ตั๋ว B/E ความเสี่ยงที่ต้องตระหนัก

โดย...ดร.รุ่งเกียรติ รัตนบานชื่น

การผิดนัดชำระหนี้ตั๋วแลกเงินหรือตั๋ว B/E (Bill of Exchange) ที่เป็นข่าวทุกวันนี้คือตราสารหนี้ประเภทหนึ่งที่มีอายุน้อยกว่า 270 วัน หรือประมาณ 1 ปี การคำนวณอัตราผลตอบแทนในตราสารหนี้ระยะสั้นนั้นสามารถคำนวณได้ทั้งแบบ Yield basis หรือ Discount basis หลายท่านคงเริ่มสงสัยว่าแตกต่างกันอย่างไร ผมขอยกตัวอย่างดังนี้ครับ

การคำนวณแบบ Yield basis จะเป็นสิ่งที่พวกเราคุ้นเคยกัน อย่างท่านนำเงินไปฝากประจำกับธนาคาร ธนาคารจะคิดดอกเบี้ยจากเงินต้นและเมื่อครบกำหนดอายุ ท่านก็จะได้รับเงินต้นคืนบวกดอกเบี้ย

แต่เวลาไปลงทุนในตราสารประเภท ตั๋ว B/E หรือตราสารหนี้ระยะสั้นอื่นๆ ท่านจะไม่ได้ลงทุนเท่ากับจำนวนเงินทั้งก้อนที่เห็นในราคาหน้าตั๋วหรือที่ผู้ออกตราสารขอกู้ แต่จะลงทุนในจำนวนเงินที่น้อยกว่าเงินก้อนนี้ และเมื่อถึงกำหนดชำระคืน ผู้กู้จะนำเงินมาคืนท่านตามราคาหน้าตั๋วของตราสาร อันนี้จึงเป็นตราสารที่คำนวณแบบ Discount basis ละครับ

เมื่อเราเข้าใจวิธีการให้ผลตอบแทนของตราสารหนี้ระยะสั้นแล้ว ลำดับต่อไปมาทำความเข้าใจความเสี่ยงในการลงทุนตราสารพวกนี้กันครับ เผื่อในอนาคตท่านลงทุนจะได้ประเมินผลตอบแทนที่ท่านควรได้ถูกต้อง

ผมขอแบ่งความเสี่ยงที่ท่านต้องคำนึงออกเป็น 2 ส่วนคือ ความเสี่ยงภายนอก (External factors) ที่ทุกตราสารจะมีเหมือนๆ กัน และความเสี่ยงภายใน (Internal factors) ที่เป็นปัจจัยเฉพาะของผู้ออกตราสาร

ความเสี่ยงภายนอกที่ควรจะพิจารณาได้แก่ 1) อัตราดอกเบี้ยนโยบายของ ธปท. หรืออัตราดอกเบี้ยซื้อคืนพันธบัตรระยะ 1 วัน (Overnight) โดยสามารถดูได้ที่ website ธปท. อัตราดอกเบี้ยนี้ถือเป็นอัตราดอกเบี้ยตั้งต้นที่กำหนดต้นทุนเงินทุนขั้นต่ำของทั้งระบบการเงิน นั่นหมายความว่าหากอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพิ่มขึ้น จะส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยทั้งระบบสูงขึ้น ซึ่งรวมถึงตั๋วเงิน B/E ด้วยครับ

2) อัตราเงินเฟ้อ คืออัตราการเปลี่ยนแปลงของราคา ซึ่งนักลงทุนควรให้ความสำคัญ เพราะหากอัตราดอกเบี้ยที่ได้รับจากตราสารหนี้ที่ลงทุนนั้นต่ำกว่าอัตราเงินเฟ้อที่คาดการณ์ในอนาคตท่านก็ไม่ควรจะลงทุนเพราะไม่คุ้มกับระยะเวลาที่เสียไปแล้วยังแพ้เงินเฟ้ออีก

3) อัตราผลตอบแทนที่มารองรับความเสี่ยงอื่น หรือที่นักลงทุนมักเรียกกันว่า Risk premiums โดยความเสี่ยงอื่นที่สำคัญนั้นประกอบด้วย ความเสี่ยงด้านสภาพคล่อง (Liquidity risk)
ความเสี่ยงด้านระยะเวลา (Maturity risk) และความเสี่ยงด้านตลาด (Market risk)

หากตราสารหนี้ที่ลงทุนมีสภาพคล่องต่ำ ควรจะเรียกผลตอบแทนที่สูงขึ้นเพื่อมารองรับความเสี่ยงนี้ ส่วนความเสี่ยงด้านระยะเวลาคือการที่เงินของท่านต้องไปลงทุนในระยะเวลานานก็ควรต้องได้ผลตอบแทนที่สูงขึ้น และความเสี่ยงด้านตลาดคือหากช่วงไหนที่รู้สึกตลาดการเงินมีปัจจัยเสี่ยงด้านลบมากขึ้นก็ควรได้ผลตอบแทนที่สูงขึ้นตามไปด้วย

ต่อมาจะมาถึงปัจจัยเสี่ยงภายในกันแล้วนะครับ ปัจจัยนี้ค่อนข้างมีความสำคัญในการลงทุนตราสารหนี้ คือ ความเสี่ยงในการผิดนัดชำระหนี้ของผู้กู้ (Default risk) นั่นเอง

ต้องอย่าลืมว่าการปล่อยกู้นั้นมีความเสี่ยงที่ผู้กู้จะไม่คืนเงินต้น ไม่ว่าผู้กู้จะมีความน่าเชื่อถือมากเพียงไรก็ตาม ซึ่งในปัจจุบันมีองค์กรอิสระมากมายถูกจัดตั้งขึ้นเพื่อประเมินความเสี่ยงนี้ไม่ว่าจะเป็น S&P Moody’s หรือในเมืองไทยเราก็จะมี TRIS หรือ Fitch rating โดยองค์กรพวกนี้จะให้เกรดบริษัทตั้งแต่ AAA (เสี่ยงน้อยสุด) ไปจนถึง C (เสี่ยงมากสุด)

โอกาสในการผิดนัดชำระหนี้ของแต่ละเรทติ้งจะแตกต่างกัน จึงนำข้อมูลมาให้ได้เห็นว่า โอกาสในการผิดนัดชำระหนี้ของบริษัททั่วโลกจะสูงขึ้นแบบก้าวกระโดดเลยทีเดียวจากระดับ AAA ที่ประมาณ 0.5% ไปจนถึง 30%-50% สำหรับผู้กู้ที่มีเรท CCC

ดังนั้นเวลาจะลงทุนในตราสารใดก็ตาม ต้องให้ความสำคัญกับเรทติ้งและประเมินว่าผลตอบแทนที่ได้รับคุ้มกับโอกาสที่เงินต้นของท่านจะสูญหรือไม่

เราลองมามองปัญหาที่เกิดขึ้นที่เมืองไทยกันครับ ส่วนหนึ่งเชื่อว่าอาจเป็นเพราะนักลงทุนไม่ได้เข้าใจความเสี่ยงของการลงทุนในตราสารหนี้เท่าที่ควร และภาวะอัตราดอกเบี้ยต่ำทำให้นักลงทุนต่างหาแหล่งลงทุนที่ให้ผลตอบแทนสูง หรือที่มักจะพูดกันว่า Search for yields เลยอาจทำให้เกิดความประมาท

จะเห็นว่าการผิดนัดชำระหนี้ในไทย ขณะนี้ส่วนใหญ่เกิดจากผู้กู้ที่ไม่ได้รับการประเมินเรทติ้ง หรือที่เรียกว่า Non-rated ซึ่งไม่มีใครไปประเมินให้ชัดเจนว่ามีความเสี่ยงอย่างไร ดังนั้นนักลงทุนไม่ควรตื่นตระหนกเหมารวมไปว่าตลาดตั๋วเงินจะมีความเสี่ยงสูง เพราะผู้กู้ได้รับ Rating A ขึ้นไปความเสี่ยงในการผิดนัดมีเพียงไม่ถึงร้อยละ 1

อีกประเด็นที่อยากจะฝากไว้คือการระดมทุนของบริษัทนั้น เขาสามารถเลือกได้ว่าจะกู้ในระยะสั้นหรือระยะยาว ซึ่งปกติแล้วตราสารหนี้ระยะยาวจะมีผลตอบแทนที่สูงกว่าระยะสั้น ด้วยเหตุนี้ผู้กู้จึงมีแนวโน้มที่จะกู้เงินในระยะสั้นจากนักลงทุนเพราะจะมีต้นทุนดอกเบี้ยที่น้อยลง

กอปรกับสถานการณ์ที่นักลงทุน Search for yields จึงทำให้บริษัทสามารถออกตราสารหนี้ระยะสั้นได้สะดวกมากยิ่งขึ้น จนอาจเกิดความเสี่ยงที่บริษัทกู้เงินระยะสั้นเพื่อไปลงทุนในสินทรัพย์ระยะยาว ความเสี่ยงนี้เรียกว่า Asset-liability mismatch

ลองนึกภาพตามครับว่าบริษัทกู้เงินระยะสั้นไปลงทุนในสินทรัพย์ระยะยาว นั่นหมายความว่าเงินต้นที่ปล่อยกู้จะไปอยู่ในรูปของที่ดิน อาคาร หรือเครื่องจักร เมื่อครบกำหนดตราสารหนี้ระยะสั้นบริษัทเหล่านี้จึงอาจไม่มีกระแสเงินสดเพียงพอมาชำระเงินคืนได้

ตัวบ่งชี้เบื้องต้นที่สะท้อน mismatch คือมูลค่าสินทรัพย์หมุนเวียนน้อยกว่าหนี้สินหมุนเวียน ซึ่งสามารถหาดูได้จากงบการเงินเลยครับ

ในสถานการณ์ปกติ บริษัทอาจ Roll-over หนี้ได้ คือการขอกู้เงินก้อนใหม่เพื่อมาชำระหนี้ก้อนเดิมนี้ต่อไปเรื่อยๆ ผมจึงอยากอธิบายให้ทุกท่านทราบว่า การ Roll-over หนี้ จึงเป็นอีกความเสี่ยงหนึ่งที่นักลงทุนต้องตระหนัก เพราะเสมือนการซุกปัญหาในการชำระหนี้ต่อไปเรื่อยๆ โดยปัญหาจะปะทุออกมาเมื่อนักลงทุนไม่ให้ Roll-over หนี้ดังกล่าวและบริษัทไม่มีเงินมาคืนหนี้

อย่างไรก็ตาม นักลงทุนไม่ควรตื่นตระหนกจนเกินไป เพราะบริษัทที่มีความสามารถในการทำกำไรสูงและมีกระแสเงินสดจากการดำเนินงานเป็นบวก จะสามารถหันไปพึ่งพาเงินทุนจากช่องทางอื่นเช่นธนาคาร กำไรสะสม หรือแม้กระทั่งเพิ่มทุน เพื่อนำเงินมาชำระหนี้

นอกจากนี้ ความกังวลว่าบริษัทจะ Roll-over ตราสารหนี้ไม่ได้นั้น ผมเห็นว่า หากอัตราดอกเบี้ยการออกตราสารใหม่สูงขึ้นจนถึงระดับที่จูงใจนักลงทุนให้มาลงทุน การเกิดวิกฤตที่จะกระจายออกไปก็อาจน้อยลง

หวังว่าบทความนี้จะทำให้นักลงทุนเข้าใจการลงทุนในตราสารหนี้มากขึ้น วิเคราะห์ความเสี่ยงได้ถูกต้อง และไม่ตื่นตระหนกจนเกินไปนะครับ