็บอกรัฐบาลเราให้ชะลอการใช้จ่าย แต่ถ้าทั้งสองวิธีนี้ทำไม่ได้ ก็คงต้องหาวิธีอื่นๆ แทน

ความคิดเรื่องการจัดการเงินทุนเคลื่อนย้ายนั้น มีการเปลี่ยนแปลงไปในช่วงที่ผ่านมา IMF ซึ่งแต่เดิมสนับสนุนให้เงินทุนเคลื่อนย้ายเสรี ได้กลับลำเมื่อปลายปีก่อน แม้ว่าเงินทุนไหลเข้าจะส่งผลดีต่อประเทศที่ได้รับ แต่ก็มีความเสี่ยงตามมาด้วย โดยเฉพาะในกรณีที่เงินทุนเคลื่อนย้ายรวดเร็วเกินไป ซึ่งการเข้า “ควบคุม” อาจมีประโยชน์ต่อเสถียรภาพการเงินในประเทศ แต่ก็ต้องนำมาใช้ให้เหมาะสมกับปัจจัยแวดล้อมด้วย รูปที่แนบมาด้วยนี้เป็นการสรุป 3 ปัจจัยที่เกี่ยวข้อง คือ พิจารณา (1) เงินทุนสำรองระหว่างประเทศว่าเพียงพอหรือยัง ถ้ายัง ก็ให้เข้าแทรกแซงเสีย (2) เศรษฐกิจว่าร้อนแรงเกินไปหรือไม่ ถ้าไม่ ก็ให้ลดดอกเบี้ยลง และ (3) ค่าเงินว่าแข็งเกินไปหรือไม่ ถ้าไม่ ก็ปล่อยให้ค่าเงินแข็งขึ้น แต่ถ้าเงินทุนสำรองเพียงพอ เศรษฐกิจร้อนแรงเกินไป และค่าเงินแข็งเกินไป การใช้ “มาตรการบริหารจัดการเงินทุนเคลื่อนย้าย” (Capital Flow Management Measures) ก็อาจเป็นเรื่องจำเป็น

สำหรับกรณีของไทย ประเด็นที่ชัดเจนคือ มูลค่าเงินทุนสำรองระหว่างประเทศของไทยที่ปัจจุบันอยู่ที่ 1.77 แสนล้านเหรียญสหรัฐ ซึ่งเพียงพอต่อการนำเข้าได้ถึง 9.6 เดือน และทำให้ ธปท.ขาดทุนสะสมอยู่ถึง 4.4 แสนล้านบาท น่าจะเรียกได้ว่ามีมากเกินเพียงพอ การแทรกแซงเพิ่มเติมคงเป็นเรื่องยาก และถ้าดูจากเงินทุนสำรองที่ไม่ได้เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ แสดงว่า ธปท.ก็ไม่ได้ขยับมากนัก

ถ้ามองย้อนกลับไปในช่วงปลายปีก่อนถึงต้นปีนี้ เศรษฐกิจไทยมีการเติบโตที่แข็งแกร่ง และเริ่มมีสัญญาณว่าเศรษฐกิจจะร้อนแรงเกินไป ขณะที่ค่าเงินบาทยังไม่แข็งมากเกินไป ทางเลือกในขณะนั้น คือ การปล่อยให้บาทแข็ง ซึ่งดูเหมือนว่า ธปท. ก็ทำเช่นนั้น แต่เมื่อค่าเงินบาทแข็งขึ้นมาอย่างต่อเนื่อง และรวดเร็วเกินไป จนภาคการส่งออกเริ่มได้รับผลกระทบ ทำให้บางฝ่ายมองว่าความเสี่ยงที่เศรษฐกิจจะร้อนแรงเกินไปนั้นบรรเทาลง ซึ่งถ้าเป็นเช่นนั้นจริง การลดดอกเบี้ยก็ดูเหมือนจะเป็นทางเลือกที่เหมาะสม

อย่างไรก็ตาม เรามองว่าความเสี่ยงต่อการร้อนแรงเกินไปของเศรษฐกิจนั้นยังไม่ได้หายไปไหน เพราะส่วนที่ร้อนแรงอยู่เดิมคืออุปสงค์ในประเทศ และการลดดอกเบี้ยนั้นจะยิ่งทำให้ความเสี่ยงของการเกิดฟองสบู่จะยิ่งมากขึ้น ดังนั้น เมื่อเศรษฐกิจยังมีโอกาสร้อนแรงเกินไป แต่ค่าเงินบาทก็แข็งเกินไปแล้ว ทางเลือกเชิงนโยบายสุดท้ายเหลือเพียงการออกมาตรการควบคุมเงินทุนไหลเข้า (CFM)

เรามองว่ามาตรการที่น่าจะได้ผลคือ การเก็บภาษีนักลงทุนต่างชาติสำหรับดอกเบี้ยรับจากการถือพันธบัตรรัฐบาลไทย เพราะการที่นักลงทุนจะเลือกลงทุนอะไรก็ขึ้นอยู่กับผลตอบแทนคาดหวังเป็นสำคัญ (แม้จะไม่ใช่ปัจจัยเดียว) ภาษีที่เก็บเพิ่มขึ้นหมายถึงผลตอบแทนได้รับที่ลดลง และมาตรการนี้จะส่งผลกระทบโดยตรงต่อนักลงทุนต่างชาติ ซึ่งเป็นผู้ที่ทำให้เงินบาทแข็งค่าขึ้นเป็นหลัก แต่ทว่ามาตรการเช่นนี้จะมี “ต้นทุนทางการเมือง” ซึ่งอาจเป็นปัจจัยฉุดรั้งที่สำคัญก็เป็นได้

ขณะที่บางมาตรการที่มีการเสนอในปัจจุบัน เช่น การยกเลิกการออกพันธบัตรชดเชยเงินเฟ้อ (ILB) กลับจะส่งผลต่อนักลงทุนไทย ผู้ที่ไม่ได้ทำให้บาทแข็ง และผู้ที่เคยถูกทำให้ “เชื่อ” ว่า ILB จะมีสภาพคล่องมากขึ้นด้วย จึงอาจไม่เหมาะสมนัก ส่วนการเพิ่มวงเงินในการออกไปลงทุนต่างชาตินั้น อาจไม่ได้ผลนักถ้าหากนักลงทุนยังไม่ได้ใช้วงเงินเดิมเต็มจำนวน อีกวิธีที่ไม่ควรมองข้ามคือการชะลอการใช้จ่ายภาครัฐโดยเฉพาะ พ.ร.ก.บริหารจัดการน้ำ ออกไปก่อนเนื่องจาก “สถานการณ์ค่าเงินไม่อำนวย” ก็อาจเป็น “ทางออก” ที่ดีสำหรับสิ่งที่ยังไม่เป็นรูปเป็นร่างในปัจจุบันครับ