DW กับ Negative Sum Game

...ทรงยศ กุลวิเชียร รองกรรมการผู้จัดการ สายตราสารอนุพันธ์ บล.คันทรี่ กรุ๊ป (CGS)

ผมอยากได้ใช้โอกาสนี้เขียนถึงสาเหตุ และจะใช้โอกาสนี้ทำการอธิบายว่าทำไมนักลงทุนส่วนใหญ่ถึงได้ขาดทุนจากการลงทุน หรือเก็งกำไรในการซื้อขายใบสำคัญแสดงสิทธิอนุพันธ์ หรือ Derivative Warrants DW ในตลาดหุ้นไทยเป็นจำนวนมาก และทำไมผมถึงมองว่าตลาด DW ในตลาดหุ้นไทยถึงได้มีลักษณะที่สามารถอาจจะเรียกได้ว่าเป็น Negative Sum Game สำหรับนักลงทุนทั่วไป และเพราะอะไรโอกาสในการขาดทุนของนักลงทุนจึงมีมากกว่าโอกาสที่จะได้กำไรในการลงทุน DW เป็นเพราะสาเหตุใด

มีนักลงทุนใน DW จำนวนมาก บางท่านได้มาปรึกษาว่าได้ขาดทุนจำนวนมากจากการลงทุนใน DW ซึ่งเริ่มด้วยเงินลงทุน 1 ล้านบาท กับการซื้อขาย DW ไม่กี่ครั้งก็ต้องขาดทุนจำนวนมากได้ และเหลือเงินเพียง 3 หมื่นบาท จากการนำเงินทุน 1 ล้านบาท ไปทำการลงทุนเก็งกำไรใน DW ผมจึงอยากใช้โอกาสนี้เขียนเล่าประสบการณ์

อันดับแรก ผมขออธิบายเพื่อทบทวนความเข้าใจให้กับนักลงทุนทั่วไป ทราบว่า Derivative Warrants คืออะไร (ภาษาอังกฤษคำว่า Derivatives มาจากคำว่า Derive ซึ่งแปลว่าของสิ่งหนึ่งมันมาจากอีกสิ่งหนึ่ง) ดังนั้นราคาของ DW จะต้องถูกคำนวณมาจากราคาความน่าจะเป็นของหุ้นสามัญในวันที่จะครบกำหนด คือ สิทธิที่ผู้ถือ DW จะสามารถแปลงเป็นกำไรถ้าราคาหุ้นสามัญมีราคาสูงกว่าสิทธิที่กำหนดในราคาแปลงสภาพเมื่อถึงกำหนด

ดังนั้น Derivatives ก็หมายถึงราคาของ DW จะขึ้นอยู่กับการเคลื่อนไหวของราคาหุ้นที่ผูกติดกับราคาแปลงสภาพ หรือที่เรียกว่า Exercise Price ที่ผู้ออก DW ตั้งกำหนดไว้นั่นเอง และถ้ามีส่วนต่างระหว่างราคาหุ้นสามัญอ้างอิงในวันครบกำหนดกับราคาแปลงสภาพ ก็คือผลกำไรที่จะต้องนำมาหักต้นทุนของราคา DW ออกเสียก่อน ถึงจะเรียกว่ามีกำไร ตัวอย่างการออก DW ของโบรกเกอร์ทั่วไปที่ออก DW นักลงทุนจะต้องทราบลักษณะทั่วไปของ DW ที่นักลงทุนต้องการลงทุน คือ ขอยกตัวอย่างหุ้น XYZ ขายสิทธิ Call Warrants 20 หน่วยต่อการแปลงเป็นราคาหุ้นสามัญจำนวน 1 หุ้น ที่ราคาเมื่อครบกำหนด 3 เดือน สามารถแปลงหุ้น XYZ ที่ 120 บาท ขณะที่ราคาซื้อขายหุ้น XYZ ในตลาดปัจจุบันอยู่ที่ 100 บาท ดังนั้นเราทราบว่าถ้าเราซื้อ DW 20 หน่วย เท่ากับ 20 บาท บวกกับราคาแปลงสภาพที่ 120 บาท หมายถึงว่านักลงทุนมีต้นทุนที่ราคาหุ้น XYZ เมื่อวันครบกำหนดภายในระยะเวลา 3 เดือน จะต้องเห็นราคาหุ้น XYZ ขึ้นสูงถึงต้นทุน DW 20 บาท บวกราคาแปลงสภาพที่ 120 บาท เป็น 140 บาท ซึ่งราคาหุ้น XYZ ในวันนี้มีราคาเพียง 100 บาทเท่านั้น หมายถึงว่าราคาหุ้น XYZ จะต้องปรับตัวขึ้นไปถึง 140 บาท เพื่อจะทำให้นักลงทุนเพียงเท่าทุนเท่านั้น และถ้าราคาหุ้นปิดเพียงที่ระดับราคา 120 บาท ก็จะหมายถึงว่าราคา DW จะไม่มีค่าสิทธิใดเหลือ เนื่องจากราคาใช้สิทธิเท่ากับราคาหุ้นสามัญที่ปรับตัวขึ้นมา 120 บาทเท่านั้น และทำให้นักลงทุนก็จะต้องขาดทุนจากการซื้อ DW ทั้งจำนวน

และนี่คือความเสี่ยงที่นักลงทุนจะต้องทำความเข้าใจว่า ราคาที่เราซื้อ DW จาก Market Makers ในตลาดนั้นมีความเหมาะสมเพียงใด และการตั้งราคา DW ที่สูงนั้น โอกาสที่นักลงทุนจะเห็นหุ้นสามัญอ้างอิงขึ้นมากกว่าราคาแปลงสภาพลบด้วยต้นทุนในการซื้อ DW มีมากน้อยเพียงใด เพราะการตั้งราคา DW จาก Market Makers นั้นก็มักอ้างว่ามาจากการคำนวณความเสี่ยง หรือที่เรียกว่า Volatility ที่สูง เพราะว่าโอกาสที่ราคาหุ้นสามัญมีค่าอัตราแรงเหวี่ยงที่คาดคำนวณว่าจะสูงในอีก 3 เดือนข้างหน้า หมายถึงว่าถ้านักลงทุนจะซื้อ DW ก็จะต้องทำการซื้อในราคาที่ Market Makers ตั้งไว้

ถึงแม้ว่าราคาของ DW จะสูงเกินกว่าความเป็นจริงอยู่มากก็ตาม และนักลงทุนก็ไม่มีโอกาสที่จะซื้อได้ต่ำกว่าในราคาที่ Market Makers ทำการตั้งซื้อขายอยู่ในแต่ละวัน เป็นเพราะว่าราคา DW มีการตั้งราคาซื้อขายในตลาดที่บวกค่าราคาค่า Premium ค่อนข้างมาก จึงทำให้ต้นทุนของนักลงทุนที่ซื้อ DW มีต้นทุนที่สูง และเมื่อราคาหุ้นสามัญไม่สามารถปรับตัวสูงขึ้นได้ในระยะเวลากำหนด มูลค่าของ DW จึงปรับตัวลงอย่างรวดเร็วเมื่อใกล้เวลาครบกำหนด หมายถึงมูลค่าส่วนที่เป็น Premium จะลดลงอย่างรวดเร็ว และในหลายกรณีที่ผ่านมา ราคา DW จะหมดอายุโดยไร้ค่า ซึ่งหลายๆ บริษัทหลักทรัพย์เริ่มที่จะออก DW ให้มีราคาแปลงสภาพที่เป็นแบบ Deep In the Money เพื่อหลีกเลี่ยงเมื่อถึงวันครบกำหนดไม่ให้ราคา DW หมดอายุลงแบบไร้ค่า ดังนั้นการตั้งราคาแบบ Deep In the Money DW ก็ยังเป็นราคาที่มีการตั้งราคาบวกกับค่า Premium ที่สูงเข้าไปในราคาส่วนลดราคาแปลงสภาพเป็นส่วนล่อ เพราะฉะนั้นการตั้งราคาแบบนี้จึงไม่มีของถูก เพราะราคาจะถูกบวกกลับเข้าไปในราคา Premium ของ Market Makers ในแต่ละรายที่ตั้งล่อนักลงทุนให้เข้ามาทำการซื้อขาย

สิ่งที่น่าเป็นกังวลอีกประการหนึ่ง คือ กลไกในการตั้งราคาจาก Market Makers แต่ละรายที่มีการตั้งทำราคา DW จนซื้อขายสูงเกินความเป็นจริงไปมากก็มีให้เห็นกันอยู่บ่อยๆ และการปั่นราคาก็มีอยู่ในเกือบทุกตลาดที่ทางการจะต้องเข้ามาหาวิธีลดความร้อนแรงของการทำราคา DW อย่างเช่นตลาด DW ในฮ่องกง ที่ทางตลาดหลักทรัพย์ และสำนักงาน ก.ล.ต. ของฮ่องกง ต้องออกกฎเกณฑ์บังคับให้ Market Makers ทุกรายที่ทำการซื้อขายในฮ่องกง ทำการเปิดเผยรายงานการซื้อขาย DW ของ Market Makers แต่ละรายในเช้าวันรุ่งขึ้น เพื่อให้นักลงทุนทราบว่าราคา DW ที่ปรับตัวขึ้นเกิดจากการไล่ราคาของ Market Makers รายใดหรือไม่ ซึ่งเป็นหนึ่งในวิธีของการลดการปั่นราคา DW ไปโดยปริยาย ซึ่งแบบอย่างการควบคุมในตลาดฮ่องกงอาจจะสามารถนำมาใช้ในการควบคุมพฤติกรรมการทำราคาของ Market Markets ในประเทศไทยได้

สุดท้ายของบทสรุปสินค้าในตลาดหุ้นที่เป็น Derivatives Warrants นั้น อาจมีความเสี่ยงสูง และอาจจะไม่เหมาะกับนักลงทุนทุกประเภท เนื่องจากกลไกของการเคลื่อนไหวของราคา DW จะขึ้นอยู่กับการเคลื่อนไหวของราคาหุ้นสามัญเป็นหลัก และต้นทุนที่สำคัญคือ ค่า Premium ที่สูง บวกกับค่าความเสี่ยงของผู้ออก DW นั้น ส่วนใหญ่ยังมีราคาไม่เหมาะสมกับความน่าจะเป็นที่ราคาหุ้นสามัญจะมีโอกาสที่จะปรับตัวในทิศทางตรงกันข้ามกับราคาแปลงสภาพ หรือราคาใช้สิทธิ เช่น ที่เป็นประเภท Call Warrants นั้นเหมาะสมกับตลาดขาขึ้น เนื่องจากความน่าจะเป็นที่ราคาหุ้นสามัญจะปรับตัวสูงขึ้นกว่าราคาใช้สิทธิที่ผู้ออก DW ให้ไว้

ขณะที่ DW ที่เป็น Put Option จะเหมาะสมสำหรับตลาดขาลง หรือราคาหุ้นตัวนั้นมีทิศทางที่จะปรับตัวลงในอนาคต อย่างไรก็ตาม แม้ว่าทิศทางของราคาหุ้นจะเคลื่อนไหวตามที่นักลงทุนได้คาดการณ์ไว้ แต่บางโอกาสนักลงทุนจะยังคงทำกำไรได้ยากในการทำกำไรในตลาด DW คือ ต้นทุนของราคา DW ที่ซื้อขายนั้นยังมีส่วนที่เป็นต้นทุน Premium สูงเกินความเป็นจริง ทำให้นักลงทุนต้องเข้าซื้อบวกกับราคาแปลงสภาพของหุ้นสามัญ แล้วก็ยังมีโอกาสยากที่จะทำกำไร เนื่องจากราคาหุ้นสามัญอ้างอิงอาจจะไม่สามารถเคลื่อนไหวสูงกว่าราคาต้นทุนที่นักลงทุนต้องแบกรับ เปรียบเสมือนกับการพิจารณาที่เราซื้อประกันภัยรถยนต์ และต้องจ่ายค่าเบี้ยประกันที่ราคาแพง 2 เท่า แต่ได้รับความคุ้มครองเพียงเท่าเดียว ขณะที่โอกาสที่จะเรียกร้องการใช้สิทธิก็ต่ำมาก ซึ่งอาจทำให้ไม่คุ้มค่ากับการจ่ายค่า Premium เช่นเดียวกับการซื้อราคา DW ที่อาจจะต้องพิจารณาว่าราคาหุ้นจะมีโอกาสมากน้อยเพียงใดที่จะวิ่งสวนกับราคาแปลงสภาพในวันครบกำหนด

อนึ่ง ยังมีปัจจัยอื่นๆ ที่นักลงทุนจะต้องทำความเข้าใจอย่างรอบคอบก่อนเข้าซื้อ DW เพื่อจะได้เข้าใจกลไกของราคา DW ว่าถูกหรือแพงเช่นไร เช่น Gearing คือ อัตราเร่งของราคา Warrants ต่อการเคลื่อนไหวของหุ้นสามัญที่นักลงทุนต้องทำความเข้าใจก่อนเข้าเก็งกำไร มิฉะนั้นอาจจะต้องซื้อของที่แพงโดยไม่สามารถเรียกร้องสิทธิได้

จากตัวเลขตามสถิติในปีที่ผ่านมาของ DW ทั้งสองประเภท ไม่ว่าจะเป็น Call Warrants หรือ Put Warrants ในช่วงระยะเวลา 1 ปีที่ผ่านมา DW ส่วนใหญ่ในตลาดไทยหมดอายุลงด้วยการด้อยค่าโดยไร้สิทธิเสียเป็นส่วนใหญ่ แม้ว่าตลาดหุ้นในช่วง 1 ปีที่ผ่านมาจะเป็นตลาดขาขึ้นสำหรับ Call Warrants ก็ตาม ก็ยังมี DW จำนวนน้อยมากที่ทำให้นักลงทุนได้กำไร เนื่องจากกลไกการตั้งราคาที่ยังไม่มีประสิทธิภาพดีพอที่จะเปิดโอกาสให้นักลงทุนทั่วไปได้ทำกำไรคุ้มกับความเสี่ยงที่ต้องหมดไปกับการลงทุนใน DW