อีซีบีเจอทางตัน หมดบอนด์ซื้อคืน-หันพึ่งดอกเบี้ยติดลบ

โดย...ชญานิศ ส่งเสริมสวัสดิ์

ธนาคารกลางยุโรป (อีซีบี) มีกำหนดการประชุมในวันที่ 10 มี.ค.นี้ ในขณะที่บรรดานักวิเคราะห์ต่างคาดหวังการกระตุ้นเพิ่มจากอีซีบี อันเนื่องมาจากเชื่อมั่นในคำกล่าวของ มาริโอ ดรากี ผู้ว่าการอีซีบี ที่เอ่ยปากให้คำมั่นจะกระตุ้นเพิ่มเมื่อจำเป็น รวมถึงทบทวนนโยบายการซื้อคืนพันธบัตรหรือนโยบายผ่อนคลายเชิงปริมาณ (คิวอี) อีกด้วย หลังจากเมื่อเดือน ธ.ค.ที่ผ่านมา อีซีบีทำตลาดผิดหวังมาแล้วด้วยการกระตุ้นน้อยเกินคาด

อีซีบีจึงเริ่มการประชุมท่ามกลางความหวังที่ต้องการให้เกิดการกระตุ้นเพิ่ม อย่างไรก็ตามการกระตุ้นของอีซีบีก็เต็มไปด้วยขีดจำกัด

นักวิเคราะห์หลายคน เช่น โจนาธาน ลอยเนส นักเศรษฐศาสตร์จากแคปปิตอลอีโคโนมิกส์ คาดการณ์ว่า อีซีบีจะขยายมาตรการคิวอีออกไป จากที่อยู่เดือนละ 6 หมื่นล้านยูโร (ราว 2.2 ล้านล้านบาท) เป็น 8 หมื่นล้านยูโร (ราว 3 ล้านล้านบาท) อย่างไรก็ตามอีซีบีต้องประสบกับข้อจำกัดในการกระตุ้นเพิ่ม เนื่องจากแต่ละประเทศเริ่มที่จะหมดพันธบัตรให้อีซีบีซื้อคืนแล้ว

ปัญหานี้เกิดขึ้นมาสักระยะหนึ่งแล้ว และอาจเป็นเหตุผลให้ดรากียั้งการเพิ่มมูลค่าคิวอีต่อเดือน และหันไปปรับอัตราดอกเบี้ยติดลบมากขึ้นจาก -0.2% เป็น -0.3% เมื่อเดือน พ.ย. 2015 ที่ผ่านมา ซึ่งหนังสือพิมพ์ไฟแนนเชียลไทมส์ รายงานว่า อีซีบีประสบปัญหาในการซื้อคืนพันธบัตรเยอรมนี ที่มีโควตาซื้อคืนเดือนละ 1 หมื่นล้านยูโร (ราว 3.82 แสนล้านบาท) เนื่องจากรัฐบาลเยอรมนีมีการออกพันธบัตรน้อย

จากกฎในปัจจุบันของอีซีบี การซื้อคืนพันธบัตรในแต่ละประเทศยูโรโซนจะแบ่งเป็นสัดส่วนตามขนาดเศรษฐกิจและประชากร โดยอีซีบีจะไม่มีการซื้อคืนพันธบัตรเกิน 33% ของพันธบัตรทั่วไป หรือ 33% ของหลักทรัพย์ที่ออกโดยใครก็ตามและอยู่ในมือเจ้าหนี้ เช่น พันธบัตรในเยอรมนี

ที่สำคัญคือ จะไม่มีการซื้อพันธบัตรที่มีผลตอบแทนต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยเงินฝากของอีซีบีที่ -0.3% ซึ่งผลตอบแทนในปัจจุบันของพันธบัตรเยอรมนีส่วนใหญ่ เช่น ระยะเวลา 2 ปี และระยะเวลา 5 ปี มีผลตอบแทนต่ำกว่า -0.3% ทั้งนั้น

กฎดังกล่าวมีไว้เพื่อป้องกันไม่ให้อีซีบีพิมพ์เงินออกมาเพื่อช่วยเหลือรัฐบาลในแต่ละประเทศ ซึ่งการช่วยเหลือด้านการเงินในรูปแบบดังกล่าวผิดกฎหมายของสหภาพยุโรป (อียู) โดย คิมหลิว นักกลยุทธ์อาวุโส ธนาคารเอบีเอ็น อัมโร ธนาคารของรัฐบาลเนเธอร์แลนด์ คาดการณ์ว่า จากสัดส่วนดังกล่าว จะทำให้เยอรมนีหมดพันธบัตรที่จะขายคืนให้แก่ธนาคารกลาง ก่อนที่โครงการซื้อคืนพันธบัตรจะสิ้นสุดลงในเดือน มี.ค. 2017 เช่นเดียวกับพันธบัตรฟินแลนด์และโปรตุเกส

หากอีซีบียอมผ่อนปรนกฎการห้ามซื้อคืนพันธบัตรที่ผลตอบแทนต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยเงินฝากของอีซีบี หลิวคาดการณ์ว่าจะมีพันธบัตรเยอรมนี ฝรั่งเศส และเดนมาร์กมากพอให้อีซีบีซื้อคืนถึง 7 แสนล้าน
ยูโร (ราว 26 ล้านล้านบาท) ในขณะที่ผลสำรวจนักเศรษฐศาสตร์จากรอยเตอร์ส พบว่า หากอีซีบีปรับลดอัตราดอกเบี้ยลงจะช่วยแก้ปัญหาหมดพันธบัตรซื้อถือได้ราวเดือนละ 1-3 หมื่นล้านยูโร (ราว 3.82 แสนล้าน-1.1 ล้านล้านบาท)

อย่างไรก็ตาม การเปลี่ยนแปลงกฎใดๆ จะก่อให้เกิดปัญหาขึ้น เพราะอาจสร้างความกังวลแก่สมาชิกยูโรโซนได้ โดยเมื่อช่วงกลางเดือน ก.พ.ที่ผ่านมา ศาลเยอรมนีเตรียมพิจารณาไต่สวนโครงการซื้อพันธบัตรรัฐบาล (โอเอ็มที) ซึ่งเป็นอีกโครงการพันธบัตรได้อย่างไม่จำกัดของอีซีบี ที่ออกในปี 2012 เนื่องจากนักการเมืองเยอรมนีบางส่วนมองว่าโครงการดังกล่าวผิดกฎของอียูที่ห้ามอีซีบีพิมพ์เงินเพื่อเป็นเงินช่วยเหลือรัฐบาลแต่ละประเทศ แม้โครงการดังกล่าวจะไม่เคยมีการออกมาใช้จริงๆ ก็ตาม

อีซีบียังเหลือทางเลือกอีกทางที่เป็นไปได้ คือ การซื้อคืนหุ้นกู้และหุ้นกู้ของรัฐวิสาหกิจ และมีบางกองทุนเริ่มตื่นตัวและเตรียมพร้อมหากอีซีบีหันไปซื้อหุ้นกู้เพิ่มจริง แต่หลิวกลับเห็นว่า การซื้อหุ้นกู้ก็แค่ซื้อเวลาให้แก่อีซีบีเท่านั้น และคงได้ไม่มากนัก

อีกหนทางหนึ่งที่นักลงทุนเก็งกันไว้ว่าอีซีบีจะเดินหมากในครั้งนี้ คือ การปรับลดอัตราดอกเบี้ยให้ติดลบมากขึ้นอีก โดยหนังสือพิมพ์วอลสตรีท เจอร์นัล รายงานว่า ตลาดต่างคาดการณ์ว่าอีซีบีจะปรับลดอัตราดอกเบี้ยลงอีก 0.1% เป็น -0.4%

อย่างไรก็ตาม การปรับอัตราดอกเบี้ยติดลบเพิ่มขึ้นอีก จะยิ่งกลายเป็นการสร้างความวิตกให้แก่ตลาดวิ่งเข้าหาสินทรัพย์ปลอดภัยอย่างพันธบัตร ดังที่ญี่ปุ่นเพิ่งประสบไปหลังธนาคารกลางญี่ปุ่น (บีโอเจ) ประกาศใช้ดอกเบี้ยติดลบ และวิ่งเข้าหาสินทรัพย์ปลอดภัยจนผลตอบแทนพันธบัตรร่วงลงไปติดลบเป็นครั้งแรก สะท้อนราคาที่เพิ่มสูงขึ้น

นอกจากนี้ การเข้าหาสินทรัพย์ปลอดภัยอย่างพันธบัตรจนผลตอบแทนลดลงอย่างมาก จะยิ่งเข้ากฎการไม่ซื้อพันธบัตรที่มีผลตอบแทนต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยเงินฝากของอีซีบีมากขึ้นไปอีก โดยความต้องการพันธบัตรรัฐบาลเยอรมนีปรับตัวเพิ่มสูงขึ้นจนพันธบัตรที่กฎอนุญาตให้อีซีบีซื้อเข้าสู่แดนลบไปถึง 2 ใน 3 ของทั้งหมด

ไม่ใช่เพียงแค่พันธบัตรเยอรมนีเท่านั้น แต่จากดัชนีผลตอบแทนพันธบัตรเมอร์ริล ลินช์ พันธบัตรทั้งหมด 23% ของโลกมีผลตอบแทนติดลบ ปรับตัวเพิ่มขึ้นจาก 13% ในช่วงต้นปี 2016 และจากเดือน ส.ค. 2014 ที่มีพันธบัตรผลตอบแทนติดลบน้อยกว่า 1% เสียอีก

การวิ่งเข้าหาสินทรัพย์ปลอดภัยยังเป็นสัญญาณบ่งบอกถึงความไม่แน่นอนทางเศรษฐกิจ และการตั้งคำถามไปถึงบรรดาธนาคารกลางต่อความสามารถในการกระตุ้นเศรษฐกิจ โดยอัตราเงินเฟ้อเดือน ก.พ. ของยูโรโซนปรับตัวลดลงไปอยู่ที่ -0.2% แม้อีซีบีจะเดินหน้ากระตุ้นเศรษฐกิจมาอย่างยาวนานก็ตาม เนื่องจากเศรษฐกิจยุโรปเผชิญกับภาวะเศรษฐกิจโลกที่ไม่เต็มใจเท่าไรนัก

ประการแรก ราคาน้ำมันถูก ราคาน้ำมันปรับตัวร่วงลงมาอย่างหนักตลอด 2 ปีที่ผ่านมา จากมากกว่าบาร์เรลละ 100 เหรียญสหรัฐ ก็ร่วงอยู่ที่ราว 35 เหรียญสหรัฐในปัจจุบัน จากภาวะผลผลิตล้นตลาดและ
แรงซื้อที่ไม่ฟื้นจากเศรษฐกิจทั่วโลกที่ชะลอตัวลง โดยเฉพาะเศรษฐกิจตลาดเกิดใหม่ที่ใหญ่ที่สุดอย่างจีน

สำหรับครัวเรือนและธุรกิจแล้ว ราคาน้ำมันถูกอาจเป็นผลดี เนื่องจากหมายถึงต้นทุนการผลิตที่ลดลงและค่าพลังงานน้ำมันในแต่ละเดือนที่ลดลงด้วย อย่างไรก็ตามการปรับลงของราคาน้ำมันทำให้ราคาสินค้าปรับลงตามไปด้วย ซึ่งราคาสินค้าคือสิ่งที่ใช้สำหรับการคำนวณอัตราเงินเฟ้อ

นอกจากนี้ ราคาพลังงานยังไม่มีท่าทีจะฟื้นตัวในเร็วๆ นี้เสียด้วย

ประการที่สอง ค่าเงินยูโรที่ไม่อ่อนค่าลงตามผลของนโยบายผ่อนคลายทางการเงิน โดยนับตั้งแต่ดรากีประกาศใช้คิวอีในเดือน มี.ค. 2015 ค่าเงินยูโรปรับตัวแข็งค่าขึ้นเมื่อเทียบกับเหรียญสหรัฐ ส่งผลให้ดรากีต้องออกมากระตุ้นตลาดด้วยคำพูดในเดือน ต.ค. ว่าจะพิจารณานโยบายคิวอี และทำให้ค่าเงินยูโรอ่อนค่าลงราว 5 สัปดาห์ จนกระทั่งหลังการเปิดเผยผลการประชุมในเดือน ธ.ค.ที่สร้างความผิดหวังให้แก่ตลาด

ค่าเงินยูโรที่แข็งค่าขึ้นจะกระทบต่อภาคการส่งออก โดยการส่งออกจะได้มูลค่าน้อยลงเมื่อแลกเปลี่ยนกลับมาเป็นสกุลยูโร ในขณะเดียวกันราคาการนำเข้าสินค้าก็จะถูกลงตามไปด้วย ซึ่งเป็นปัจจัยกดดันอัตราเงินเฟ้อ

ประการที่สาม วิกฤตยูโรโซนเป็นเศรษฐกิจที่เผชิญกับวิกฤตการเงินของประเทศสมาชิกบ่อยครั้ง โดยเฉพาะสมาชิกในกลุ่มพิกส์ (โปรตุเกส อิตาลี กรีซ และสเปน) และผลกระทบต่อวิกฤตดังกล่าวก็แพร่กระจายไปทั่วยูโรโซน

เมื่อเศรษฐกิจไม่ดี นำไปสู่ปัจจัยที่สี่ คือ ภาคเอกชนไม่มีการลงทุนเพิ่มขึ้น ซึ่งหมายรวมถึงการขึ้นเงินเดือนให้แก่พนักงาน และเมื่อพนักงานไม่ได้เงินเดือนเพิ่มขึ้นก็จะปรับลดการใช้จ่ายในที่สุด โดยนอกจากจะกระทบกับอัตราเงินเฟ้อแล้ว ยังกระทบต่อภาคการค้าปลีกและพนักงานร้านค้าปลีก วนเวียนเป็นวงจรในเศรษฐกิจภาคจริง

ทางเลือกของอีซีบีในการออกนโยบายครั้งนี้จึงมีไม่มากนัก สำหรับดรากีแล้วคงต้องเผชิญกับเรื่องปวดหัวไม่น้อยในการประชุมครั้งนี้ เนื่องจากตลาดต่างคาดหวังไว้สูงอีกครั้ง ในขณะที่ทางเลือกของ
อีซีบีกลับมีไม่มากนัก