EPCO กำลังเติบโต จากโรงไฟฟ้าในญี่ปุ่น

EPCO ประกาศได้โรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ในญี่ปุ่นเพิ่มอีก 25.326 เมกะวัตต์ (รวมมีใบอนุญาตทั้งหมด 64.826 เมกะวัตต์ คิดเป็นส่วนที่ COD แล้ว 16.5 เมกะวัตต์) แม้จะมาช้ากว่าที่คาด และผลตอบแทนโรงไฟฟ้าในญี่ปุ่นสู้ทำในไทยไม่ได้ แต่เรามองเป็นพัฒนาการเชิงบวกอีกขั้น ที่สะท้อนให้เห็นถึงความตั้งใจจริงในการเพิ่มจำนวนเมกะวัตต์ให้ถึงเป้า 150 เมกะวัตต์ เพื่อนำบ่อพล่อยที่บริษัทย่อยเข้าตลาด และยังเป็นการชดเชยความล่าช้าในการก่อสร้างโรงไฟฟ้าชุดแรก 23 เมกะวัตต์ ที่ติดปัญหาด้านพื้นที่และสายส่ง โดยคาดว่าโรงไฟฟ้าชุดใหม่ซึ่งมีความพร้อมทั้งสองด้าน จะเริ่มจ่ายไฟได้อย่างช้าไตรมาส 4 ปี 2016

อย่างไรก็ตาม เราได้ปรับเพิ่มอัตราคิดลดกระแสเงินสดสำหรับการประเมินมูลค่าโรงไฟฟ้าที่ญี่ปุ่นเพิ่มจาก 8% เป็น 10% เพื่อสะท้อนความเสี่ยงจากความล่าช้าที่สูงขึ้น และปรับไปใช้ราคาเป้าหมายปี 2016 ที่ 7.75 บาท ราคาปัจจุบันหากหักส่วนที่เป็นโรงพิมพ์มูลค่า 1.20 บาท (อิง P/E 10 เท่า) จะเหลือส่วนที่เป็นโรงไฟฟ้า 4.70 บาท คิดเป็น P/E บนโรงที่ COD แล้ว 16.1 เมกะวัตต์ เพียง 18 เท่า ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยกลุ่มที่ประมาณ 40 เท่า และถ้าโรงในญี่ปุ่นสามารถ COD ได้ทั้งหมด P/E จะลดลงเหลือเพียง 8 เท่า เมื่อรวมกับผลตอบแทนจากเงินปันผลที่น่าสนใจราว 5% ต่อปี เราจึงยังแนะนำซื้อ

ที่ประชุมบอร์ด EPCO ประกาศลงทุนโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ที่ญี่ปุ่น
รวมทั้งหมด 5 โครงการกำลังการผลิตรวม 25.326 เมกะวัตต์ (หรือติดตั้ง 29.471 เมกะวัตต์) มูลค่า 2,472.75 ล้านบาท (อิงอัตราแลกเปลี่ยน 0.301 บาท/เยน) เป็นการลงทุนผ่านบริษัท เอ็ปโก้ เอ็นเนอร์ยี่ บริษัทย่อยทางอ้อม (ถือ 100%) ซึ่งไปซื้อต่อไปอนุญาตจากผู้ดำเนินโครงการในญี่ปุ่น คือ AE Power และ AE-KK โดยใช้เงินลงทุนจากการกู้ยืมสถาบันการเงินในญี่ปุ่น 80% และใช้เงินตัวเอง 20%

แม้ได้อัตราค่ารับซื้อไฟ (แบบ FIT) ต่ำลงจากโครงการชุดแรก แต่มีความพร้อมในด้านที่ดินและสายส่งมากกว่า จึงสามารถสร้างและรับรู้รายได้เร็วกว่า โดยคาดว่าจะ COD ภายในปี 2016 ทำให้ EPCO กลับมามีความน่าสนใจในแง่การเติบโต จากปีนี้คาดว่ากำไรสุทธิจะเพิ่มขึ้นเพียง 8% Y-Y มาอยู่ที่ 239 ล้านบาท เพราะธุรกิจโรงพิมพ์ทรงและไม่มี COD โรงไฟฟ้าเพิ่ม โดยคาดว่ากำไรสุทธิปี 2016 โต 17% Y-Y มาอยู่ที่ 280 ล้านบาท และโตต่ออีก 35% Y-Y ในปี 2017 ส่วนโรงที่ล่าช้าจะเข้ามาต่อยอดการเติบโตในปี 2018 (อิงระยะเวลาการลากสายส่งไม่เกิน 2 ปี) ทำให้กำไรสุทธิในช่วง 3 ปีข้างหน้าคาดหวังการเติบโตได้ในระดับเฉลี่ย 28% ต่อปี

ถัดจากนี้ยังเดินหน้าหาโรงไฟฟ้าใหม่ต่อเนื่องปัจจุบัน EPCO มีใบอนุญาตอยู่ในมือ 64.826 เมกะวัตต์ เพื่อให้ถึงเป้า 100-150 เมกะวัตต์ ก่อนนำบริษัท บ่อพลอย โซล่าร์ ที่เป็นบริษัทย่อยเข้าตลาดฯ หลังจากนี้ต้องหาจำนวนเมกะวัตต์เพิ่มกว่าเท่าตัว ซึ่งการเปิดให้ยื่นแบบคำขอโครงการโซลาร์หน่วยงานราชการและสหกรณ์ 600 เมกะวัตต์ ปลายปีนี้ถือเป็นเป้าหมายแรกของ EPCO ส่วนโครงการที่ทำเองโดยไม่รอใบอนุญาต จะดำเนินการในรูปแบบโซลาร์รูฟท็อปร่วมกับโรงงานต่างๆ ขณะที่ในญี่ปุ่นยังติดต่อซื้อใบอนุญาตเพิ่มเติมต่อเนื่อง เช่นเดียวกับยุโรปที่รอซื้อต่อจากกลุ่ม Venture Capital โครงการเหล่านี้ถ้าได้เพิ่มจะเป็น Upside ในอนาคตให้กับ EPCO โดยทุก 1 เมกะวัตต์ที่เพิ่มขึ้นจะส่งผลบวกกับราคาหุ้น 0.10-0.15 บาท

ราคาปัจจุบัน Downside จำกัดแถมมีปันผลระหว่างรอ COD ราคาปัจจุบันที่ 5.90 บาท หากหักมูลค่าส่วนโรงพิมพ์ 1.20 บาท (อิง P/E 10 เท่า) ซึ่งถือว่าเป็นการประเมินที่ต่ำมาก จะเหลือส่วนที่เป็นของโรงไฟฟ้า 4.70 บาท ถ้าอิงในส่วนที่ COD แล้วซึ่งสร้างกำไรต่อหุ้นได้ปีละ 0.25 บาท บน P/E 10 เท่าจะได้มูลค่า 2.50 บาท หมายความว่าตลาดให้มูลค่าโรงไฟฟ้าในญี่ปุ่นของ EPCO เพียง 2.20 บาท ทั้งที่มีจำนวนเมกะวัตต์มากถึง 48.326 เมกะวัตต์ ถ้าอิงสมมติฐานของเราที่คาดว่าจะทำกำไรได้เมกะวัตต์ละ 4.5-5.5 ล้านบาท/ปี (ครึ่งหนึ่งของที่บ่อพล่อยทำได้เมกะวัตต์ละ 10 ล้านบาท/ปี) และอิง P/E 10 เท่า ตลาดรวมโรงไฟฟ้าญี่ปุ่นเข้ามาเพียง 32 เมกะวัตต์

ซึ่งนั่นอาจเป็นเพราะความล่าช้าในการ COD ผลจากการได้สัญญาใหม่จึงเหมือนทดแทนสัญญาเดิมที่ยังไม่ได้ก่อสร้าง แต่เนื่องจากสัญญาใหม่ 25.326 เมกะวัตต์ ที่ได้มามีความพร้อมในการก่อสร้างทันที ซึ่งคิดเป็นมูลค่า 2.05 บาท เมื่อรวมกับโรงพิมพ์และส่วนที่ COD แล้วจะมีมูลค่า 5.45 บาท Downside กรณีแย่สุดจะอยู่ที่ 8% เมื่อหักผลบวกจากผลตอบแทนเงินปันผลประมาณ 5% ต่อปี เรามองว่าเป็นระดับที่คุ้มกับการรอคอยให้ Upside เปิดกว้างจากการ COD โรงเก่าหรือการได้โรงใหม่เพิ่มเติมในอนาคต จึงแนะนำซื้อ