หรือฟองสบู่ตลาดหุ้นกำลังจะแตก?

1. สัปดาห์ที่ผ่านตลาดหุ้นโลกเริ่มมีสัญญาณปรับฐาน คำถาม คือ ตลาดจะปรับตัวลงต่อและรุนแรงหรือไม่ ท่ามกลางความกังวลว่าตลาดกำลังอยู่ในภาวะฟองสบู่ ซึ่งฟองสบู่นี้กำลังจะแตกหรือไม่ ตามคำนิยาม ตลาดที่อยู่ในภาวะฟองสบู่ หรือ Bubble คือ สถานการณ์ที่ราคาสินทรัพย์ปรับตัวขึ้นอย่างรวดเร็ว จนราคาตลาดสูงกว่าราคาตามปัจจัยพื้นฐานจริงอย่างมีนัยสำคัญ ซึ่งรอบนี้เป็นตลาดขาขึ้นหลังจากความกังวลเรื่องการแพร่ระบาดของโรคโควิด 19 ลดลงตั้งแต่เดือนเมษายนปีที่แล้ว เรื่อยมาจนในช่วงต้นเดือนพฤศจิกายนที่ผ่านมา เรื่องพัฒนาการที่ดีของวัคซีน และชัยชนะของนายไบเดนในการเลือกตั้งประธานาธิบดีสหรัฐฯ

2. แน่นอนว่าหากถามว่าตลาดหุ้นหลักๆ ของโลกแพงหรือไม่ หากเราพิจารณาจาก P/E ratio ที่วัดความถูกแพง โดยเฉพาะตลาดหุ้นสหรัฐฯ ที่ปัจจุบันดัชนี S&P500 ซื้อขายอยู่ที่ราคา 22.5 เท่าของกำไรสุทธิ เทียบกับค่าเฉลี่ยย้อนหลัง 10 ปีที่ 16.4 เท่าของกำไรสุทธิ ถือว่า ณ ระดับ P/E ratio ปัจจุบันเป็นระดับที่สูงที่สุดเป็นอันดับ 2 ในประวัติศาตร์ รองจากราคาในช่วงปี 1990s ก่อน Dotcom bubble ในปี 2000 เลยทีเดียว

3. อย่างไรก็ดี สภาวะเศรษฐกิจในปัจจุบันแตกต่างกันกับ Dotcom bubble ในปี 2000 อยู่มาก ทั้งคาดการณ์การเติบโตของกำไรสุทธิของบริษัทจดทะเบียนในปีนี้จะสามารถเติบโตได้แบบ double digit เช่น ตลาดหุ้นสหรัฐฯ ที่คาดว่าจะโต 22% ยุโรป 40% อังกฤษ 50% หรือไทยที่ 19%

4. นอกจากนี้ หากพิจารณา Valuation ในแง่อื่นนอกจาก P/E ratio คือการวัดความน่าสนใจของการลงทุนในหุ้นเมื่อเทียบกับการฝากเงิน หรือการดู Earning Yield Gap ซึ่งก่อนอื่นเราคิด Earning yield ของดัชนีหุ้นผ่านการทำส่วนกลับของ P/E ratio คือการเอาคาดการณ์กำไรสุทธิหารด้วยราคา แล้วเอามาลบกับ Yield พันธบัตรรัฐบาลซึ่งเปรียบเทียบได้กับการฝากเงิน Earning Yield Gap ของดัชนี S&P500 ปัจจุบันอยู่ที่ 3.1% ลดลงจาก 3.3% ในช่วงปลายปี 2020 ซึ่งหมายถึงความน่าสนใจในหุ้นที่ลดลง แต่หากเทียบกับรอยการเกิด Dotcom bubble ในปี 2020 ที่ติดลบถึง 2.8 % แล้วนั้นยังถือว่าตลาดหุ้นยังน่าสนใจอยู่ดี

5. ดังนั้น ตลาดรอบนี้มีปัจจัยหนุนหลากหลาย ทั้งความคาดหวังของการฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลกจากโรคโควิด 19 และสภาพคล่องที่มหาศาลจากการกระตุ้นผ่านนโยบายการเงิน และการคลังในขนาดที่ใหญ่ที่สุดในประวัติการณ์ รวมถึงอัตราการออมของภาคครัวเรือนทั่วโลกที่สูงขึ้นจึงมีการลงทุนในตลาดทุนมากขึ้น ไปจนถึงผลตอบแทนของการลงทุนในหุ้นที่น่าสนใจ น่าดึงดูดใจกว่าการถือเงินสด หรือลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลท่ามกลางสภาวะที่ดอกเบี้ยต่ำติดดินดังที่เรียนไปก่อนหน้านี้

6. อย่างไรก็ดี เราก็ยังควรตระหนักถึง ความเสี่ยงที่อาจทำให้ตลาดปรับฐาน ทุกวันนี้ปัจจัยเสี่ยงที่ต้องจับตามองมีอยู่หลายปัจจัย เช่น การเติบโตของกำไรสุทธิในไตรมาส 2 ที่ต่ำกว่าคาดการณ์ หรือการกลายพันธุ์ของไวรัส เป็นต้น

7. แต่ความเสี่ยงสำคัญสุดของตลาดวันนี้ คือ ความกังวลที่ธนาคารกลางทั่วโลก โดยเฉพาะสหรัฐฯ จำเป็นจะต้องขึ้นดอกเบี้ย หรือ Tightening หากเงินเฟ้อปรับตัวขึ้นแรง ทั้งนี้เงินเฟ้อรอบนี้มีโอกาสเร่งตัวขึ้นจากการจับจ่ายใช้สอยที่จะสูงขึ้นจาก pent up demand ที่คงค้างอยู่หลังวัคซีน roll out และฐานที่ต่ำมากในไตรมาส 2 และ 3 ปีที่แล้ว

8. สำหรับปฏิกิริยาตอบสนอของตลาด Yield หรือผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลที่พุ่งขึ้นแรง โดย Yield 10 ปีของพันธบัตรสหรัฐฯปรับตัวขึ้นแตะ 1.4% ล่าสุดเทียบกับระดับ 0.9% ในช่วงปลายปี 2020 นอกจากนี้ Inflation expectation ของสหรัฐที่สะท้อนจากคาดการณ์เงินเฟ้อระยะ 10 ปี ก็เร่งขึ้นจาก 2% ในช่วงปลายปี 2020 สู่ระดับ 2.2% ในปัจจุบัน

9. อย่างไรก็ดี เรามองว่าคาดการณ์เงินเฟ้อต่อจากนี้จะยังไม่ sustained การเร่งตัวขึ้นมีโอกาสสูงในไตรมาส 2 และ 3 จริง แต่จะไม่ใช่ Structural inflation ที่เงินเฟ้อจะสูงต่อเนื่องเป็นระยะเวลานาน แต่จะเป็น Cyclical reflation หรือการเร่งตัวขึ้นเพียงชั่วคราวเท่านั้น ขณะที่ FED เราก็ยังมองว่าจะไม่ขึ้นดอกเบี้ยไปจนถึงปี 2024 อย่างน้อย แม้ว่าเราอาจเห็นเงินเฟ้อเหนือเป้าหมาย 2% บางช่วงเวลาก็ตาม

10. ย้อนมาตอบคำถามหลักว่า ฟองสบู่ตลาดหุ้นกำลังจะแตกหรือไม่? ด้วยเหตุผลที่เศรษฐกิจโลกยังมีปัจจัยหนุนหลายเรื่อง เราจึงเชื่อว่าตลาดหุ้นจะมีการปรับฐานเพื่อทำกำไรบ้างเป็นระยะๆ ตาม sentiment ตลาดที่ยังมีความไม่แน่นอน แต่จะไม่ถึงขั้นฟองสบู่แตกจนราคาหุ้นปรับตัวลงแรงเป็น 20-30% ดังที่เกิดขึ้นในช่วงต้นปีที่แล้วสำหรับแนวโน้มตลาดหุ้นทั่วโลกในปี 2021 เรายังเชื่อว่ามีแรงหนุนให้ไปได้ต่อจากแนวโน้มกำไรสุทธิที่สูงขึ้นทั้งในปีนี้ และปีหน้า แต่ผลตอบแทนจะไม่โดดเด่นเท่าปีที่แล้ว โดยคาดการณ์ผลตอบแทนราว 6-8% ต่อจากนี้