ถึงเวลาที่ธนาคารกลางจะต้องกลายเป็นผู้ตาม

โดย...สมิทธ์ พยมยงค์ กรรมการผู้อำนวยการ บลจ.ไทยพาณิชย์

เมื่อไม่กี่วันที่ผ่านมา อัตราผลตอบแทนของ US Treasury อายุ 30 ปี ปรับตัวขึ้นแตะระดับ 3% YTM ในขณะที่ความไม่แน่นอนว่าธนาคารกลางสหรัฐฯ หรือ FED จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายเมื่อไหร่ซึ่งยังคงเป็นประเด็นที่ถกเถียงกันอยู่ไม่จบสิ้นและดูท่าว่าจะไม่มีทางได้ข้อสรุปที่ชัดเจนในเร็ววันนี้กันด้วยนะครับ

การที่อัตราดอกเบี้ยนโยบายถูกกำหนดโดยธนาคารกลางนั้น มีผลกระทบโดยตรงต่อกลุ่มธนาคารพาณิชย์ เพราะเสมือนเป็นการส่งสัญญาณจากธนาคารกลางถึงแนวทางการกำหนดต้นทุนอัตราดอกเบี้ยกู้ยืมของเหล่าธนาคารพาณิชย์ รวมถึงโครงสร้างการระดมทุนระยะสั้น ว่าควรจะเป็นไปในทิศทางไหน

ในช่วงที่ผ่านมา ทำไมอัตราดอกเบี้ยระยะยาวถึงได้ปรับเพิ่มขึ้น? นั่นก็เป็นเพราะว่านักลงทุนในตลาดเชื่อว่าอัตราดอกเบี้ยในอนาคตจะสูงขึ้นกว่าระดับที่เป็นอยู่ในปัจจุบัน ผู้ที่เป็นฝ่ายให้กู้ยืมเงินจึงต้องการผลตอบแทนที่สูงขึ้นเพื่อรองรับความไม่แน่นอนที่อาจจะเกิดขึ้นได้นี้ ในขณะเดียวกัน ถ้าหากว่าต้นทุนการกู้ยืมระยะยาวดูท่าจะปรับสูงขึ้นไปเรื่อย ผู้กู้ยืมก็จะหันมากู้ยืมระยะสั้นกันมากขึ้น และอัตราดอกเบี้ยการกู้ยืมระยะสั้นที่ปัจจุบันอยู่ในระดับต่ำก็จะปรับตัวสูงขึ้นตามความต้องการที่เพิ่มขึ้น เป็นอีกหนึ่งความเสี่ยงที่จะกระทบกับผู้กู้ยืม หรือที่เราเรียกกันว่า Rollover risk ซึ่งเมื่อมีความเสี่ยงประเภทนี้เกิดขึ้น ย่อมกระทบกับวงจรธุรกิจ เพราะอาจทำให้ขาดกระแสเงินสด รวมถึงไม่สามารถกระทบยอดในงบดุลระหว่างสินทรัพย์กับหนี้สินได้ คล้ายกับเหตุการณ์ที่ประเทศไทยเคยเผชิญมาแล้วเมื่อครั้งก่อนเกิดวิกฤติต้มยำกุ้งปี 2540   เหตุการณ์เช่นนี้อาจกลายเป็นความเสี่ยงเชิงระบบ (Systematic risk) ที่อาจกระทบเศรษฐกิจโดยรวม ที่อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นจะปรับสูงขึ้นตามรอยอัตราดอกเบี้ยระยะยาว  และหากเหตุการณ์นี้เกิดขึ้นจริง ธนาคารกลางจะกลับกลายเป็นเสมือนผู้ตามตลาด และจำต้องตัดสินใจปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายไปโดยปริยายครับ

นอกจากนี้การเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ยยังมีผลกระทบโดยตรงต่อตลาดอัตราแลกเปลี่ยนผ่านตัวแปรที่เรียกว่า สว็อป (SWAP) รวมถึงกระทบธุรกรรมต่าง ๆ ที่จะเกิดขึ้นในอนาคตแต่ต้องตัดสินใจที่ราคาวันนี้ อีกทั้งการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นยังส่งผลต่อต้นทุนการส่งมอบสกุลเงินในรูปของต้นทุนการกู้ยืมอีกด้วย หรือที่เรียกกันว่าส่วนต่างราคา Discount/Premium ที่ต้องจ่ายระหว่างสองสกุลเงิน แม้ว่าแนวโน้มอัตราดอกเบี้ยจะไม่ได้เป็นตัวกำหนดทิศทางของค่าเงินอย่างสมบูรณ์ แต่ก็เป็นหนึ่งในตัวแปรหลักที่กระทบต่อเศรษฐกิจที่ถือเงินสกุลหนึ่งเมื่อเทียบกับเงินสกุลอื่น ถ้ากำหนดให้ปัจจัยทุกอย่างเหมือนกันหมด

การถือสกุลเงินของประเทศที่มีอัตราดอกเบี้ยสูงกว่าย่อมจะได้ส่วนต่างราคาเป็นบวก (Premium) จากการถือสกุลเงินเงินนั้น  และในทางตรงกันข้ามหากถือสกุลเงินของประเทศที่มีอัตราดอกเบี้ยต่ำกว่า ก็จะได้รับส่วนต่างราคาเป็นลบ (Discount) ซึ่งโดยพื้นฐานนักลงทุนทั่วไปย่อมต้องการผลตอบแทนที่มากกว่าอยู่แล้ว จึงมีแนวโน้มที่สกุลเงินของประเทศที่มีอัตราดอกเบี้ยสูงกว่าจะเป็นที่ต้องการ และจะแข็งค่าขึ้นต่อเนื่องตลอดช่วงระยะเวลานั้น  ถ้ายกตัวอย่างให้เห็นชัดตอนนี้ก็อย่างสกุลเงินเยนเทียบกับสกุลเงินอื่นทั่วโลกยังไงหล่ะครับ

โดยปกติเมื่อประเทศขนาดใหญ่แสดงท่าทีจะปรับเพิ่มอัตราดอกเบี้ย ประเทศขนาดเล็กแม้จะดูเหมือนว่ามีธนาคารกลางของตนเองที่เป็นอิสระในการตัดสินใจดำเนินมาตรการทางการเงินต่าง ๆ แต่ตลาดสว็อป (SWAP) จะเป็นตัวแปรที่กำหนดให้ประเทศเหล่านี้ต้องตัดสินใจบนพื้นฐานของกลไกเศรษฐกิจโลกโดยรวมที่เชื่อมต่อกันอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ ทั้งในเรื่องของค่าเงิน อัตราผลตอบแทนพันธบัตร (Yield curve) และทิศทางเงินทุน

เรามาจับตามองกันไว้ให้ดีนะครับว่า ด้วยกลไกตลาดแบบนี้จะทำให้ธนาคารกลางจะต้องกลับกลายมาเป็นผู้ตามตลาดกันหรือไม่