ปัจจัยพื้นฐานไม่สนับสนุนการปรับขึ้นของตลาดหุ้น

ไม่ว่าจะดูมุมใดของเศรษฐกิจล้วนไม่ตอบคำถามว่าทำไมดัชนีตลาดหุ้นจึงปรับขึ้นมากว่า 180 จุดนับตั้งแต่ต้นปี ปัญหาความขัดแย้งทางการเมืองในปัจจุบันแตกต่างจากทุกครั้งที่ผ่านมา และความยืดเยื้อของสถานการณ์ได้ส่งผลกระทบแล้วต่อเศรษฐกิจในปีนี้และอย่างน้อยครึ่งแรกของปีหน้า ผลกระทบที่เกิดขึ้นส่งผลต่อการลงทุน การจับจ่ายใช้สอยของประชาชน และการท่องเที่ยว ซึ่งหุ้นที่เกี่ยวข้องกับกลุ่มดังกล่าวคิดเป็นสัดส่วนสูงถึง 76% ของมูลค่าตลาดรวม

ขณะที่กลุ่มที่ได้รับผลกระทบจำกัดจากภาวะชะลอตัวของเศรษฐกิจในปัจจุบันมีเพียง 24% ของตลาด (กลุ่มอิเล็กทรอนิกส์ อาหารส่งออก พลังงาน และปิโตรเคมี) กำไรของบริษัทจดทะเบียนในตลาดที่เคยขยายตัวอย่างโดดเด่นเมื่อเทียบกับภาวะเศรษฐกิจโดยรวมที่เติบโตไม่สูงนักในช่วง 2-3 ปีที่ผ่านมา เป็นการเติบโตจากการชิงส่วนแบ่งตลาดจากบริษัทที่อยู่นอกตลาด แต่ก็ทำได้เพียงระยะหนึ่งเท่านั้น การขยายตัวของกำไรของบริษัทในตลาดในปีนี้เริ่มเผชิญความยากลำบาก เห็นได้จากกลุ่มธนาคารที่เพิ่งประกาศผลประกอบการไตรมาสแรกออกมา ทำให้นักวิเคราะห์ต้องปรับประมาณการกำไรในปีนี้ลงอีกครั้ง ประเด็นเดียวที่ผลักดันตลาดหุ้นให้ปรับขึ้นมาได้คือการเคลื่อนย้ายของเงินทุนจากต่างชาติ ดังนั้น ตลาดจะพักฐานก็ต่อเมื่อการเคลื่อนย้ายเงินทุนเปลี่ยนทิศอีกครั้ง

ในคอลัมน์ฉบับสิ้นเดือน มี.ค. ดิฉันได้เคยกล่าวถึงเหตุผลของกระแสเงินเคลื่อนย้ายที่กลับมาไหลเข้าตลาดในประเทศเกิดใหม่ (Emerging Market EM) ซึ่งตลาดหุ้นไทยเป็นหนึ่งในนั้นว่าเป็นเพราะถูกนักลงทุนละเลยมาระยะหนึ่ง ทำให้ตลาดหุ้นในตลาด EM วิ่งช้ากว่า (Laggard) ตลาดหุ้นในประเทศพัฒนาแล้ว (Developed Market DM) ขณะเดียวกันค่า PE ratio ก็เริ่มถูกกว่าตลาด DM กระแสเงินจึงเปลี่ยนทิศ (ชั่วคราว) แต่เมื่อใดที่ตลาดหุ้น EM ปรับขึ้นมาระยะหนึ่งจนค่า PE ratio เริ่มจะแพงแล้ว (ปัจจุบันอยู่ที่ 11 เท่า ยังถูกกว่าตลาด DM ที่อยู่ที่ 14 เท่า) กระแสเงินจะไหลกลับไปฝังตัวในตลาด DM ซึ่งมีเศรษฐกิจที่อยู่ในทิศทางขาขึ้น (ตรงข้ามกับหลายประเทศในตลาด EM ที่เศรษฐกิจเริ่มส่อเค้าปัญหาหรือเติบโตชะลอลงจากในอดีต)

สำหรับผลประกอบการของบริษัทจดทะเบียนในตลาดหุ้นไทยในปีนี้ที่เป็นที่คาดการณ์อยู่แล้วว่าจะไม่สดใส แต่จากการรายงานผลประกอบการในไตรมาสแรกของกลุ่มธนาคาร เริ่มจุดกระแสความคิดว่ากำไรในปีนี้ที่เราทำใจแล้วว่าจะไม่ดี มีแนวโน้มว่าจะแย่ยิ่งกว่านั้น เนื่องจากกำไรของ 5 ใน 8 ธนาคารที่รายงานผลประกอบการแล้ว (KTB ยังไม่ประกาศผลประกอบการ ณ วันที่ส่งคอลัมน์) มีกำไรต่ำกว่าที่นักวิเคราะห์ของเราคาดการณ์ โดยธนาคารที่กำไรต่ำกว่าคาดมากที่สุดคือ KKP (700 ล้านบาท 32% QQ, 40% YY) รองลงมาได้แก่ TMB, TISCO และ TCAP มีธนาคารเพียง 2 แห่งที่กำไรดีกว่าคาดคือ SCB (น่าประทับใจสุด 13,129 ล้านบาท +12% QQ, +0.1% YY) และ KBANK (11,939 ล้านบาท +25% QQ, +18% YY) ทำให้กำไรสุทธิรวม 8 ธนาคารในไตรมาสแรก เพิ่มขึ้น 12% QQ (จากการลดรายจ่าย) แต่ลดลง 1% YY ถือว่าเป็นไตรมาสแรกที่น่าผิดหวัง

นักวิเคราะห์ของเราจึงได้ปรับประมาณการกำไรสุทธิของกลุ่มธนาคารในปี 2557 ลงอีกครั้ง และปรับลงทุกธนาคารยกเว้น SCB และ TCAP โดยประมาณการกำไรสุทธิใหม่ของกลุ่มจะเติบโตลดลงเหลือ 2% จากปีก่อน จากเดิมที่คาดว่าจะขยายตัว 4% อัตราการเติบโตดังกล่าวเป็นอัตราเติบโตที่ต่ำที่สุดในรอบ 7 ปี ทั้งนี้ เนื่องจากสินเชื่อที่หดตัวและยังไม่มีสัญญาณฟื้นตัวมากนักในไตรมาส 2 นี้ (แต่ส่วนใหญ่คาดหวังการฟื้นตัวในครึ่งปีหลัง) โดยเราประเมินว่าสินเชื่อในปีนี้จะขยายตัวเพิ่มขึ้นเพียง 6% ต่ำกว่าในช่วง 2-3 ปีที่ผ่านมาที่ขยายตัวปีละกว่า 20% และเราได้ปรับมูลค่าพื้นฐานของหุ้นในกลุ่มธนาคารลงตามกำไรที่ปรับลง ทำให้ราคาหุ้นกลุ่มธนาคารในปัจจุบันเหลือ Upside ไม่มากแล้วคือประมาณ 11% ประกอบกับราคาหุ้นในกลุ่มนี้ที่ปรับขึ้นมาอย่างโดดเด่น 15% นับจากต้นปี เทียบกับ SET index ที่ปรับขึ้น 8.8% ทำให้ P/E ratio ขยับขึ้นมาเป็น 10 เท่า และ PBV 1.4 เท่า ถือว่าไม่ถูกเหมือนในช่วงต้นปี ทั้งนี้ เรายังคงว่าตลาดใกล้จะจบรอบของการปรับขึ้น จึงมองว่าน่าขายทำกำไรหุ้นในกลุ่มธนาคารออกไปก่อน ทั้งนี้ KBANK ยังคงเป็นหุ้นในดวงใจของเรา แต่ก็ไม่พ้นถูกปรับประมาณการกำไรและมูลค่าที่เหมาะสมลงเป็น 212 บาท จากเดิม 216 บาท