interantional Spillover ของการดำเนินและการยุติมาตรการ QE

ย้อนกลับไปวิกฤตเศรษฐกิจการเงินสหรัฐที่ปะทุขึ้นเมื่อ 5 ปีที่แล้ว ทำให้สหรัฐและหลายประเทศเศรษฐกิจหลักเข้าสู่ภาวะเศรษฐกิจถดถอยรุนแรง ธนาคารกลางสหรัฐได้ดำเนินการลดอัตราดอกเบี้ยอย่างต่อเนื่องจนถึงระดับศูนย์ (Zero Lower Bound) แต่ก็ยังไม่เพียงพอที่จะทำให้หลุดพ้นจากภาวะวิกฤต

จึงทำให้ธนาคารกลางต้องพึ่งพานโยบายการเงินแบบ Unconventional Monetary Policy เพื่อผลักดันให้เศรษฐกิจสหรัฐสามารถกลับมาฟื้นตัวได้โดยเร็ว

มาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (Quantitative Easing) หรือเรียกสั้นๆ ว่า “QE” เป็นหนึ่งในวิธีการของนโยบายการเงินแบบพิเศษที่มีเป้าหมายไม่ต่างกับนโยบายการเงินแบบปกติ คือ เพื่อรักษาเสถียรภาพโดยรวมของเศรษฐกิจ ทั้งในแง่เสถียรภาพด้านการเงินและการกระตุ้นด้านอุปสงค์เพื่อให้เกิดการจ้างงานและให้เศรษฐกิจกลับมาขยายตัวได้ แต่เครื่องมือและวิธีการที่ใช้แตกต่างจากปกติ

อย่างไรก็ดี การดำเนินนโยบายการเงินแบบพิเศษนี้ไม่สามารถทำได้เป็นระยะเวลานานเพราะมีต้นทุนสูง โดยเฉพาะในด้านการสร้างความบิดเบือนในระบบเศรษฐกิจและการเงินจนอาจกระทบต่อเสถียรภาพโดยรวมของเศรษฐกิจได้

อีกทั้งผลกระทบจากการดำเนินนโยบายเหล่านี้ไม่เพียงจำกัดในประเทศผู้ใช้เท่านั้น แต่ยังส่งผ่านไปยังประเทศอื่นๆ อีกด้วย

ในระยะข้างหน้า การดำเนินนโยบายการเงินจึงจำเป็นต้องกลับเข้าสู่ปกติ ซึ่งการถอนมาตรการเหล่านี้ก็จะส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจการเงินทั้งในประเทศและต่างประเทศด้วยเช่นกัน

บทความนี้มีวัตถุประสงค์เพื่อวิเคราะห์การส่งผ่านผลกระทบของมาตรการ QE ไปยังประเทศอื่นๆ โดยเฉพาะประเทศตลาดเกิดใหม่ รวมทั้งไทยเพื่อที่จะนำไปสู่นัยต่อเศรษฐกิจของประเทศตลาดเกิดใหม่ เมื่อประเทศเศรษฐกิจหลักเริ่มถอนมาตรการเหล่านี้

บทความแบ่งออกเป็น 3 ส่วน จะทยอยนำเสนอ

(1) แนวคิดและหลักการของนโยบายการเงินแบบพิเศษ

(2) ผลกระทบของการดำเนินมาตรการ QE ต่อประเทศอื่นๆ

(3) นัยของการยุติมาตรการ QE ที่จะส่งผลต่อประเทศอื่นๆ

1.แนวคิดและหลักการของนโยบายการเงินแบบพิเศษ (Unconventional Monetary Policy) เนื่องจากข้อจำกัดของนโยบายการเงินแบบปกติ ที่ธนาคารกลางไม่สามารถลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพิ่มเติมให้ต่ำกว่าศูนย์เพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจได้ นโยบายการเงินแบบพิเศษจึงเข้ามามีบทบาทสำคัญในการดำเนินนโยบายการเงินของประเทศหลัก ซึ่งประสบปัญหาเศรษฐกิจถดถอย

ญี่ปุ่นเป็นประเทศแรกที่เริ่มใช้นโยบายการเงินแบบพิเศษในปี 2001 เพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจและต่อสู้กับปัญหาเงินฝืด ตามมาด้วย สหรัฐ กลุ่มยูโร และอังกฤษในช่วงหลังเกิดวิกฤตการเงินโลกปี 2008 เป็นต้นมา

การดำเนินนโยบายการเงินแบบพิเศษมีลักษณะสำคัญ คือ เป็นการใช้เครื่องมือด้านปริมาณที่ธนาคารกลางสามารถควบคุมได้เพื่อปรับภาวะการเงินในประเทศ หรือเครื่องมือด้านจิตวิทยาซึ่งต้องอาศัยความน่าเชื่อถือของธนาคารกลางในการยึดเหนี่ยวการคาดการณ์ โดยสามารถแบ่งได้เป็น 3 รูปแบบ ดังนี้

1) การประกาศตรึงอัตราดอกเบี้ยในระดับต่ำในระยะยาว (Forward Guidance) ซึ่งอาจผูกโยงกับเงื่อนไขด้านเวลาหรือสภาวะทางเศรษฐกิจบางประการ โดยมีเป้าหมายคือ เพื่อยึดเหนี่ยวการคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยของตลาดให้เป็นไปตามที่ธนาคารกลางต้องการ

หากนักลงทุนคาดการณ์ว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายจะอยู่ในระดับต่ำไปอีกนาน ก็จะส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวลดลงมาด้วย ทำให้ภาวะการเงินโดยรวมผ่อนคลายมากขึ้น ต้นทุนทางการเงินที่ลดลงจะกระตุ้นให้เกิดการลงทุนและใช้จ่ายมากขึ้น

ตัวอย่างที่เห็นได้ชัด คือ ในคำแถลงของ Fed ปลายปี 2008 ที่กล่าวว่าจะตรึงอัตราดอกเบี้ยไว้ในระดับต่ำไปอีกระยะหนึ่งจนกว่าจะมั่นใจว่าเศรษฐกิจสหรัฐฟื้นตัวดีขึ้น

และในปี 2012 Fed ได้ระบุชัดเจนขึ้นว่าจะดำเนินมาตรการต่อไปจนกว่าอัตราการว่างงานจะต่ำกว่าระดับ 6.5% ข้อดีของวิธีการนี้คือ มีความยืดหยุ่นในการดำเนินและยุติมาตรการ และต้นทุนต่ำ

อย่างไรก็ดี ประสิทธิผลของวิธีการนี้ขึ้นอยู่กับความน่าเชื่อถือของธนาคารกลางเป็นสำคัญ

2) การเพิ่มขนาดงบดุลของธนาคารกลาง (Quantitative Easing : QE) เป็นนโยบายการเงินเชิงปริมาณผ่านการเปลี่ยนแปลงสินทรัพย์และหนี้สินในงบดุลของธนาคารกลางเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ โดยสามารถแบ่งเป็น 2 รูปแบบหลัก คือ

(1) การซื้อสินทรัพย์จากสถาบันการเงินและเปลี่ยนเป็นเงินสดที่สถาบันการเงินฝากไว้กับธนาคารกลาง (Bank Reserve) เพื่อลดอัตราดอกเบี้ยในตลาดและผ่อนคลายภาวะการเงินโดยรวม

(2) การซื้อสินทรัพย์แบบเจาะจงในตลาดที่มีปัญหา ตัวอย่างเช่น หลักทรัพย์ประเภท MortgageBacked Securities เพื่อเพิ่มสภาพคล่องและลด Risk Premium ในตลาดอสังหาริมทรัพย์ เป็นต้น การที่ Fed เข้าซื้อสินทรัพย์เหล่านี้โดยตรงส่งผลให้ปริมาณและโครงสร้างสินทรัพย์ที่มีอยู่ในตลาดเปลี่ยนแปลงไป ซึ่งจะทำให้ราคาสินทรัพย์ปรับสูงขึ้นและอัตราผลตอบแทนลดลง

รวมทั้งอาจส่งผลให้นักลงทุนปรับพอร์ตการลงทุนใหม่ โดยหันไปลงทุนในสินทรัพย์อื่นทดแทน เช่น พันธบัตรระยะยาวของภาคเอกชนหรือลงทุนตลาดหลักทรัพย์ ซึ่งจะดันให้สินทรัพย์เหล่านั้นมีราคาสูงขึ้นด้วย

โดยรวมแล้วต้นทุนการกู้ยืมที่ลดลงและความมั่งคั่งที่เพิ่มขึ้นจากราคาสินทรัพย์ที่สูงขึ้นก็จะช่วยกระตุ้นความต้องการลงทุนและการใช้จ่ายของภาคเอกชน

นอกจากนี้ วิธีการนี้จะช่วยเพิ่มความเชื่อมั่นต่อสาธารณชนว่า ทางการจะตรึงอัตราดอกเบี้ยในตลาดไว้ในระดับต่ำจริง

3) การเปลี่ยนแปลงสัดส่วนสินทรัพย์ในงบดุลของธนาคารกลาง โดยขนาดของงบดุลไม่มีการเปลี่ยนแปลง ธนาคารกลางถือสินทรัพย์หลายประเภทในจำนวนมาก การเปลี่ยนแปลงสัดส่วนการถือครองสินทรัพย์ของธนาคารกลางโดยไม่มีการเพิ่มขนาดของงบดุลสามารถส่งผลต่อโครงสร้างผลตอบแทนของสินทรัพย์ในตลาด เช่น การดำเนินมาตรการ Maturity Extension Program หรือที่เรียกว่า “Operation Twist” ของธนาคารกลางสหรัฐ ในปี 20112012 โดยการเข้าซื้อตราสารหนี้ระยะกลางและระยะยาว และขายสินทรัพย์ระยะสั้นออกไป เพื่อลดอัตราผลตอบแทนของตราสารหนี้ระยะกลางและระยะยาวในช่วงที่ Term Premium ของสินทรัพย์ได้เพิ่มขึ้นสูงมากหลังจากวิกฤต

ข้อดีประการหนึ่งของวิธีการนี้เมื่อเทียบกับ QE คือ ไม่เป็นการเพิ่มภาระทางการเงินให้กับ Fed และช่วยลดความเสี่ยงที่จะเกิดแรงกดดันเงินเฟ้อในระยะต่อไป เนื่องจากไม่ได้มีการเพิ่มขนาดงบดุลธนาคารกลาง

ตั้งแต่วิกฤตเศรษฐกิจการเงินสหรัฐ ปี 2008 Fed ได้เข้ามาดำเนินนโยบายการเงินแบบพิเศษทั้ง 3 วิธี โดยเฉพาะ QE ซึ่งได้ประกาศใช้ทั้งสิ้น 3 ครั้งจนถึงปัจจุบันและทำให้งบดุลของ Fed เพิ่มขึ้นเป็น 4 เท่าจากก่อนวิกฤต โดยสำหรับ QE ครั้งที่ 3 นั้น มีอีกชื่อเรียกว่า “QE infinity” เนื่องจากไม่จำกัดเวลาและปริมาณการเข้าซื้อสินทรัพย์

นอกเหนือจาก QE ธนาคารกลางสหรัฐได้ดำเนินนโยบาย Credit Easing หรือ CE ตั้งแต่ต้นปี 2008 ซึ่งเป็นการซื้อสินทรัพย์หรือให้สินเชื่อเฉพาะกับภาคที่มีปัญหาในช่วงก่อน QE1 ทำให้ “Other Assets” ของ Fed เพิ่มสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว

อย่างไรก็ดี ในสถานการณ์ปัจจุบันที่เศรษฐกิจสหรัฐเริ่มมีสัญญาณการฟื้นตัวดีขึ้น ตลาดจึงคาดการณ์ว่า Fed จะยุติมาตรการ QE ในเร็วๆ นี้ ทำให้เกิดความกังวลเกี่ยวกับผลกระทบจากการยุติมาตรการ QE ต่อทั้งเศรษฐกิจสหรัฐ และประเทศอื่นๆ โดยเฉพาะประเทศตลาดเกิดใหม่

ดังนั้น การวิเคราะห์ถึงผลกระทบและช่องทางการส่งผ่านมาตรการ QE ไปยังประเทศอื่นๆ (International Spillovers) จะช่วยสร้างความเข้าใจเพื่อเตรียมพร้อมรับมือกับการเปลี่ยนแปลงที่จะเกิดขึ้นได้

ฉบับหน้าค่อยมาดูกัน...