The War Room ตอน Bottom UpVs Top Down

โดย...เจษฎา สุขทิศ & ชยนนท์ รักกาญจนันท์ INFINITI Global Investors, The Ultimate Investment Solution
 
พบกันอีกครั้งกับบทความด้านการลงทุนรูปแบบใหม่ โดยคุณชยนนท์ รักกาญจนันท์ หรือที่หลายท่านรู้จักกันในนาม Mr.Messenger ผู้คร่ำหวอดในวงการที่ปรึกษาการลงทุน และ คุณเจษฎา สุขทิศ,  CFA เจ้าของนามปากกา FundTalk  อดีตผู้จัดการกองทุน และประธานเจ้าหน้าที่การลงทุน ฉบับนี้เรามาขยายประเด็นแนวทางการวิเคราะห์และจัดพอร์ตการลงทุน 2 แนวทาง ไขให้กระจ่างกับกูรูทั้ง 2 คน ครับ
 
ถ้าอยู่ในแวดวงการลงทุนมาระยะหนึ่ง เราจะรู้ว่าแนวทางการจัดพอร์ตการลงทุน แบ่งออกเป็น 2 แนวทาง คือ Bottom Up Approach และ  Top Down Approach สองแนวทางนี้แตกต่างกันอย่างไร
 
ชยนนท์ ผมขออธิบายถึง Top Down Approach แล้วกันนะครับ ส่วน Bottom Up ให้เป็นหน้าที่ของคุณเจษฎาไป สำหรับ Top Down Approach ก็คือ การพยายามหากลยุทธ์ในการลงทุน โดยเริ่มมองจากภาพใหญ่ (Big Picture) เสียก่อน เอาให้เข้าใจง่ายๆนะครับ เริ่มจากมองที่โลกทั้งใบ ว่าเศรษฐกิจเป็นอย่างไร และที่ไหนดี ที่ไหนไม่ดี เพื่อหาโอกาสที่มีอยู่ เสร็จแล้วก็ลงไปวิเคราะห์แต่ละอุตสาหกรรม หรือหาอุตสาหกรรมที่เป็นจุดแข็งและโดดเด่นในภูมิภาค หรือประเทศนั้นๆ หลังจากได้ ประเทศและกลุ่มอุตสาหกรรมที่เราสนใจ ก็เข้าไปเจาะลึกในรายบริษัทที่เป็นผู้นำ หรือมีความโดดเด่นที่สุดอีกที วิธีการนี้ พวก Hedge Fund Manager ชอบใช้ครับ ตัวผมเอง ก็ชอบวิเคราะห์แบบนี้ มันสนุกดี
 
เจษฎา Top Down ก็สนุกดีนะครับ แต่ที่มันส์กว่าคือการทำ Bottom up ซึ่งคือการเลือกลงทุนโดยดูจากระดับ Micro ก่อน (มองภาพเล็ก) ในที่นี้คือการดูที่ระดับบริษัท เช่นถ้าเราจะวิเคราะห์การลงทุนในหุ้น ก็เริ่มที่การทำความรู้จักกับบริษัทก่อน นับตั้งแต่ผู้บริหาร ผู้ถือหุ้น กลยุทธ์แผนงานในการสร้างกิจการให้เติบโต ซึ่งทุกวันนี้มีหลายช่องทางที่สามารถทำได้นับตั้งแต่การเข้าร่วมประชุมผู้ถือหุ้น การไปร่วมกิจกรรม Opportunity day ที่จัดโดยตลาดหลักทรัพย์ การศึกษางบการเงิน, หมายเหตุประกอบงบ รวมไปถึงเอกสาร 56-1 ซึ่งต้องขอบคุณทั้งทางตลาดหลักทรัพย์ และกลต. ที่ทุกวันนี้มีช่องทางให้นักลงทุนเข้าถึงข้อมูลได้อย่างครบถ้วน พอเราเจอบริษัทที่ใช่ ทั้งในแง่ของพื้นฐานของกิจการ และ Valuation ที่เหมาะสม จากนั้นจึงลองไปดูในระดับอุตสาหกรรมว่ามันเป็นช่วงพระอาทิตย์ขึ้น (Sunrise) หรือพระอาทิตย์ตก (Sunset) แล้วก็ตบท้ายด้วยการดูภาพเศรษฐกิจมหภาคว่าเอื้อต่อการเติบโตของอุตสาหกรรมนั้น ๆ หรือไม่ การทำ Bottom up ทำให้เราได้รู้จักธุรกิจแต่ละตัวอย่างลึกซึ้ง ยิ่งศึกษามากก็ยิ่งมีความรู้มากด้วยครับ
 
ชยนนท์ ดูจากที่คุณอธิบาย มันก็ไปจบที่เดียวกัน คือ มองให้ครบทั้งภาพใหญ่ภาพย่อย ขึ้นอยู่กับว่า จะเริ่มจากตรงไหน ผมอธิบายแบบนี้ ถือว่าถูกต้องไหม?
 
เจษฎา ใช่ครับ แต่พลังที่เราใช้ในการวิเคราะห์แบบ Top Down จะทุ่มไปที่เศรษฐกิจมหภาค ส่วนในแบบ Bottom Up จะทุ่มพลังไปที่การวิเคราะห์บริษัทเป็นหลัก เทคนิคการวิเคราะห์ Bottom up ที่ผมชื่นชอบทางทฤษฎีเรียกว่า "Mosaic Theory" คือการนำข้อมูลที่ได้จากการไปพบปะเยี่ยมชมกิจการ การศึกษางบการเงิน การสืบค้นประวัติของผู้บริหาร และผู้ถือหุ้น นำทั้งหมดมารวมกันแล้วกำหนดเป็น Investment Thesis คือเป็นความเชื่อของเราว่าบริษัทนั้น ๆ กำลังมีแผนการเติบโตอย่างไร ซึ่งถ้าเราทำการบ้านหนักพอ บ่อยครั้งที่เราจะค้นพบ "เพชรในตม" หมายถึงบริษัทที่มีแนวโน้มเติบโตยอดเยี่ยม และมี Valuation ที่ไม่แพง เนื่องจากนักลงทุนส่วนใหญ่ในตลาดยังไม่ได้เข้าใจใน Story ของบริษัทนั้น ๆ อย่างแท้จริง และเมื่อเวลาผ่านไป ถ้าสมมติฐานเราถูกต้อง กำไรของบริษัทที่เราวิเคราะห์ก็จะเติบโตอย่างสวยงาม และเมื่อนั้นนักลงทุน รวมถึงนักวิเคราะห์จำนวนไม่น้อยก็จะเข้าสนใจในบริษัทที่เราได้เข้าลงทุน มูลค่าของกิจการก็จะเติบโตขึ้นอย่างที่เราหวัง น่าสนุกมั้ยล่ะครับกับการวิเคราะห์ Bottom up ตาคุณแบงค์บ้างล่ะ เวลาวิเคราะห์ Top Down คุณชอบใช้เครื่่องมืออะไร มาเล่าให้ฟังหน่อย
 
ชยนนท์ Top Down เสน่ห์ของมันก็คือ เราจะได้เห็นพลวัตร การเปลี่ยนแปลงไปของเศรษฐกิจแบบทั้งโลกเลยนะ ซึ่งนอกจากมันจะให้โอกาสในการกำหนดกลยุทธ์การลงทุน มันมักจะให้มุมองใหม่ๆต่อวิธีคิดที่ทำให้เราเข้าใจกลไลของระบบทุนนิยมไปด้วย ยกตัวอย่างเช่น ประเด็นเรื่องการขึ้นดอกเบี้ยของเฟด มองผิวเผิน จะขึ้น  หรือจะไม่ขึ้น มันก็ดูไม่น่าจะมีความเกี่ยวข้องกับบริษัทจดทะเบียนในไทยอะไรมากนัก แต่ถ้าลองเข้าไปขุดดู วิเคราะห์เหตุการณ์ดู จะพบว่า การขึ้นดอกเบี้ย มันมีผลต่อการเคลื่อนย้ายเงินทุนของโลกทั้งใบ ซึ่งการเคลื่อนย้ายเงินทุน ก็จะส่งผลกระทบไปต่อค่าเงิน อัตราแลกเปลี่ยนของแต่ละประเทศ แล้วไปกระทบต่อกำไรของบริษัทแต่ละบริษัทที่ทำธุรกิจส่งออก และนำเข้าอีกต่อหนึ่ง เมื่ออ่านแนวโน้มตรงนี้ได้ ไม่จำเป็นต้องไปนั่งรู้ลึกรู้จริง เข้าใจจิตใจผู้บริหารบริษัทขนาดนั้น เราก็จะพอเห็นภาพว่า เงินทุนที่ไหลไปไหลมา มันสร้างโอกาสให้การลงทุนของเราได้ยังไงบ้าง
 
อีกประเด็นก็คือ เมื่อวิเคราะห์แบบ Top Down นักลงทุนก็มักจะวางพอร์ตการลงทุนแบบ Asset Allocation หรือจัดสินทรัพย์แต่ละประเภท เพื่อตั้งเป้าหมายการลงทุนในระยะยาว เจ้าการกระจายความเสี่ยงเนี่ย เป็นตัวทำให้เราไม่เจ็บหนักมากเวลาเลือกผิด ไม่เหมือนแนว Bottom Up ที่มีโอกาสผิดสูง และผิดแต่ละครั้ง มีโอกาสเจ็บหนักกว่าด้วยนะ คุณว่ายังไงละ
 
เจษฎา อันนี้ยอมรับครับว่าการลงหุ้นรายตัว โดยเฉพาะถ้าจัดพอร์ตแบบกระจุก ไม่กระจาย มีโอกาสเจ็บตัวสูง ถ้าสมมติฐานการวิเคราะห์เราผิด ราคาหุ้นแต่ละตัวก็ปรับลงได้แรง ในทางกลับกัน ถ้าเราทำการบ้านดีและมองได้ขาด โอกาสทำผลตอบแทนก็สูงมากเช่นกัน สรุปคือถ้าจะลงทุนแบบ Bottom Up "ความรู้" เป็นปัจจัยความสำเร็จที่สำคัญที่สุดสำหรับผมครับ ยิ่งรู้มาก รู้จริง ยิ่งได้เปรียบ เวลาลงทุนหุ้นเป็นรายตัวต้องติดตามอย่างใกล้ชิด งบที่ประกาศทุกไตรมาส บันทึกการประชุมผู้ถือหุ้นทุกครั้ง การซื้อขายหุ้นของผู้ถือหุ้น และผู้บริหารก็ควรดูด้วย ถ้าไม่มีเวลาดู ไม่แนะนำให้ลงรายตัวครับ มีโอกาสเจ็บตัวสูง อย่างที่ปู่วอร์เรนบัฟเฟต เคยกล่าวไว้ว่า "นักลงทุนส่วนมากในตลาดนั้นได้รับผลตอบแทนน้อยกว่าผลตอบแทนค่าเฉลี่ยของตลาด"
 
ชยนนท์ พอคุณบอกผมแบบนี้ ผมเลยลองค้นกูเกิ้ล ดูการศึกษาย้อนหลังดู เจอข้อมูลที่น่าสนใจนะ Brinson, Hood and Beebowerเคยทำการศึกษา ที่มาของผลตอบแทนจากการลงทุนว่า เกิดจากอะไรเป็นสำคัญ ผลปรากฏว่า การจัดพอร์ต (Asset Allocation) ที่เหมาะสมต่อความเสี่ยง เป็นปัจจัยสำคัญที่สุด คิดเป็น 94% ของปัจจัยโดยรวม ทั้งนี้ การเลือกหุ้นรายตัว (Stock Selection) คิดเป็นแค่ 4% และการพยายามจับจังหวะตลาด (Market Timing) มีผลแค่ 2% ต่อความสำเร็จของการลงทุนเท่านั้น
 
เจษฏา แต่เอาจริงๆนะ ที่เราเห็นกูรูการลงทุนทั้งหลาย พอร์ตร้อยล้านพันล้าน ส่วนใหญ่ก็ได้ผลตอบแทนแบบก้าวกระโดดจากการเลือกหุ้นถูกตัว (Stock Selection) ทั้งนั้นนะ
 
ชยนนท์ ก็จริงครับ แต่พอพอร์ตโตระดับร้อยล้านขึ้นไป จะหาหุ้นตัวไหนใส่ไปโครมเดียว มันไม่ง่ายแล้วนะ ดังนั้น สุดท้าย Asset Allocation ก็สำคัญอยู่ดี คุยกันมาถึงตรงนี้ ผมสรุปแบบนี้นะ Bottom Up เลือกหุ้นรายตัว โอกาสรวยหลายเด้งก็มี แต่เสี่ยงสูง ส่วนการจัดพอร์ตแบบ Asset Allocation แบบ Top Down ผลตอบแทนจะไม่เหวี่ยงแรง เสี่ยงต่ำและมีความสำคัญสำหรับนักลงทุนที่ไม่ถัดและไม่มีเวลาเข้าไปเฟ้นหาหุ้นรายตัวมากกว่าครับ