อนาคตของตลาดที่แพง

โดย ดร. สมชัย อมรธรรม & ผู้ช่วยกรรมการผู้จัดการ ฝ่ายวิจัย บลจ. กรุงไทย

หลังจากที่ตลาดหุ้นของประเทศต่างๆ ปรับตัวขึ้นมาได้ดีในช่วงที่ผ่านมา หลายตลาดมีการทำสถิติสูงสุดในรอบหลายๆ ปี รวมถึงตลาดหุ้นไทยด้วย และบางตลาดก็ทำสถิติสูงสุดตลอดกาลกันเป็นจะรายวันเลยทีเดียว แม้ว่าจะเป็นที่ยอมรับกันทั่วไปว่าตลาดหุ้นนั้นอยู่ในระดับที่ "แพง" แล้ว แต่นักวิเคราะห์หลายคนก็ยังแนะนำให้ลงทุนในตลาดหุ้นมากกว่าเกณฑ์ปกติ จากที่ตลาดตราสารหนี้นั้น "แพง" กว่า แล้วภาวะเช่นนี้จะอยู่ไปอีกนานแค่ไหน

แม้ว่าจะผ่านวิกฤตการเงินโลกมาแล้วเกือบ 10 ปี แต่ความรู้สึกของวิกฤตดังกล่าวยังไม่ได้เลือนหายไป ที่เห็นชัดเจนก็คือ "สภาพคล่อง" ที่ยังคงมากและล้นโลกอยู่ อันเป็นผลจากการทำมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณของธนาคารกลางหลักของโลก สภาพคล่องที่มากนี้ย่อมจะวิ่งหาผลตอบแทนในสินทรัพย์ต่างๆ จนผลักดันให้ราคาสินทรัพย์แทบทุกประเภทอยู่ในขั้น "แพง" ถึง "แพงมาก" ดังนั้นการที่ธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) จะลดขนาดงบดุล และธนาคารกลางยุโรปและธนาคารกลางญี่ปุ่นอาจยุติมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ ก็ถือเป็นเรื่องที่ต้องจับตาอย่างใกล้ชิดว่าจะกระทบต่อสภาพคล่องในตลาดโลกเพียงใด

อย่างไรก็ตาม ยังวางใจได้บ้างเมื่อการลดขนาดของเฟดนี้ยังไม่มากในช่วงแรก และธนาคารกลางยุโรปและธนาคารกลางญี่ปุ่นยังเพิ่มสภาพคล่องเข้ามาอยู่ ทำให้สภาพคล่องโดยรวมที่ออกมาจากธนาคารกลางทั้ง 3 ที่กล่าวมายังจะเพิ่มขึ้นจนถึงประมาณครึ่งหลังของปีหน้า

ข้อดีอีกประการ คือ ภาวะเศรษฐกิจในปัจจุบันเริ่มฟื้นตัวชัดเจนยิ่งขึ้น จากเดิมที่เห็นการฟื้นตัวของสหรัฐอเมริกาที่ชัดเจนเพียงคนเดียว แต่ในปัจจุบันสัญญาณการฟื้นตัวของยุโรป ญี่ปุ่น และจีน ก็ดีขึ้นตามมาด้วย ซึ่งเมื่อประเทศใหญ่ๆ ฟื้นตัวขึ้นพร้อมๆ กันก็จะส่งผลดีซึ่งกันและกัน ยิ่งช่วยทำให้การเติบโตในภาพรวมดีขึ้นด้วย

ตัวเลขการส่งออกที่ดีขึ้นในปีนี้ในหลายประเทศ ถือเป็นเรื่องที่ สะท้อนภาวะการเติบโตของเศรษฐกิจโลกที่ดีขึ้น และเกินความคาดหมายของหลายคนด้วย ทำให้สำนักวิจัยต่างๆ เริ่มกลับมาปรับประมาณการ เพิ่มขึ้นในช่วงที่ผ่านมา ไม่ว่าจะเป็นกองทุนการเงินระหว่างประเทศ (ไอเอ็มเอฟ) ที่เพิ่งปรับประมาณการขยายตัวของเศรษฐกิจโลก เพิ่มขึ้น หรืออย่างในไทยก็มีการปรับประมาณการเศรษฐกิจไทยเพิ่มขึ้น ส่งผลดีต่อความเชื่อมั่น เป็นส่วนหนึ่งที่ผลักดันราคาสินทรัพย์ทางการเงินในปัจจุบันนี้

ทั้งนี้ มองว่าการขยายตัวของเศรษฐกิจอาจจะอยู่ในช่วง "กลาง" ของวงจรเศรษฐกิจเท่านั้น เศรษฐกิจโลกน่าจะขยายตัวได้อย่างต่อเนื่องอีกหลายปี (แตกต่างจากที่หลายคนคิดว่าตอนนี้อยู่ในช่วงปลายของวงจรเศรษฐกิจนี้แล้ว) โดยปกติแล้วราคาสินทรัพย์จะวิ่งแซงหน้าภาวะเศรษฐกิจอยู่แล้ว และยิ่งเมื่อเผชิญกับ "สภาพคล่อง" ที่มากมายเช่นนี้ ทำให้ราคาสินทรัพย์แซงหน้าภาวะเศรษฐกิจไปไกล ความ "แพง" ของสินทรัพย์ ราวกับว่าอยู่ในช่วง "ปลาย" วงจรเสียแล้ว สังเกตได้จากสัดส่วนราคาต่อกำไรสุทธิ (พี/อี) ของดัชนี S&P500 ที่เพิ่มขึ้นมาจนอยู่จุดสูงสุดตั้งแต่หลังเกิดวิกฤต ดอทคอม ในปี 2545 แล้ว หรืออย่าง พี/อี ของตลาดหุ้นไทยที่เก็บโดย บลูมเบิร์กก็อยู่ในระดับสูงสุดตั้งแต่เคยเก็บข้อมูลมาตั้งแต่ 2548 แล้วด้วยเช่นกัน

แล้วจากนี้จะเป็นอย่างไรต่อ มองว่าความเป็นไปได้อยู่ 4 ทางเลือกด้วยกัน

ทางเลือกที่หนึ่ง คือ ราคาสินทรัพย์ยังอยู่ในระดับ "แพง" เช่นนี้ต่อเนื่อง รอให้ภาวะเศรษฐกิจหรือกำไรบริษัทดีตามขึ้นมาในระดับที่ใกล้เคียงกัน ซึ่งถ้าเป็นเช่นนั้น ราคาสินทรัพย์จะปรับตัวขึ้นได้จากปัจจัย พื้นฐานเท่านั้น ซึ่งจะให้ผลตอบแทนที่ไม่สูงนัก (เพราะได้เอาผลตอบแทนในอนาคตมาใช้แล้วในช่วงที่ผ่านมาจนทำให้ตลาด "แพง" ในปัจจุบัน) แต่ต่อเนื่องไปได้อีกหลายปี

ทางเลือกที่สอง คือ ราคาสินทรัพย์ปรับตัวลงสู่ระดับที่สอดคล้องกับวงจรเศรษฐกิจในปัจจุบัน ซึ่งหมายถึงเกิดการปรับฐานขึ้นนั่นเอง แต่การปรับฐานนั้นอาจจะไม่ได้รุนแรงนักเพราะเศรษฐกิจยังขยายตัวต่อได้ เป็นเพียงการปรับมูลค่าให้สอดคล้องกับวงจรเศรษฐกิจ หลังจากนั้นราคาสินทรัพย์ก็จะปรับตัวเพิ่มขึ้นตามภาวะเศรษฐกิจที่ดีขึ้น ปัจจัยพื้นฐานที่แข็งแกร่งขึ้น และมุมมองที่ดีต่ออนาคต หมายความว่าหลังการปรับฐานแล้ว ราคาสินทรัพย์จะปรับเพิ่มขึ้นได้มากกว่าในกรณีแรก

ทางเลือกที่สาม คือ ราคาสินทรัพย์ยังจะปรับตัวสูงขึ้นกว่านี้ไปอีก ที่เรียกว่าแพงในปัจจุบัน อาจจะแพงขึ้นไปได้อีก ซึ่งถ้าเป็นเช่นนั้น ก็เข้าสู่ภาวะ "ฟองสบู่" ไปโดยปริยาย จะเห็นราคาสินทรัพย์ปรับตัวขึ้นได้ค่อนข้างดีในช่วงที่เกิดฟองสบู่ แต่หลังจากนั้น ฟองสบู่จะแตกออกและราคาสินทรัพย์จะปรับตัวลดแรง กระทบต่อความเชื่อมั่นของการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจ และจะพลอยดึงภาวะเศรษฐกิจให้ย่ำแย่ลงด้วย

ทางที่สี่ คือ อ่านภาวะเศรษฐกิจผิด เศรษฐกิจอาจอยู่ในช่วงปลายของวงจรแล้ว และกำลังจะเข้าสู่ภาวะถดถอยรอบใหม่ ซึ่งถ้าหากเป็นเช่นนั้น ราคาสินทรัพย์ก็อาจปรับตัวลงได้ค่อนข้างมากทีเดียว เรามองว่าโอกาสที่เกิดทางเลือกหนึ่งเป็นได้มากที่สุด คือ ราคาสินทรัพย์ อยู่ในระดับ "แพง" เช่นนี้ต่อเนื่อง และผลตอบแทนอาจจะไม่มากนักในอนาคต

แต่ถ้าดูในระยะไม่กี่สัปดาห์ที่ผ่านมา ราคาสินทรัพย์ยังปรับตัวขึ้น ก็ทำให้กังวลว่าถ้าเป็นอย่างนี้ต่อไปก็อาจกลายเป็นฟองสบู่ นักลงทุนจึงต้องระมัดระวังมากขึ้นด้วย