หุ้นยังมีอัพไซส์ในระยะยาวแม้เลิกคิวอี

โดย...ศูนย์วิเคราะห์เศรษฐกิจและกลยุทธ์ทิสโก้

เมื่อสัปดาห์ที่ผ่านมาธนาคารกลางสหรัฐ หรือ Fed หักปากกานักวิเคราะห์แทบจะทุกสำนักทั่วโลกที่คาดว่า Fed จะเริ่มลดปริมาณการซื้อสินทรัพย์ (QE) ด้วยการคงมาตรการ QE ไว้เช่นเดิม โดยให้เหตุผลว่าดัชนีชี้วัดเศรษฐกิจสหรัฐในช่วงที่ผ่านมา ยังไม่แข็งแกร่งพอที่จะลดมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจดังกล่าว หลังการประกาศคง QE ที่เซอร์ไพรส์ตลาด ตลาดหุ้นทั่วโลกก็พุ่งขึ้นตอบรับข่าวดีดังกล่าว

อย่างไรก็ดี หลังประกาศคง QE ไปได้ไม่กี่วัน ตัวแทน Fed สาขาต่างๆ ก็ออกมาให้สัมภาษณ์กันเป็นรายวัน ทั้งในเชิงสนับสนุนและคัดค้านการใช้มาตรการ QE ซึ่งสร้างความสับสนต่อนักลงทุน และทำให้ตลาดกลับมาผันผวนเหมือนในช่วงก่อนการประชุม Fed ครั้งที่แล้วอีกรอบหนึ่ง

หากมองภาพในระยะที่ยาวขึ้นหน่อย ทิศทางการดำเนินนโยบายการเงินของ Fed แม้จะยังไม่มีการชะลอการกระตุ้นเศรษฐกิจในช่วงนี้ แต่ไม่ช้าก็เร็ว QE ก็จะต้องมีการทยอยลดลงและเลิกไปในที่สุด ตามทิศทางเศรษฐกิจสหรัฐที่มีการฟื้นตัวขึ้นเรื่อยๆ ดังนั้นประเด็นสำคัญที่น่าจะค้างคาใจนักลงทุนในช่วงนี้ คงหนีไม่พ้นคำถามที่ว่าตลาดจะเป็นอย่างไรเมื่อมาตรการ QE ยุติลง

ก่อนจะไปพูดถึงผลกระทบของการยกเลิก QE เราไปทำความเข้าใจกันก่อนว่า QE คืออะไร และผลของ QE ต่อตลาดการเงินของโลกในช่วงที่ผ่านมานั้นมีอะไรบ้าง

QE คือมาตรการการเงินแบบพิเศษ ที่ใช้กระตุ้นเศรษฐกิจในยามที่นโยบายการเงินแบบปกติ เช่น การลดดอกเบี้ยนโยบายนั้น ไม่สามารถใช้ได้ผลอีกต่อไป ในการทำ QE ธนาคารกลางจะตั้งวงเงินรับซื้อสินทรัพย์ทางการเงินจากธนาคารพาณิชย์ โดยหวังผลให้ 1) อัตราดอกเบี้ยในตลาดลดต่ำลง (ดอกเบี้ยจะแปรผกผันกับราคาสินทรัพย์ ดังนั้นเมื่อธนาคารกลางรับซื้อสินทรัพย์ในราคาสูง จึงทำให้ดอกเบี้ยลดลง) และ 2) เพิ่มสภาพคล่องในระบบธนาคารพาณิชย์ (เนื่องจากธนาคารพาณิชย์ได้รับเงินสดจากการขายสินทรัพย์ให้ธนาคารกลาง) ซึ่งจะส่งผลให้ธนาคารพาณิชย์มีสภาพคล่องคงเหลือเพื่อการปล่อยกู้มากขึ้น ในอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำลง ซึ่งจะส่งผลกระตุ้นเศรษฐกิจในที่สุด

Fed เริ่มใช้นโยบาย QE เป็นครั้งแรกในเดือน พ.ย. 2008 หลังจากนั้น Fed ก็มีการต่ออายุ และขยายวงเงินการรับซื้อสินทรัพย์เรื่อยมาในช่วงเกือบ 5 ปีที่ผ่านมา จะมีก็แต่ในช่วงเดือน ก.ย. 2011- ก.ย. 2012 เท่านั้นที่ Fed มีการเว้นวรรคมาตรการ QE

ผลกระทบทางตรงของมาตรการ QE นั้น แน่นอนคือการกดดอกเบี้ยในสหรัฐให้อยู่ในระดับต่ำ ดอกเบี้ยพันธบัตรอายุ 10 ปีของสหรัฐ ปรับตัวลดลงอย่างต่อเนื่องจากระดับเฉลี่ยที่ราว 5% ในช่วงก่อนเกิดวิกฤต Subprime ในปี 2008 มาทำจุดต่ำสุดที่ราว 1.5% ในช่วงกลางปีที่แล้ว ก่อนที่จะปรับตัวขึ้นมาอยู่ที่ 2.7% ในปัจจุบัน หลัง Fed เริ่มกล่าวถึงการชะลอมาตร QE ในปีนี้

การปรับตัวลดลงของดอกเบี้ยในสหรัฐ ทำให้เกิดการ Carry Trade จากการกู้เงินดอลลาร์สหรัฐที่ดอกเบี้ยต่ำ มาลงทุนนอกประเทศที่ให้ดอกเบี้ยสูงกว่าโดยเฉพาะในเอเชีย ที่เศรษฐกิจยังเติบโตได้ดีและมีหนี้ต่ำ ซึ่งส่งผลให้ 1) ค่าเงินสกุลเอเชียแข็งค่าขึ้นเทียบดอลลาร์สหรัฐ และ 2) ดอกเบี้ยในเอเชียปรับลดลงตามดอกเบี้ยในสหรัฐ

ตลาดหุ้นทั่วโลกปรับตัวขึ้นแรงติดต่อกันหลายปี โดยดัชนี SET index ปรับตัวเพิ่มขึ้นราว 250% ในช่วงนับตั้งแต่สหรัฐเริ่มใช้มาตรการ QE มาจนถึงปัจจุบัน แต่การจะบอกว่าที่หุ้นขึ้นมาสูงที่ระดับปัจจุบันนั้น เป็นผลมาจาก QE แต่เพียงอย่างเดียวนั้น ก็คงจะไม่ถูกนัก เพราะหากเราดูผลกำไรของบริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ก็มีการเติบโตขึ้นราว 40% ในช่วงเดียวกัน และ SET index ก็ปรับตัวขึ้นมาจากระดับ P/E ที่ต่ำมากเพียง 7 เท่า มาอยู่ที่ 14 เท่าในปัจจุบัน ซึ่งยังนับว่าต่ำกว่าค่า P/E ในช่วงปี 2007 ซึ่งเป็นช่วงก่อนเกิดวิกฤตเสียอีก

ผลกระทบอีกหนึ่งอย่างที่มีความสำคัญมากของการทำ QE ของสหรัฐ ก็คือการทำให้ความสัมพันธ์ราคาหุ้นและดอกเบี้ยพันธบัตรผิดเพี้ยนไปจากในช่วงปกติ กล่าวคือ ในวัฏจักรปกติของเศรษฐกิจนั้น ราคาหุ้นและอัตราดอกเบี้ยมักเคลื่อนไหวไปในทิศทางเดียวกัน ตัวอย่างเช่น เมื่อทิศทางเศรษฐกิจมีความเสี่ยงที่จะชะลอตัวลง นักลงทุนก็จะโยกย้ายเงินลงทุนด้วยการขายหุ้นและซื้อพันธบัตร เพื่อลดความเสี่ยงในการลงทุน ซึ่งทำให้ราคาหุ้นและดอกเบี้ย ปรับตัวลดลงเป็นทิศทางเดียวกัน จนเมื่อดอกเบี้ยต่ำมากเพียงพอที่จะกระตุ้นการใช้จ่ายและการลงทุนอีกครั้ง เศรษฐกิจก็จะเริ่มส่งสัญญานฟื้นตัวขึ้น นักลงทุนก็จะเริ่มโยกย้ายเงินลงทุนจากพันธบัตรกลับไปสู่หุ้น ซึ่งทำให้ราคาหุ้นและดอกเบี้ยปรับตัวเพิ่มขึ้นในทิศทางเดียวกัน ซ้ำแบบนี้ไปเป็นวัฏจักร

แต่การอัดฉีดสภาพคล่องจากการทำ QE นั้นทำให้ความสัมพันธ์ดังกล่าวผิดเพี้ยนไป เนื่องจากสภาพคล่องจาก QE นั้น “Inflate” ราคาของสินทรัพย์ทางการเงินทุกอย่างทั่วโลก และทำให้เงินทุนไหลเข้าทั้งหุ้นและพันธบัตรพร้อมกัน จนเกิดการเคลื่อนไหวที่สวนทางกันของราคาหุ้นและดอกเบี้ย ซึ่งทำให้เราเห็นราคาหุ้นที่พุ่งขึ้นตลอด สวนทางกับดอกเบี้ยพันธบัตรที่ลดลงอย่างต่อเนื่องในช่วง 5 ปีที่ผ่านมา

การยกเลิก QE ในที่สุดจะทำให้ความสัมพันธ์ระหว่างราคาหุ้นและดอกเบี้ยกลับเป็นปกติอีกครั้ง (คือราคาหุ้นและดอกเบี้ยเคลื่อนไหวในทิศทางเดียวกัน) โดยเราเชื่อว่าเมื่อ Fed เริ่มประกาศลด QE ซึ่งคาดว่าจะเกิดขึ้นภายในปีนี้ จะทำให้ดอกเบี้ยในสหรัฐเริ่มทยอยปรับตัวขึ้นต่อเนื่อง ซึ่งในระยะยาวการปรับตัวขึ้นของดอกเบี้ย ประกอบกับทิศทางของเศรษฐกิจโลกที่ยังเติบโตได้ต่อเนื่อง จะส่งผลให้เกิดการเคลื่อนย้ายเงินลงทุนจากพันธบัตรมาลงทุนในหุ้น (Great Rotation) ซึ่งก็น่าจะส่งผลบวกต่อตลาดหุ้นต่อไปอีกในช่วงอย่างน้อย 1 ปีข้างหน้าที่ดอกเบี้ยยังดูเป็นขาขึ้นชัดเจน

อย่างไรก็ดี ในระยะสั้นตลาดคงมีความผันผวนเพิ่มขึ้นจนกว่าจะมีความชัดเจนในการลด QE เรายังแนะนำให้ใช้ความผันผวนของตลาดในช่วง 1-3 เดือนนี้ เป็นโอกาสในการทยอยซื้อหุ้น เรายังแนะนำหุ้นในภูมิภาคเอเชียแปซิฟิก (ไม่รวมญี่ปุ่น) เนื่องจาก Valuation ที่ยังค่อนข้างถูก (ค่า P/E 13 เท่า) เศรษฐกิจมีทิศทางขยายตัวดีขึ้นจากการส่งออกที่ฟื้นตัวตามประเทศ G3 ซึ่งทำให้ประมาณการผลกำไรของหุ้นในภูมิภาคเริ่มมีการปรับขึ้น นอกจากนั้น เรายังชอบตลาดหุ้นญี่ปุ่นที่น่าจะได้ประโยชน์จาก   ทิศทางของค่าเงินเยนที่อ่อนค่า หลังจากสหรัฐประกาศลด QE