ตลาดหุ้นไทยยังน่าลงทุนภายใต้เงาวิกฤตเศรษฐกิจถดถอยรอบ2

สวัสดีครับทุกท่าน ผมเชื่อว่านักลงทุนโดยส่วนใหญ่คงเริ่มไม่ค่อยแน่ใจแล้ว

โดย..สุกิจ อุดมศิริกุล 

ว่าการลดลงของตลาดหุ้นสหรัฐและยุโรปซึ่งปรับตัวลดลงมาแล้วเฉลี่ย 12% เฉพาะเดือน ส.ค.เดือนเดียว และปรับตัวลดลงจากระดับสูงสุดของปี 2554 เฉลี่ย 17% จะเป็นเพียงการลดลงจากความวิตกเกินจริง หรือเป็นการส่งสัญญาณว่าจะเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยในอนาคต เนื่องจากตลาดหุ้นมักจะเป็นดัชนีชี้นำเศรษฐกิจ

ด้านสินทรัพย์เสี่ยงต่ำ ได้แก่ ราคาทองคำซึ่งปรับตัวขึ้นทะลุผ่านระดับ 1,800 เหรียญสหรัฐต่อออนซ์ อย่างง่ายดายถึงแม้จะมีมาตรการลดความร้อนแรงแล้วก็ตาม ส่งผลให้ราคาทองคำในตลาดโลกเพิ่มขึ้นมากจากระดับ 1,000 เหรียญสหรัฐต่อออนซ์ ในที่เกิดวิกฤตปี 2551-52 ด้านพันธบัตรสหรัฐซึ่งถือว่าเป็นสินทรัพย์เสี่ยงต่ำอีกประเภทหนึ่ง พบว่าในสัปดาห์ที่ผ่านมา อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐอายุ 10 ปี ปรับตัวลดลงสู่ระดับ 2% ซึ่งใกล้เคียงมากกับในช่วงที่เกิดวิกฤตในสหรัฐในช่วงเดือน ธ.ค. 2551 ถึงแม้ว่าสหรัฐจะถูก S&P ปรับลดอันดับความน่าเชื่อถือลงจาก AAA เหลือ AA+ ซึ่งปกติการถูกลดอันดับความน่าเชื่อถือจะส่งผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรเพิ่มขึ้น

ดังนั้น ในสัปดาห์นี้สิ่งที่ผมต้องการหาคำตอบให้กับนักลงทุนทุกท่าน คือ ตลาดหุ้นไทยน่าลงทุนหรือไม่ภายใต้สถานการณ์ในปัจจุบัน

ก่อนอื่นผมอยากจะนำสถิติการเคลื่อนไหวของดัชนี S&P 500 พันธบัตรสหรัฐอายุ 10 ปี และดัชนีตลาดหุ้นไทยในอดีต 2 ช่วงมาวิเคราะห์ ซึ่งประกอบด้วย ช่วงที่ 1 เป็นช่วงเกิดวิกฤตเศรษฐกิจปี 2550-2552 ช่วงที่ 2 เป็นช่วงที่ตลาดหุ้นมีความกังวลเกี่ยวกับวิกฤตเศรษฐกิจสหรัฐว่าจะถดถอยรอบ 2 รวมถึงกังวลเกี่ยวกับวิกฤตหนี้ในยุโรป ทั้งนี้ผมเชื่อว่าการศึกษาพฤติกรรมของราคาสินทรัพย์ในอดีตน่าจะนำมาสู่การคาดการณ์สถานการณ์ในปัจจุบันได้ไม่มากก็น้อย

จากการศึกษาสถิติในทั้ง 2 ช่วง พบว่ามีประเด็นที่น่าสนใจ ดังนี้

ในช่วงที่เกิดวิกฤตเศรษฐกิจปี 2550-2552 พบว่าตลาดหุ้นสหรัฐลดลง 18 เดือน ดัชนี S&P 500 ลดลง 58% จากระดับสูงสุดบริเวณ 1,576 จุด ส่วนตลาดหุ้นไทยลดลงตามในระดับ 51% แต่มีระยะเวลาลดลงเพียง 14 เดือน หลังจากนั้นก็ทรงตัว 3 เดือน ก่อนปรับตัวเพิ่มขึ้น ซึ่งหากคิดเวลาตั้งแต่ลดลงจนถึงปรับตัวขึ้นใหม่ก็ประมาณ 17 เดือน

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐเริ่มลดลงตั้งแต่เดือน มิ.ย. 2550 หรือ 4 เดือนก่อนที่ตลาดหุ้นสหรัฐจะดิ่งลงอย่างรุนแรง โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีลดลงจาก 5.29% ลงไปต่ำสุดที่ระดับ 2.06% โดยลดลงต่ำสุดในเดือน ธ.ค. 2551 หลังจากนั้นอีก 3 เดือน ตลาดหุ้นสหรัฐก็เริ่มปรับตัวขึ้น พร้อมกับการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตร ซึ่งเป็นภาพสะท้อนการเคลื่อนย้ายเงินทุนกลับจากตลาดพันธบัตรสู่ตลาดหุ้น

ช่วงที่ 2 ในช่วงเดือน พ.ค. 2553 หรือปีที่ผ่านมานี้เอง ซึ่งในช่วงนี้ผมคิดว่ามีความคล้ายคลึงกับสถานการณ์ในปัจจุบันมาก อย่างไรก็ตาม อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐอายุ 10 ปี ในช่วงที่ศึกษานี้จะเริ่มมีผลกระทบจากมาตรการ QE รอบ 2 ของสหรัฐ ทำให้อัตราผลตอบแทนอาจจะต่ำกว่าความเป็นจริง แต่ถือว่าเป็นการสะท้อนมาตรการ QE รอบ 2 ของสหรัฐไปด้วย

สำหรับในระยะเวลาดังกล่าว ดัชนี S&P 500 ลดลง 17% จากระดับสูงสุดในเดือน เม.ย. 2553 ไปต่ำสุดในเดือน ก.ค. 2553 ใช้ระยะเวลา 4 เดือน แต่ดัชนี S&P 500 เริ่มฟื้นตัวอย่างจริงจังหลังจากนั้น 1 เดือน คือ เดือน ส.ค. 2553 ซึ่งเกิดขึ้นหลังจากประธานเฟดประกาศว่าจะมีมาตรการ QE รอบ 2 โดยในช่วงนั้น GDP สำหรับไตรมาสแรก และ 2 ของสหรัฐขยายตัวได้ 3.83.9% แต่เงินเฟ้อต่ำกว่า 2% ส่วน ดัชนีหุ้นไทยลดลง 12% จากเดือน เม.ย. ถึง พ.ค. 2553 หรือเพียง 2 เดือน หลังจากนั้นตลาดหุ้นไทยก็ฟื้นตัวเลย ซึ่งในช่วงนั้นเรามีปัจจัยบวกจากความสงบทางการเมืองรวมอยู่ด้วย ส่วนอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐลดลงจากระดับ 3.99% ลงไปต่ำสุด 2.38% เริ่มลดลงพร้อมกับตลาดหุ้นสหรัฐ แต่ฟื้นตัวช้ากว่าซึ่งคาดว่าเป็นเรื่องของผลจากการออกมาตรการ QE รอบ 2 ของสหรัฐ ดังนั้นแนวคิดที่เราได้รับจากตลาดหุ้นในรอบนี้ คือตลาดหุ้นสหรัฐฟื้นตัวได้จากการมีมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจ ส่วนตลาดหุ้นไทยลดลงตามตลาดหุ้นสหรัฐ แต่ไม่มากและไม่นานเท่า เนื่องจากมีปัจจัยบวกภายใน

สำหรับข้อสังเกตของการปรับตัวลดลงของตลาดหุ้นสหรัฐและตลาดหุ้นไทย รวมถึงการเคลื่อนไหวของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐอายุ 10 ในปัจจุบัน พบว่าตลาดหุ้นสหรัฐเริ่มลดลงก่อนตลาดหุ้นไทย ตั้งแต่เดือน พ.ค. 2554 หลังจากตัวเลขเศรษฐกิจในไตรมาสแรก ปี 2554 ออกมาต่ำกว่าคาดการณ์ โดยเฉพาะตัวเลข GDP การลดลงต่อเนื่องมาถึงปัจจุบัน เนื่องจากตัวเลข GDP ไตรมาส 2/2554 ยังคงเติบโตต่ำเพียง 1.3% QoQ ซึ่งเป็นการขยายตัวต่ำกว่าช่วงเดียวกันของปีก่อน ดังนั้น การที่ดัชนี S&P 500 ปรับตัวลดลงมาแล้ว 18% ในเวลาเกือบ 4 เดือน จึงถือว่าไม่น่าแปลกใจ และทำให้มีโอกาสที่ดัชนีในรอบนี้จะลดลงนานกว่ารอบที่แล้วที่ 4 เดือน เนื่องจากในรอบนี้สถานะทางการคลังของสหรัฐอ่อนแอกว่ารอบที่แล้วมาก

อย่างไรก็ตาม ผมประเมินว่า ดัชนี S&P 500 ไม่น่าจะลดลงต่ำกว่า 1,000 จุด โดยประเมินจากการคาดการณ์ EPS ของปี 2554 ที่รวบรวมโดย Bloomberg Consensus อยู่ที่ระดับ 99 เหรียญสหรัฐ โดยใช้ค่า PER ที่เคยลดลงต่ำสุดในช่วงปี 2550-2552 ที่ระดับ 11 เท่า (11*99 = 1,089 จุด) ทั้งนี้การคาดการณ์ EPS อยู่บนพื้นฐานของ GDP สหรัฐในปี 2554 ที่เติบโตได้ 1-1.5%

สำหรับตลาดหุ้นไทยที่ปรับตัวลดลงมาแล้ว 9% หรือครึ่งหนึ่งของการลดลงของตลาดหุ้นสหรัฐ หากพิจารณาในเบื้องต้นจะเห็นได้ว่า ดัชนีหุ้นไทยลดลงในสัดส่วนที่เปรียบเทียบกับดัชนี S&P 500 ที่น้อยกว่ารอบในช่วงปี 2553 ซึ่งอาจจะสามารถอธิบายได้ด้วยปัจจัยหนุนจากผลการดำเนินงานในช่วง 6 เดือนแรกของปี 2554 ที่ยังคงดี รวมถึงปัจจัยการเมืองที่มีเสถียรภาพมากขึ้น แต่ด้วยระยะเวลาที่เพิ่งจะเกิดขึ้นเพียง 1 เดือน ทำให้ Momentum ขาลงมีโอกาสดำเนินต่อไปได้อีกตามความกังวลของนักลงทุนในระยะสั้น อย่างไรก็ตามคาดว่า ตลาดหุ้นไทยมีโอกาสลดลงถึงจุดต่ำสุดภายในเดือน ก.ย. หรือยังคงอยู่ในช่วงไตรมาส 3/2554 นี้ โดยประเมินว่าดัชนีหุ้นไทยจะไม่ต่ำกว่า 1,000 จุด

ตลาดพันธบัตรสหรัฐในรอบนี้มีความน่าสนใจมากที่สุด เนื่องจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปี ลดลงถึง 2.08% ซึ่งถือว่าใกล้เคียงมากกับในช่วงวิกฤตรอบปี 25502552 ในขณะที่ภาวะเศรษฐกิจในปัจจุบันดีกว่า อัตราเงินเฟ้อสูงกว่า ภาพดังกล่าวผมประเมินว่าเป็นการสะท้อน 2 ปัจจัย คือ 1) สะท้อนแนวโน้มเศรษฐกิจสหรัฐในอนาคตว่ามีโอกาสเกิดภาวะถดถอย และ 2) สะท้อนว่าธนาคารกลางสหรัฐจะมีมาตรการ QE รอบ 3 คำถามคือ ปัจจัยไหนเป็นปัจจัยที่มีอิทธิพลมากกว่ากัน โดยส่วนตัวผมคิดว่าเป็นเรื่องมาตรการ QE รอบ 3 มากกว่า อย่างไรก็ตามหากพิจารณาในแง่ผลตอบแทนพันธบัตรโดยเปรียบเทียบกับตลาดหุ้นสหรัฐซึ่งในขณะนี้มี Earning Yield ที่ระดับ 9% ทำให้มีโอกาสที่นักลงทุนจะเริ่มชะลอการซื้อพันธบัตร และมีโอกาสย้ายกลับมาลงทุนในตลาดหุ้นสหรัฐอีกในไม่ช้า

โดยสรุป หากนำผลการศึกษาทั้ง 3 รอบมาพิจารณาประกอบกัน เพื่อประเมินแนวโน้มของตลาดหุ้นไทยในปัจจุบัน ทำให้สามารถสรุปได้ว่า 1) ดัชนี S&P 500 มีโอกาสลดลงได้อีกแต่ไม่หลุด 1,000 จุด เนื่องจากผลตอบแทนของตลาดหุ้นน่าจูงใจ มากขึ้นเมื่อเทียบระหว่าง Risk กับ Return 2) ตลาดหุ้นไทยน่าจะผ่านจุดต่ำสุดภายในไตรมาส 3/2554 และดัชนีไม่น่าจะหลุด 1,000 จุด ทั้งนี้หากพิจารณาค่า PER ของไทยในปี 2554 ที่ระดับ 12.26 เท่า และ 10.67 เท่าในปี 2555 ต่ำสุดในตลาดหุ้นอาเซียน ถึงแม้จะมากกว่าตลาดหุ้นในเอเชียยกเว้นญี่ปุ่นที่ระดับ 11 เท่า แต่เนื่องจากแนวโน้มกำไรสุทธิในปี 2555 มีโอกาสสูงขึ้นได้อีก 5% เนื่องจากมาตรการลดภาษีเงินได้นิติบุคคลของรัฐบาลทำให้ประเมินว่าค่า PER ปี 2555 ของไทยจะยังคงใกล้เคียงกับตลาดหุ้นเอเชีย

ความเสี่ยงที่ตลาดหุ้นไทยจะลดลงมากกว่าคาดการณ์ในช่วงนี้ ได้แก่ ปัจจัยเรื่องการปรับพอร์ตการลงทุนของนักลงทุนต่างชาติในตลาดหุ้นแถบอาเซียน ได้แก่ ไทย ฟิลิปปินส์ อินโดนีเซีย และมาเลเซีย เนื่องจากเห็นว่าเริ่มมีราคาแพงโดยเปรียบเทียบกับตลาดหุ้นเอเชียอื่นๆ โดยเป้าหมายหลัก คงจะเป็นตลาดหุ้นอินโดนีเซียซึ่งมีค่า PER ปี 2554 สูงสุดในกลุ่มที่ 15 เท่า รองลงมา คือ มาเลเซีย ที่ 14.5 เท่า และฟิลิปปินส์ที่ 14 เท่า ดังจะเห็นได้ว่าตลาดหุ้นอินโดนีเซียในเดือนนี้ลดลงมากที่สุดในแถบอาเซียน โดยเริ่มเห็นนักลงทุนต่างชาติขายสุทธิมากขึ้น ซึ่งหากพิจารณาจากมูลค่าซื้อสะสมสุทธิที่เหลืออยู่นับตั้งแต่ต้นปีอีกประมาณ 1,900 ล้านเหรียญสหรัฐ หรือ 5.7 หมื่นล้านบาท ก็ถือว่ามีความเสี่ยงที่นักลงทุนต่างชาติจะสามารถขายสุทธิได้อีก แต่อย่างที่ได้กล่าวไปแล้วว่าตลาดหุ้นไทยยังคงมีมูลค่าไม่แพงเท่ารวมถึงนักลงทุนต่างชาติขายสุทธิออกไปจนแทบไม่เหลือแล้วสำหรับปี 2554 ผมจึงคาดว่าตลาดหุ้นไทยน่าจะมีความเสี่ยงต่ำในประเด็นนี้

กลยุทธ์การลงทุน แนะนำ ซื้อสะสม เน้นหุ้นที่ได้รับประโยชน์จากนโยบายของรัฐบาล ได้แก่ กลุ่มค้าปลีก ไอซีที อสังหาริมทรัพย์ บันเทิง รับเหมาก่อสร้าง และธนาคารที่เน้นธุรกิจสินเชื่อรายย่อย หุ้นเด่น TISCO MAKRO LPN MAJOR และ STEC

ทั้งหมดเป็นความเห็นส่วนตัวของผมเองน่ะครับ