ค่าเงินหยวน ราคาน้ำมัน และธนาคารในยุโรป

โดย คมศร ประกอบผล  หัวหน้าฝ่ายกลยุทธ์การลงทุน ศูนย์วิเคราะห์เศรษฐกิจและกลยุทธ์ทิสโก้ (TISCO ESU)

ตลาดหุ้นทั่วโลกปรับฐานลงแรง และทำให้ Valuation ปรับตัวลงมาอยู่ในระดับต่ำสุดในรอบหลายปี โดยค่า PBV ของดัชนีตลาดหุ้นโลก (MSCI All Country World) ปรับตัวลงมาอยู่ในระดับต่ำสุดตั้งแต่ปี 2013 และ PBV ของดัชนีตลาดหุ้นเอเชีย (MSCI Asia Ex Japan) ลดลงมาต่ำสุดนับจากวิกฤตเศรษฐกิจในปี 2009

โดยประเด็นหลักที่กดดันตลาดหุ้นในช่วงที่ผ่านมาได้แก่ 1) การอ่อนค่าของค่าเงินหยวนและความเสี่ยงเงินทุนไหลออกจากจีน 2) การปรับตัวลงแรงของราคาน้ำมัน และ 3) ความกังวลต่อการขาดทุนของธนาคารในยุโรป ซึ่งเราคาดว่าทั้ง 3 ประเด็นจะมีแนวโน้มคลี่คลายลงในระยะถัดไป

ในประเด็นค่าเงินหยวน เราคาดว่าการเข้าแทรกแซงค่าเงินหยวนในฮ่องกงของ PBoC ประกอบกับทิศทางการอ่อนค่าของค่าเงินดอลลาร์ หลังจาก Fed มีท่าทางชะลอการขึ้นดอกเบี้ยออกไป จะทำให้ความกังวลต่อการอ่อนค่าของเงินหยวนเริ่มคลี่คลาย โดยหลังจากการให้สัมภาษณ์ของผู้ว่าธนาคารกลางจีนในวันที่ 14 ก.พ. ค่าเงินหยวนได้กลับมาอยู่ในระดับแข็งค่าสุดนับจากต้นปี

ส่วนในประเด็นราคาน้ำมัน เราคาดว่าราคาน้ำมันได้ผ่านจุดต่ำสุดไปแล้วและมีแนวโน้มฟื้นตัวขึ้น เนื่องจากราคาที่ปรับตัวลดลงต่ำเข้าใกล้ต้นทุนการผลิต ส่งผลกดดันให้ผู้ผลิตน้ำมัน Shale Oil ในสหรัฐฯ ลดปริมาณการผลิตลง และทำให้ภาวะอุปสงค์-อุปทานในตลาดโลกกลับมาสมดุลขึ้นในปีนี้

นอกจากนี้ เราเชื่อว่าความเสี่ยงด้านการผิดนัดชำระหนี้ของบริษัทผู้ผลิตน้ำมันที่เพิ่มขึ้น เนื่องจากราคาน้ำมันที่ตกต่ำเป็นเวลานาน จะไม่ลุมลามเป็นความเสี่ยงเชิงระบบและทำให้ระบบธนาคารมีปัญหาเนื่องจาก 1) ผู้ผลิต Shale Oil ส่วนใหญ่ไม่ได้กู้เงินจากธนาคาร แต่ระดมทุนผ่านการขาย High Yield Bond เป็นหลัก เนื่องจากเป็นบริษัทขนาดเล็กและไม่มีกระแสเงินสดเพียงพอที่จะขอเงินกู้จากธนาคาร 2) บริษัทผู้ผลิตน้ำมันขนาดใหญ่ไม่ได้มีการเพิ่มภาระหนี้ในช่วงที่ผ่านมา และยังมีกำไร (แม้จะลดลงมากจากอดีต) และกระแสเงินสดเพียงพอสำหรับการจ่ายหนี้ 3) ปริมาณเงินกู้ให้ภาคพลังงานนับเป็นสัดส่วนน้อยเมื่อเทียบกับพอร์ตเงินกู้รวมของธนาคาร โดยบริษัทจัดอันดับความน่าเชื่อถือ Moody’s ได้ประเมินว่ายอดเงินกู้ให้กับภาคพลังงานทั้งหมดนับเป็นสัดส่วนเพียง 2.3% ของยอดเงินกู้รวม 6 ธนาคารใหญ่ในสหรัฐ โดยธนาคารที่มีสัดส่วนเงินกู้ให้ภาคพลังงานมากสุดได้แก่ ธนาคาร Morgan Stanley ซึ่งมีสัดส่วน 5% และต่ำสุดได้แก่ JPMorgan ซึ่งมีสัดส่วน 1.5% และ 4) ตราสารหนี้ที่ออกโดยกลุ่มพลังงานคิดเป็น 15% ของตราสารหนี้ทั้งหมดในสหรัฐฯ และการก่อหนี้ที่เพิ่มขึ้นเกิดจากบริษัทขนาดเล็กเป็นหลัก

ส่วนประเด็นสุดท้าย ความกังวลต่อหุ้นกลุ่มธนาคารในยุโรป ซึ่งตลาดกังวลว่า Deutsche Bank จะงดจ่ายดอกเบี้ยของหุ้นกู้แปลงสภาพชนิดพิเศษ ที่เรียกว่า Contingent Convertible Bond (หรือ CoCo) ซึ่งทำให้หุ้นสามัญของ Deutsche Bank ลดลงราว 40% นับจากต้นปี และเทรดที่ 0.3 เท่าของ Book Value นอกจากนี้ Credit Default Swap (5-year CDS) ของ Deutsche Bank ได้พุ่งขึ้นสู่ระดับ 240 bps จากที่เคยอยู่ 75-100bps ในปี 2015 ความกังวลต่อการจ่ายดอกเบี้ยของ Deutsche Bank ลุกลามไปยังตลาดตราสารหนี้ทั้งยุโรป และทำให้ต้นทุนการกู้ยืมของธนาคารอื่นๆ สูงขึ้นตามไปด้วย

CoCo คืออะไร?

Contingent Convertible Bond (หรือ CoCo) คือหุ้นกู้แปลงสภาพชนิดพิเศษ ซึ่งนับเป็นเงินกองทุนขั้นที่ 1 ของธนาคาร  (tier-1 capital) และถือเป็นตราสารหนี้ความเสี่ยงสูงสุด ที่ถูกออกแบบมาเพื่อบังคับให้ผู้ถือตราสารต้องช่วยแบกรับผลขาดทุนของธนาคาร โดยธนาคารจะงดจ่ายดอกเบี้ยจาก CoCo เพื่อดำรงเงินกองทุนไว้ หากสัดส่วนเงินกองทุน (Capital Ratio) ลดลงต่ำกว่าเกณฑ์ขั้นต่ำนอกจากนั้น CoCo ยังอาจถูกแปลงสภาพจากตราสารหนี้เป็นหุ้นสามัญเพื่อเพิ่มทุนให้ธนาคารในกรณีที่มีความจำเป็น
   

Deutsche Bank จะขาดทุนอีกหรือไม่?

ผลการดำเนินงานล่าสุดในปี 2015 Deutsche Bank ขาดทุน 6.8 พันล้านยูโร แต่ผลขาดทุนส่วนใหญ่เกิดจากรายการพิเศษซึ่งไม่เกี่ยวกับการดำเนินงานปกติ โดยผลกำไรจากการดำเนินงานปกติ (Operating Income) ในปี 2015 อยู่ที่ 5.5 พันล้านยูโร เพิ่มขึ้น 14% จากปีก่อนหน้า และเป็นกำไรจากการดำเนินงานปกติที่สูงสุดในรอบ 4 ปี แต่ค่าใช้จ่ายพิเศษซึ่งได้แก่ รายจ่ายเพื่อยุติคดีทางกฎหมาย (Legal Settlement) จำนวน 5.2 พันล้านยูโร ซึ่งเกิดจากการฟ้องคดีการทุจริตในการกำหนดอัตราดอกเบี้ย Libor และการด้อยค่าจากการตีราคาสินทรัพย์ที่ไม่มีตัวตน (Impairment of Intangibles) จำนวน  5.8 พันล้านยูโร ซึ่งเกิดจากการตีราคาบริษัทที่มีการควบรวมกิจการลดลงจากราคาซื้อ รายการค่าใช้จ่ายพิเศษที่เกิดขึ้นในปี 2015 น่าจะเป็นรายการที่เกิดขึ้นเพียงครั้งเดียว และไม่น่าจะส่งผลกระทบต่อเนื่องมาถึงผลการดำเนินงานในปีต่อๆไป

สัดส่วนเงินกองทุนยังมีเพียงพอหรือไม่?

จากข้อมูลของ Bloomberg ณ สิ้นปี 2015 Deutsche Bank มีสัดส่วน Tier-1 Capital Ratio อยู่ที่ 14.7% ซึ่งยังสูงกว่าเกณฑ์ขั้นต่ำ และได้ออกแถลงการณ์ยืนยันว่าธนาคารยังมีเงินกองทุนเพียงพอที่จะจ่ายให้ผู้ลงทุน (Available Distributable Item: ADI) จำนวน 1 พันล้านยูโร ในปี 2016 ซึ่งมากเพียงพอที่จะจ่ายดอกเบี้ยของ CoCo จำนวน 350 ล้านยูโรซึ่งจะมีกำหนดจ่ายในเดือนเมษายน