ผลกระทบล่าสุดของวิกฤตฟองสบู่จีน ต่อเศรษฐกิจไทย และตลาดการเงินโลก

โดย...ดร.อนุสรณ์ ธรรมใจ

การฟื้นตัวของตลาดหุ้นและการดีดขึ้นของราคาน้ำมันล่าสุด น่าจะเป็นเรื่องชั่วคราวและแสดงถึงความผันผวนของตลาดการเงินโลก เนื่องจากผลกระทบของปัญหาการชะลอตัวของเศรษฐกิจจีนและวิกฤตฟองสบู่ตลาดหุ้นและอสังหาริมทรัพย์ การปรับตัวลงของราคาสินทรัพย์ทางการเงิน ราคาน้ำมันและสินค้าโภคภัณฑ์ยังคงดำเนินต่อไปอีกนานพอสมควร โดยคาดว่าอัตราการขยายตัวทางเศรษฐกิจของจีนปีนี้น่าจะต่ำกว่า 5%

ผลกระทบของการชะลอตัวของเศรษฐกิจจีน วิกฤตฟองสบู่ในจีน และการลดค่าเงินหยวนหรือริหมินปี้ของจีน จะส่งผลต่อเศรษฐกิจไทยและเศรษฐกิจโลกซับซ้อนกว่าที่คาดการณ์กัน การเคลื่อนไหวลดค่าเงินอย่างฉับพลันสะท้อนวิกฤตการณ์ฟองสบู่จีนอาจรุนแรงกว่าที่คิด และเพิ่มความไม่สมดุลของเศรษฐกิจโลกในระยะสั้นมากขึ้น แต่อาจทำให้มีการปรับสมดุลในระยะยาว ขณะที่จีนพยายามดิ้นรนเพื่อรักษาระดับอัตราการขยายตัวทางเศรษฐกิจให้มีเสถียรภาพ การตัดสินใจใช้นโยบายอัตราแลกเปลี่ยนด้วยการลดค่าเงินแล้วเข้าแทรกแซงเมื่อเงินหยวนอ่อนค่ามากเกินไป เปิดช่องให้เกิดการเก็งกำไรเกินขนานโดยกองทุนเก็งกำไรได้

ปัจจัยนี้มีผลกระทบต่อเศรษฐกิจไทยทั้งด้านบวกและด้านลบ ผลกระทบจากปัจจัยจีนบวกกับแรงกดดันทางการค้าจากชาติตะวันตกที่อ้างเรื่องสิทธิมนุษยชน และประเด็นการใช้แรงงานทาส การทบทวนจีเอสพีของสหรัฐอาจทำให้ภาคส่งออกของไทยมีอัตราการขยายตัวการส่งออกติดลบต่อเนื่องเป็นปีที่ 4 การติดลบต่อเนื่อง 4 ปีนี้ สะท้อนถึงปัญหาในเชิงโครงสร้างของภาคการผลิตเพื่อการส่งออกของไทยที่ไม่สามารถยกระดับตัวเองไปผลิตสินค้าที่มีมูลค่าสูงขึ้นด้วยนวัตกรรม

อย่างไรก็ตาม การอ่อนตัวลงของค่าเงินบาทจะช่วยกระตุ้นการส่งออกได้บ้าง การลดค่าเงินเป็นเพียงสัญญาณช่วงแรกของวิกฤตฟองสบู่จีนที่มีลักษณะบางอย่างคล้ายวิกฤตการณ์เศรษฐกิจเอเชียปี 2540 และจะมีประเทศอาเซียนอีก 2 ประเทศ ที่อาจมีปัญหาวิกฤตเศรษฐกิจ คือ อินโดนีเซีย และมาเลเซีย

ปัญหาเศรษฐกิจจีนส่งผลกระทบต่อไทยมากกว่าเศรษฐกิจยูโรโซนมากมายหลายเท่า โดยเฉพาะเมื่อเทียบกับปัญหาหนี้สินกรีซ ตลาดหุ้นจีนที่ปรับตัวลงกว่า 30% ในช่วงเวลาเพียง 3 สัปดาห์ก่อนหน้านี้ เป็นสัญญาณว่าปัญหาฟองสบู่มีความรุนแรง แม้ทางการจีนอัดฉีดเงินจำนวนมากเข้ามาเพื่อประคองตลาดแต่จะไม่ยั่งยืน อาจต้องค่อยๆ ปล่อยให้ราคาสะท้อนภาวะตลาดและเศรษฐกิจ ภาวะทรุดตัวลงของตลาดการเงินเกิดขึ้นจากปัจจัยทางเศรษฐกิจล้วนๆ หรือเป็นการผสมโรงเพื่อโจมตีตลาดการเงินเพื่อเป้าหมายบางประการ ยังไม่อาจแสวงหาข้อเท็จจริงได้ในขณะนี้

สัญญาณของฟองสบู่ในจีนได้ปรากฏชัดมาหลายปีแล้ว และมาตรการที่รัฐบาลจีนใช้อยู่เวลานี้เป็นเพียงมาตรการพยุงราคาสินทรัพย์ทางการเงินได้ระยะหนึ่งเท่านั้น มาตรการการปฏิรูปตลาดทุนและเศรษฐกิจเพื่อรองรับการเปิดเสรีเป็นสิ่งที่ไม่อาจหลีกเลี่ยงได้ หากจีนยังคงยึดมั่นในเส้นทางการพัฒนาสู่ระบบเศรษฐกิจแบบตลาดเสรีมากขึ้น โครงสร้างนักลงทุนในตลาดหุ้นจีนมีสัดส่วนของรายย่อยชนชั้นกลางจำนวนมาก ทำให้การปรับตัวลงของราคาหุ้นส่งผลกระทบต่อประชาชนมาก

นอกจากนี้ ยังพบว่ากองทุนภายใต้การบริหารของ บลจ.ไทยที่ลงทุนในตลาดหุ้นจีนประมาณ 17 กองทุน มีผลตอบแทนลดลงอย่างชัดเจน โดยเฉพาะผู้เข้าลงทุนในช่วงต้นปีที่แล้วในช่วงที่ดัชนีตลาดหุ้นขึ้นไปสูงสุด การลงทุนของกลุ่มทุนจีนสู่ไทยจะชะลอตัวลงเพราะกลุ่มทุนจีนที่เข้ามาลงทุนโครงการใหญ่เป็นกลุ่มทุนที่เป็นบริษัทจดทะเบียนในตลาดหุ้นเซี่ยงไฮ้

ธุรกิจอุตสาหกรรมภาคอสังหาริมทรัพย์ 20% ของจีดีพีจีน มีโอกาสที่จะเกิดภาวะฟองสบู่แตก ภาคการเงินของจีนจำเป็นต้องมีการปฏิรูปครั้งใหญ่ เนื่องจากมีธุรกรรมนอกระบบจำนวนมาก มี off-balance sheets activities/transactions จำนวนมาก นอกจากนี้ Shadow Banking (ธนาคารเงา) ยังคิดเป็นสัดส่วนสูงถึง 43% ของจีดีพี ปัญหาธุรกรรมธนาคารเงา Shadow Banking ในจีน โดยเฉพาะตราสาร CDOs จะนำมาสู่ปัญหาวิกฤตการณ์สินเชื่อซับไพรม์ของสหรัฐปี 2552 แต่จะมีระดับความรุนแรงน้อยกว่า ธุรกิจธนาคารเงา ไม่มีการกำกับดูแลจากธนาคารกลางเข้มงวดเท่าธนาคารพาณิชย์

อัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจจีนปัจจุบันต่ำที่สุดในรอบ 6 ปี การปรับตัวลดลงของสินทรัพย์ทางการเงิน การปล่อยสินเชื่ออย่างไม่ระมัดระวัง และการใช้นโยบายผ่อนคลายมายาวนานจนก่อให้เกิดการเก็งกำไรจำนวนมาก และไม่มีการปฏิรูปเศรษฐกิจอย่างจริงจัง Shadow Banking แม้มีประโยชน์ต่อระบบการเงินและการพัฒนาเศรษฐกิจ แต่ต้องมีการกำกับดูแลที่เหมาะสมเพื่อลดความเสี่ยงต่อเสถียรภาพของระบบการเงิน (Systematic Risk) จากธนาคารเงา ธนาคารเงามีความเชื่อมโยงกับธนาคารพาณิชย์ เช่น เป็นคู่สัญญากับธนาคารพาณิชย์เพื่อถ่ายโอนความเสี่ยงผ่านการทำธุรกรรม Securitization จึงต้องกำกับธนาคารเงาในเรื่องประเภทสินทรัพย์ที่ถือครอง เกณฑ์สภาพคล่อง และการเปิดเผยข้อมูลการลงทุน

ธุรกรรมของระบบสถาบันการเงินไทยมีการปล่อยกู้และปล่อยกู้ร่วมกับสถาบันการเงินของจีนค่อนข้างมาก ธุรกรรมปล่อยสินเชื่อครอบคลุมทั้งกิจการของธุรกิจไทยในจีน ธุรกิจจีนในไทย ธุรกิจส่งออกนำเข้าระหว่าง 2 ประเทศ และเอสเอ็มอีของจีน ประเมินมูลค่าธุรกรรมเบื้องต้นไม่น่าจะต่ำกว่า 2 ล้านล้านหยวน หากระบบสถาบันการเงินของจีนอ่อนแอลง ย่อมส่งผลกระทบต่อระบบสถาบันการเงินของไทยอย่างไม่สามารถหลีกเลี่ยงได้ แม้ว่า เงินกองทุนต่อสินทรัพย์เสี่ยงและฐานะการเงินทั้งระบบของสถาบันการเงินไทยจะแข็งแกร่ง

อย่างไรก็ตาม สิ่งที่เป็นความเสี่ยงต่อระบบการเงินและเศรษฐกิจโลกอีกประการหนึ่ง ก็คือ จีนเข้าไปลงทุนและถือหุ้นในหลายกิจการในสหรัฐอเมริกา จีนถือพันธบัตรสหรัฐอเมริกา ถือเงินดอลลาร์และพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐจำนวนมากในทุนสำรองระหว่างประเทศของจีน และเป็นเจ้าหนี้รายใหญ่ของสหรัฐ หากจีนมีปัญหาทางเศรษฐกิจและการเงินและจำเป็นต้องขายพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐและเงินดอลลาร์ออกมาในตลาดการเงินโลกจำนวนมากในเวลาอันสั้น จะส่งผลต่อความผันผวนเศรษฐกิจการเงินโลกได้ และมีผลกระทบต่อเศรษฐกิจสหรัฐ มูลค่าพันธบัตรลดลงและอัตราดอกเบี้ยสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว นอกจากนี้ โครงการลงทุนต่างๆ ที่ไทยได้ร่วมกับจีนอาจมีการชะลอตัว

ผลกระทบทางด้านการค้า การลงทุน การท่องเที่ยวต่อไทยมีพอสมควร ทางด้านการค้าระหว่างประเทศ ตลาดจีนคิดเป็นสัดส่วน 11-12% ของมูลค่าส่งออกทั้งหมด (โดยมูลค่าส่งออกไทยไปจีนปีที่แล้ว ไตรมาสแรกติดลบ 14.4% ไตรมาสสองติดลบ 1% ไตรมาสสามติดลบ 1% เดือน ก.ย. มูลค่าส่งออกไทยไปจีนกลับมาติดลบมากกว่า 5%) อัตราการขยายตัวของการนำเข้าของจีนจะไม่สูงเหมือนในอดีต เพราะจีนมีการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างหันมาผลิตสินค้าในห่วงโซ่ภายในประเทศมากขึ้น หรือเป็น Horizontal Integration มากขึ้นนั่นเอง

นอกจากนี้ จีนเกินดุลชำระเงิน เกินดุลการค้าต่อเนื่องหลายปีที่ผ่านมา ทำให้ธนาคารกลางของจีนต้องซื้อเงินดอลลาร์และขายเงินหยวน ทำให้เงินหยวนเพิ่มขึ้นในระบบมาก แม้ธนาคารกลางจะดูดซับออกแต่ไม่เพียงพอ จึงทำให้เกิดการสะสมของฟองสบู่ในระบบเศรษฐกิจการเงินอย่างต่อเนื่อง เมื่อเผชิญกับภาวะช็อกในระบบเศรษฐกิจจึงหลีกเลี่ยงความผันผวนอย่างรุนแรงทั้งขึ้นและลงยาก

การที่ทางการจีนต้องการให้เงินหยวนเป็นเงินสกุลหลักของโลกในอนาคต ทำให้มีความจำเป็นต้องเปิดเสรีภาคการเงินมากขึ้น และทำให้ “เงินหยวน” เคลื่อนไหวในตลาดต่างประเทศได้มากขึ้น ความสามารถในการควบคุม “เงินหยวน” โดยธนาคารกลางจีนลดลง ขณะเดียวกัน “เงินหยวน” กลายเป็นเป้าหมายของกองทุนเก็งกำไรค่าเงินที่หาประโยชน์ในลักษณะ Arbritrage Opport
unity ระหว่างตลาด Onshore และ Offshore ของเงินหยวน และมีแนวโน้มที่เงินหยวนอาจอ่อนค่าลงได้อีกจากเงินทุนเก็งกำไรระยะสั้นไหลออก สิ่งนี้จะมีผลต่อทิศทางของค่าเงินสกุลเงินเอเชียและเงินบาทอย่างไม่สามารถหลีกเลี่ยงได้

นอกเหนือจากปัจจัยภายในของแต่ละประเทศ โดยให้จับตาการอ่อนค่าลงอย่างรวดเร็วของค่าเงินริงกิตของมาเลเซีย และค่าเงินรูเปียห์ของอินโดนีเซียรอบใหม่ หลังจากเคยเกิดขึ้นปลายไตรมาส 3 และต้นไตรมาส 4 ปีที่แล้ว การอ่อนตัวรอบนี้จะมีกระแสเก็งกำไรและเงินไหลออกมากกว่ารอบที่แล้ว จากผลกระทบของการอ่อนตัวของราคาน้ำมัน วิกฤตฟองสบู่จีน และการแข็งค่าของเงินดอลลาร์