ทิศทางเศรษฐกิจและนโยบายการเงินไทยท่ามกลางสภาพคล่องที่สูง

เมื่อครั้งก่อนผมเขียนเกี่ยวกับทิศทางเศรษฐกิจโลก โดยรวมแล้วเรามองว่าเศรษฐกิจโลกจะมีทิศทางที่ดีขึ้นในปีนี้ครับ ปัจจัยเสี่ยงยังคงมีอยู่ โดยเฉพาะเหตุการณ์ที่เกิดขึ้นในปัจจุบัน เช่น ความเสี่ยงด้านการคลังของสหรัฐ หรือการเลือกตั้งในอิตาลี เป็นต้น แต่การพิมพ์เงินของFed และ BoJ รวมถึงคำมั่นสัญญาในการให้ความช่วยเหลือจาก ECB สร้างความเชื่อมั่นเพียงพอที่จะทำให้เศรษฐกิจก้าวข้ามปัจจัยเสี่ยงต่างๆ เหล่านี้ไปได้

สำหรับเศรษฐกิจไทยในปี 2556 เราคาดว่าจะเติบโตได้ประมาณ 4.9% ชะลอลงจาก 6.4% ในปีก่อน สาเหตุที่ชะลอลงส่วนหนึ่งมาจากการที่เศรษฐกิจในปี 2555 ได้รับแรงกระตุ้นชั่วคราวจากการฟื้นตัวจากน้ำท่วม และอีกสาเหตุหนึ่งเนื่องจากบางมาตรการของรัฐบาล โดยเฉพาะมาตรการรถคันแรก มีการดึงการใช้จ่ายที่น่าจะเกิดขึ้นในปี 2556 นี้ไปใช้ปีก่อน ซึ่งจะทำให้การใช้จ่ายในปีนี้จะชะลอลง แต่ยอดจองรถที่สูงถึง 1.25 ล้านคัน ทำให้เกิดยอดค้างโอนอีกมาก ซึ่งจะเป็นตัวสนับสนุนให้การผลิตและการบริโภคยัง “พอไปได้” อีกสักครึ่งปี แต่ล่าสุดเราก็พอเห็นสัญญาณของการชะลอตัวลงเหมือนกัน ยอดจำหน่ายรถยนต์นั่งในเดือน ม.ค. ลดลงไปประมาณ 10% กว่าจากช่วง Peak ในเดือน ต.ค. แต่เราเชื่อว่าในครึ่งหลังของปี การลงทุนภาครัฐเกิดขึ้นเป็นรูปเป็นร่างมากขึ้น ซึ่งจะช่วยรับไม้ต่อจากการบริโภคในประเทศที่ชะลอลงได้ ขณะที่เงินเฟ้อในปีนี้เรายังไม่กังวลนักคาดว่าจะประมาณ 3% ไม่แตกต่างจากปีก่อน

แต่ประเด็นที่น่าสนใจมากขึ้นคือเรื่องทิศทางนโยบายการเงินไทยท่ามกลางกระแสเงินทุนไหลเข้า โดยเฉพาะในช่วงที่ธนาคารกลางต่างๆ ทั่วโลกยังพิมพ์เงินขึ้นใหม่อย่างต่อเนื่อง ถ้าดูพื้นฐานเศรษฐกิจไทยยังถือว่าแข็งแกร่งทีเดียว เศรษฐกิจยังคงเติบโตต่อเนื่อง วัฏจักรการลงทุนเพิ่งจะเริ่มต้นขึ้น เงินเฟ้อยังไม่ได้สูงเป็นปัญหา ดุลบัญชีเดินสะพัดยังน่าจะเกินดุลอยู่ กำไรของบริษัทจดทะเบียนมีแนวโน้มเติบโตมากขึ้น ดอกเบี้ยยังอยู่ในระดับต่ำเพียงพอที่จะกระตุ้นเศรษฐกิจแต่ก็ยังสูงน่าลงทุนถ้าเปรียบเทียบกับประเทศอื่น ดังนั้น เราจึงเชื่อว่าเงินทุนไหลเข้าน่าจะยังมีต่อเนื่อง โดยเฉพาะในช่วงที่สภาพคล่องยังคงเพิ่มขึ้นต่อเนื่องดังเช่นในปัจจุบันนี้

เงินทุนไหลเข้าย่อมอาจส่งผลให้ค่าเงินบาทมีแนวโน้มแข็งค่าขึ้น ซึ่งถ้าหากว่าการเปลี่ยนแปลงของเงินบาทนั้นรวดเร็วและรุนแรง ก็เชื่อว่า ธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) อาจเข้าดูแลเป็นครั้งคราว อย่างไรก็ตาม การเข้าแทรกแซงแต่ละครั้งก็มีต้นทุน ซึ่งต้นทุนนั้นพอกพูนขึ้นตามเงินทุนสำรองระหว่างประเทศ (อันเป็นผลจากการแทรกแซง) จนล่าสุด วีรพงษ์ รามางกูร ระบุว่า ธปท. มีขาดทุนสะสมอยู่สูงถึง 5.3 แสนล้านบาท ถึงแม้ว่า ธปท. จะบอกว่าการขาดทุนนี้ไม่มีผลต่อการดำเนินนโยบาย และน่าจะขาดทุนน้อยลงเมื่อดอกเบี้ยรับเพิ่มขึ้น แต่ก็เป็นคำตอบที่ยังชักจูงได้ไม่ดีนัก เพราะดอกเบี้ยต่างประเทศยังอยู่ในระดับต่ำอีกนาน และระหว่างทางยังมีปัจจัยเสี่ยงหลายด้านที่จะทำให้ไม่เป็นไปดังคาด ประเด็นการขาดทุนสะสมจึงน่าจะบั่นทอนความเชื่อมั่นและประสิทธิภาพของ ธปท. ไปได้พอสมควร โดยเราเชื่อว่าการเข้าดูแลค่าเงินบาทนั้นจะค่อนข้างยากขึ้น ทำให้ค่าเงินบาทอาจมีแข็งค่าขึ้น และผันผวนมากขึ้นด้วย โดยเฉพาะในช่วงที่สภาพคล่องยังสูง และเม็ดเงินใหม่ต้องหาแสวงหาผลตอบแทนที่สูง

ครั้นจะให้ลดดอกเบี้ยเพื่อลดส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยและลดกระแสเงินทุนไหลเข้านั้น เรายังเชื่อว่าค่อนข้างยาก สัญญาณที่ส่งมาชัดเจนจาก ธปท. คือ มีความกังวลต่อการเติบโตของสินเชื่อ และการเร่งตัวขึ้นของราคาสินทรัพย์มากกว่า อีกทั้งล่าสุด ธปท. ที่มีแนวโน้มที่ปรับคาดการณ์การเติบโตทางเศรษฐกิจขึ้น เศรษฐกิจที่โตขึ้นย่อมหมายถึงความเสี่ยงที่เศรษฐกิจจะร้อนแรงเกินไปและเกิดเป็นฟองสบู่ที่มากขึ้นตามไปด้วย แต่ครั้นจะให้ปรับขึ้นดอกเบี้ยเพื่อจัดการกับปัญหาฟองสบู่ เรามองว่าก็เร็วเกินไปสำหรับปีนี้ ความอ่อนแอและความเสี่ยงต่างๆ ของเศรษฐกิจโลกก็ยังคงเป็นปัจจัยฉุดรั้งเศรษฐกิจไทยอยู่ อีกทั้ง ปัญหาฟองสบู่ยังไม่เกิดขึ้นชัดเจนนัก หรือเกิดขึ้นก็เพียงเฉพาะจุด ทำให้เรามองว่ายังไม่มีความจำเป็นที่ต้องใช้ดอกเบี้ยนโยบายที่มีผลกระทบในวงกว้างเข้ามาดูแล อีกทั้งเงินเฟ้อก็ยังไม่มีแนวโน้มที่จะสูงขึ้น และการขึ้นดอกเบี้ยก็อาจทำให้มีกระแสเงินทุนไหลเข้าระลอกใหม่เข้ามา ดังนั้น เราจึงมองว่า กนง. น่าจะมีมติคงดอกเบี้ยนโยบายไว้ที่ 2.75% ไปตลอดทั้งปีนี้ แต่ที่ประชุมอาจมีมติ 6:1 ไม่เป็นเอกฉันท์ต่อเนื่องอีกระยะหนึ่ง ตามแรงกดดันจากรัฐบาลที่ยังต้องการให้ดอกเบี้ยต่ำลง

แต่จะให้ ธปท. ไม่เปลี่ยนแปลงนโยบายการเงินท่ามกลางเงินทุนที่ไหลและความเสี่ยงฟองสบู่ในอนาคตก็คงจะลำบาก นอกจากนี้ การดำเนินนโยบายการเงินของ ธปท. ด้วยการใช้ดอกเบี้ยนโยบายเพียงอย่างเดียวก็ถูกบั่นทอนประสิทธิภาพไปมากจากที่ธนาคารกลางต่างประเทศคงดอกเบี้ยต่ำ โดยปกติการขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย (ซึ่งเป็นดอกเบี้ยระยะสั้น) จะทำให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวเพิ่มขึ้นไปด้วย ส่งผลให้ต้นทุนการกู้ยืมสูงขึ้น และลดการเติบโตของสินเชื่อไปในตัว แต่ในปัจจุบันนี้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยอายุ 10 ปี อยู่ที่ประมาณ 3.6% ขณะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐในอายุเดียวกันอยู่ที่ 1.8% เท่านั้น ต่างกันถึงเท่าตัว ทั้งที่ก่อนหน้านี้จะต่างกันเพียง 0.51.0% เท่านั้น ดังนั้น ต่อให้ กนง. ขึ้นดอกเบี้ยนโยบาย ก็อาจจะไม่ทำให้ดอกเบี้ยระยะยาวของไทยเพิ่มขึ้นนัก เพราะจะมีเงินทุนไหลเข้ามากดไม่ให้ดอกเบี้ยระยะยาวเพิ่มขึ้น ซึ่งก็จะทำให้ต้นทุนการกู้ยืมและการเติบโตของสินเชื่อไม่เปลี่ยนแปลงมากนัก เราจึงมองว่ามีความเสี่ยงที่ ธปท. อาจจะออกมาตรการอื่นๆ เพื่อควบคุมเงินทุนไหลเข้าหรือการเติบโตของสินเชื่อที่มากเกินไป อย่างไรก็ตาม เราคิดว่าคงจะไม่ถึงขั้นนำมาตรการกันสำรอง 30% มาใช้อีกครั้ง เพราะดูเหมือนมีผลเสียมากกว่าผลดี แต่อย่างน้อยอาจจะดีที่ ธปท. เคยดำเนินการไปแล้ว เพราะอาจจะถูกขุดมาใช้ถือเป็น “ไม้เรียว” อันใหญ่สำหรับ “ขู่” เงินร้อนที่เข้ามาได้ เพียงแต่ขู่เฉยๆ นะครับ