ตราสารการเงินและการวิเคราะห์เศรษฐกิจมหภาค

....ยุทธนา เศรษฐปราโมทย์

ในช่วงวิกฤตการเงินโลกที่ผ่านมาในปี 20082009 ท่านที่ติดตามข่าวคงได้ยินการรายงานปัญหาในตลาดการเงินสหรัฐ ซึ่งมีความเชื่อมโยงกับตราสารการเงินประเภทต่างๆ ที่เราอาจไม่เคยได้ยินชื่อมาก่อน โดยตราสารทางการเงินเหล่านี้ถูกพูดถึงในฐานะที่เป็นปัจจัยสำคัญในการขยายความรุนแรงของปัญหาที่เกิดขึ้นในตลาดการเงินสหรัฐ และส่งผลลุกลามมาถึงเศรษฐกิจโลกโดยรวม เช่น พันธบัตรประเภท Collateral Debt Obligation (CDO) หรืออนุพันธ์ในลักษณะ Credit Default Swap (CDS) ที่มีส่วนในการก่อตัวของหนี้สินภาคอสังหาริมทรัพย์และเพิ่มระดับความเสียหายที่เกิดขึ้นในสถาบันการเงินที่เกี่ยวข้อง เช่น AIG

ในกรณีของไทย พัฒนาการของตราสารทางการเงินใหม่ๆ ในบ้านเรายังอยู่ในช่วงเริ่มต้น และยังไม่มีตราสารการเงินที่หลากหลายหรือซับซ้อนเหมือนในกรณีสหรัฐ ทำให้ในช่วงวิกฤตที่ผ่านมาเรามักจะรู้สึกดีใจที่ตลาดการเงินบ้านเราได้รับผลกระทบที่น้อยมาก โดยผลกระทบของวิกฤตการเงินโลกต่อเศรษฐกิจมหภาคของไทยในช่วงปี 20082009 ที่ผมเคยศึกษาไว้จะมาจากช่องทางด้านการค้าระหว่างประเทศเป็นสำคัญ ในขณะที่ผลกระทบที่ส่งผ่านโดยช่องทางการเงินจะมีขนาดที่เล็กกว่ามาก

อย่างไรก็ตาม จากการสอบถามผู้เชี่ยวชาญในตลาดการเงินในช่วงปี 2009 ที่ผ่านมาระหว่างที่ผมทำการวิจัยเกี่ยวกับผลกระทบของวิกฤตการเงินโลกต่อตลาดการเงินไทยพบว่า พัฒนาการของตลาดการเงินไทยโดยรวมยังอยู่ในระดับที่น้อยเกินไป ถึงแม้ว่าจะทำให้เราได้รับผลกระทบจากปัญหาในตลาดการเงินโลกในระดับต่ำ แต่ก็ทำให้เรามีข้อจำกัดในการจัดการทางการเงินและบริหารความเสี่ยง ซึ่งตลาดการเงินไทยมีความจำเป็นในการพัฒนาตราสารการเงินรูปแบบต่างๆ เพิ่มเติมในอนาคต โดยในวันนี้ผมจะทำการพูดถึงการพัฒนาตราสารการเงินของไทยในปัจจุบันและการใช้ประโยชน์จากตราสารเหล่านี้ในการวิเคราะห์เศรษฐกิจมหภาคครับ

ในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมา ตลาดหลักทรัพย์ได้ออกตราสารอนุพันธ์ประเภท Interest Rate Future ซึ่งมีสินค้าอ้างอิงคือพันธบัตรรัฐบาลอายุ 5 ปี อัตราดอกเบี้ย BIBOR 3 เดือน และอัตราดอกเบี้ย THBFIX 6 เดือน และกระทรวงการคลังได้มีแผนการออกพันธบัตรรัฐบาลประเภทที่อัตราดอกเบี้ยจ่ายจะปรับตัวตามอัตราเงินเฟ้อ (Inflationlink bond) ซื่งตราสารเหล่านี้มีประโยชน์ในแง่ของการจัดการทางการเงิน โดย Interest Rate Future จะเป็นเครื่องมือสำหรับการบริหารความเสี่ยงจากการลงทุนในตราสารหนี้ เนื่องจากราคาของตราสารหนี้จะปรับตัวขึ้นลงตามอัตราดอกเบี้ยคาดหวังในตลาดการเงิน โดยเฉพาะตราสารหนี้ที่มีอายุคงเหลือนาน ทำให้ผู้ถือครองได้รับผลกระทบจากความผันผวนของอัตราดอกเบี้ย นอกจากนี้ผู้ที่กู้ยืมเงินที่อัตราดอกเบี้ยสามารถปรับเพิ่มขึ้นหรือลงได้จะได้รับผลกระทบจากการเปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ยเช่นกัน

ซึ่งความเสี่ยงเหล่านี้สามารถบริหารจัดการได้โดยใช้ Interest Rate Future ส่วน Inflationlink Bond จะมีส่วนช่วยในการลงทุนในกรณีที่ผู้ลงทุนต้องการอาศัยดอกเบี้ยจากพันธบัตรเป็นรายได้ในการดำรงชีพ เช่น ผู้สูงอายุ หรือบริษัทประกันชีวิตที่ต้องการออกกรมธรรม์ให้เหมาะสมกับบุคคลที่ต้องการรายได้ในยามเกษียณอายุ ที่ต้นทุนค่าครองชีพจะปรับตัวเพิ่มขึ้นตามอัตราเงินเฟ้อ โดยอัตราดอกเบี้ยที่ได้จากพันธบัตรประเภทนี้จะปรับตัวได้ตามอัตราเงินเฟ้อที่เปลี่ยนไป โดยประโยชน์ของตราสารการเงินเหล่านี้ในการบริหารความเสี่ยงและการจัดการทางการเงินทางหน่วยที่เกี่ยวข้อง เช่น ตลาดหลักทรัพย์ฯ กระทรวงการคลัง หรือธนาคารแห่งประเทศไทย ได้มีการนำเสนออยู่เป็นระยะๆ แล้ว ดังนั้นในวันนี้ ผมจะพูดถึงบทบาทของตราสารเหล่านี้ในด้านการวิเคราะห์เศรษฐกิจมหภาคเป็นหลักครับ

ในเดือนที่แล้ว ผมเคยพูดถึงอัตราการเงินเฟ้อคาดการณ์และบทบาทที่มีต่อการตัดสินใจในระบบเศรษฐกิจ ซึ่งการคาดการณ์นี้ ถึงแม้ว่าจะมีความสำคัญแต่การวัดประเมินในทางปฏิบัติทำได้ยาก ซึ่งในต่างประเทศจะใช้ราคาของตราสารการเงินที่เกี่ยวข้องเป็นเครื่องวัด โดยตราสารที่มูลค่าถูกกำหนดโดยอัตราเงินเฟ้อคาดการณ์ที่ชัดเจนที่สุด ได้แก่ Inflationlink bond นั่นเอง ซึ่งการคาดการณ์เงินเฟ้อนี้จะมีผลต่อการออมและการลงทุน ซึ่งการตัดสินใจเกิดขึ้นในปัจจุบัน แต่ผลตอบแทนที่จะได้รับจะเกิดขึ้นในอนาคต ทำให้ต้องใช้อัตราเงินเฟ้อคาดการณ์ในการคิดลดอัตราดอกเบี้ยจากอัตราที่เป็นตัวเงิน เป็นอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง นอกจากนี้ อัตราเงินเฟ้อคาดการณ์ยังมีบทบาทในการกำหนดราคาค่าจ้างโดยสามารถประยุกต์ในการวิเคราะห์ค่าแรงที่คาดหวังของแรงงานเพื่อประกอบการตัดสินใจขึ้นค่าจ้างขั้นต่ำ เนื่องจากการขึ้นค่าแรงตามทฤษฎีจะสะท้อนการปรับเพิ่มขึ้นของต้นทุนค่าครองชีพในอนาคตและผลิตภาพแรงงานที่เพิ่มขึ้น รวมถึงมีความสำคัญต่อการตัดสินใจเชิงนโยบายการเงิน โดยอัตราเงินเฟ้อคาดการณ์จะช่วยในการวิเคราะห์แรงกดดันของอัตราเงินเฟ้อในอนาคตเพื่อประกอบการตัดสินใจปรับเปลี่ยนอัตราดอกเบี้ยนโยบาย และการวิเคราะห์การส่งผ่านผลของนโยบายการเงินโดยช่องทางการคาดการณ์ (Expectation Channel)

ส่วน Interest Rate Future จะช่วยในการให้ข้อมูลเกี่ยวกับทิศทางของอัตราดอกเบี้ยในอนาคตได้อย่างชัดเจนกว่าเครื่องมืออื่นๆ เนื่องจากในเชิงของผู้กำหนดนโยบายทั้งรัฐบาลและธนาคารกลางต่างมีข้อจำกัดในการให้ข้อมูลเกี่ยวกับทิศทางของอัตราดอกเบี้ยในอนาคตที่ละเอียดชัดเจน ดังนั้นการให้ความคิดเห็นมักจะจำกัดอยู่ในเชิงของแนวโน้มกว้างๆ เนื่องจากการให้ข้อมูลในลักษณะที่เฉพาะเจาะจงอาจก่อให้เกิดความสับสนแก่สาธารณชนหากข้อมูลจริงที่เกิดขึ้นในอนาคตไม่เป็นไปตามที่ประกาศไว้ก่อนหน้านี้

ดังนั้น Interest Rate Future จึงเป็นเครื่องมือที่ช่วยในการอ้างอิงทิศทางอัตราดอกเบี้ยในอนาคตได้เป็นอย่างดี ซึ่งจะเป็นประโยชน์ทั้งต่อผู้ลงทุนในตราสารหนี้และผู้ดำเนินนโยบายการเงิน นอกจากนี้ในการพยากรณ์เศรษฐกิจมหภาคโดยหลายๆ หน่วยงาน เช่น ธนาคารแห่งประเทศไทยมักจะมีข้อสมมติประกอบการพยากรณ์ว่าอัตราดอกเบี้ยจะคงที่ตลอดช่วงการพยากรณ์ล่วงหน้า (8 ไตรมาส) ซึ่งหากมีข้อมูลประกอบการพยากรณ์เกี่ยวกับทิศทางของอัตราดอกเบี้ยในอนาคตจะช่วยให้ผลการพยากรณ์มีความเที่ยงตรงมากขึ้น เช่น ในช่วงที่อัตราดอกเบี้ยอยู่ในระดับต่ำ (1.25%) ประมาณปลายปี 2009

การกำหนดให้อัตราดอกเบี้ยคงที่ในระดับต่ำนี้จะส่งผลให้ค่าพยากรณ์อัตราการขยายตัวเศรษฐกิจที่ได้สูงเกินไป โดยเฉพาะในการพยากรณ์ปี 2011 ซึ่งทำให้อัตราเงินเฟ้อที่พยากรณ์ได้จะสูงตามไปด้วย ส่วนในช่วงที่อัตราดอกเบี้ยอยู่ในระดับสูง เช่น 5% (ปลายปี 2006) ค่าพยากรณ์ของอัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจและเงินเฟ้อในอนาคตจะต่ำกว่าปกติ ซึ่งการพยากรณ์เศรษฐกิจในต่างประเทศ เช่น Bank of England จะมีการพยากรณ์ที่กำหนดข้อสมมติอัตราดอกเบี้ยตามการคาดการณ์ของตลาดการเงิน

ดังนั้น จะเห็นได้ว่าการพัฒนาตราสารการเงินมีประโยชน์ทั้งในแง่การจัดการทางการเงิน การบริหารความเสี่ยง และการวิเคราะห์เศรษฐกิจมหภาค แต่การใช้งานตราสารเหล่านี้ให้เกิดประโยชน์จำเป็นที่ผู้ใช้จะต้องรู้เท่าทันเกี่ยวกับข้อจำกัด และผลกระทบทางลบหากมีการใช้งานอย่างไม่เหมาะสม ดังนั้นเราจึงควรส่งเสริมการเรียนรู้เกี่ยวกับเครื่องมือเหล่านี้เพื่อให้ตลาดการเงินไทยมีพัฒนาการไปข้างหน้าอย่างเหมาะสมครับ