THAI ปลดล็อก 1.98 หมื่นล้านหุ้น! 4 ส.ค.เปิดศึกแรงขายเจ้าหนี้ ชี้ชะตา Overhang ครั้งสุดท้าย

หุ้น "บริษัท การบินไทย จำกัด (มหาชน) หรือ THAI" ถือเป็นหนึ่งในกรณีศึกษาการฟื้นฟูกิจการที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ตลาดทุนไทย เพราะผ่านช่วงรุ่งเรือง จนถึงวิกฤตต้องเข้าสู่กระบวนการฟื้นฟูกิจการ ก่อนกลับมามีกำไรจนกลับมาซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์ฯในวันที่ 4 สิงหาคม 2568 

 

1 ปีผ่านไปไวเหมือนโกหก!

 

บนเส้นทางบินนี้มีเรื่องที่ต้องจับตาอีกครั้ง ในวันที่ 3 สิงหาคม 2569 คือวันครบกำหนดระยะเวลาห้ามขายหุ้น (Creditors’ Lock-up) สำหรับหุ้นสามัญเพิ่มทุนส่วนที่เหลือ 75% ของหุ้น THAI ส่งผลให้หุ้นที่พ้นข้อกำหนดห้ามขาย

 

รวมส่วน Strategic Shareholders สูงถึง 19,802,574,214 หุ้น หรือคิดเป็น 70% ของหุ้นที่จำหน่ายได้แล้วทั้งหมด 

 

ไม่ใช่แค่หุ้นก้อนใหญ่ แต่เป็นหุ้นต้นทุนต่ำ

 

ประเด็นสำคัญของการปลดล็อกหุ้นก้อนใหญ่ครั้งนี้ ไม่ใช่เพียงตัวเลขหุ้นเกือบ 2 หมื่นล้านบาท แต่คือ "ต้นทุน" ของผู้ถือหุ้นก้อนนี้ถือว่ามีราคาต่ำมาก โดยเป็นส่วนของหุ้นที่เกิดจากการแปลงหนี้เป็นทุน มีต้นทุนเฉลี่ยราว 2.5452 บาทต่อหุ้น และหุ้นเพิ่มทุน ต้นทุนราว 4.48 บาทต่อหุ้น 

 

เมื่อเทียบกับราคาหุ้น THAI ในวันที่ 3 สิงหาคม 2569 ณ เวลา 14.26 น. อยู่ที่ 5.75 บาท เพิ่มขึ้น 0.15 บาท คิดเป็น +2.68% มูลค่าการซื้อขาย 891.25 ล้านบาท ระหว่างวันราคาขึ้นสูงสุด 6.00 บาท และลดลงต่ำสุด 5.50 บาท

 

ถือว่าราคาซื้อขายในตลาดสูงกว่าต้นทุนที่ถืออยู่ นั่นอาจทำให้ผู้ถือหุ้นกลุ่มนี้มีกำไรแน่นอนหากตัดสินใจขาย ดังนั้นสิ่งที่ตลาดกังวลจึงไม่ใช่เรื่องพื้นฐานของการบินไทย แต่คือแรงขายทำกำไรออกมานั่นเอง

 

ใครมีโอกาสขายหุ้น

 

ผู้ที่มีต้นทุนต่ำและสามารถขายหุ้นได้ คงไม่ใช่ผู้ถือหุ้นรายย่อยที่เข้าซื้อขายในตลาดตลอดช่วงที่ผ่านมา แต่คือ "กลุ่มเจ้าหนี้" ที่ได้รับหุ้นจากการแปลงหนี้เป็นทุน ทั้ง

• กระทรวงการคลัง
• ธนาคารพาณิชย์และสถาบันการเงิน ทั้ง ธนาคาร กรุงเทพ จำกัด (มหาชน), ธนาคาร กรุงไทย จำกัด (มหาชน) เป็นต้น
• กลุ่มผู้ถือหุ้นกู้ รวมถึงกลุ่มสหกรณ์ออมทรัพย์หลายแห่ง
• กองทุนต่างๆ
• เจ้าหนี้การค้าและเจ้าหนี้รายใหญ่

 

เนื่องด้วยหลายรายมีต้นทุนหุ้นเพียงประมาณ 2.5 - 4.5 บาท ขณะที่ราคาตลาดสูงกว่ามาก จึงมีกำไรสะสมจำนวนมากหากขายในตลาด อีกทั้งแต่ละกลุ่มมีวัตถุประสงค์การถือหุ้นแตกต่างกัน จึงทำให้พฤติกรรมการขายไม่เหมือนกัน

 

กลุ่มไหนมีแรงจูงใจขาย

 

คำว่า "ขาย" อาจไม่ใช่คำตอบของทุกกลุ่ม ตัวอย่างเช่น "กลุ่มธนาคาร" มีโอกาสทยอยขายลดสัดส่วนการถือหุ้นเพื่อลดความเสี่ยงและปิดบัญชีการปรับโครงสร้างหนี้ อย่างไรก็ตาม โอกาสที่จะเทขายทั้งหมดในวันเดียวค่อนข้างต่ำ เพราะการขายจำนวนมากจะกดราคาหุ้นและกระทบมูลค่าพอร์ตของตนเอง

 

"กลุ่มสหกรณ์ออมทรัพย์" ถือเป็นกลุ่มที่ตลาดจับตาเป็นพิเศษ เนื่องจากหลายแห่งต้องการเปลี่ยนหุ้นกลับเป็นเงินสด เพื่อนำเงินกลับมาชดเชยสมาชิกหรือบริหารสภาพคล่อง ดังนั้นแรงจูงใจขายจึงอาจจะมีมากกว่ากลุ่มธนาคาร 

"กลุ่มนักลงทุนที่ซื้อ Big Lot" ก่อนหน้านี้หุ้น THAI มีรายการซื้อขาย Big Lot ราคาประมาณ 6 บาทต่อหุ้นจำนวนมาก ถือเป็นกลุ่มนักลงทุนที่มีต้นทุนสูงกว่ากลุ่มเจ้าหนี้จึงอาจไม่ได้รีบขายทั้งหมด
 

4 สิงหาคม จะเกิดแรงขายทันทีหรือไม่ ?

 

นี่คือประเด็นสำคัญ แม้หุ้นที่ปลดล็อกจะมีมากถึง 1.98 หมื่นล้านหุ้น ไม่ได้หมายความว่าจะมีหุ้นเทขายออกมาพร้อมกันทั้งหมด คำว่า "ปลดล็อก" ไม่ได้แปลว่าต้อง "ขาย" แต่หมายถึง "สามารถขายได้" 

 

จากสถิติในอดีตหลายบริษัทที่ปลดล็อกหุ้นวันแรก หุ้นที่ถูกขายจริงมีเพียง 5 - 20% ของจำนวนหุ้นที่สามารถขายได้ ส่วนที่เหลือทยอยขายต่อเนื่องหลายเดือน

 

ดังนั้นตลาดจึงให้น้ำหนักกับ "ปริมาณการซื้อขาย (Volume)" มากกว่าจำนวนหุ้นที่ปลดล็อก หาก Volume เพิ่มขึ้นผิดปกตินั่นอาจสะท้อนว่าเริ่มมีแรงขายจริงจากกลุ่มเจ้าหนี้

 

หุ้นร่วงแรง...น่าซื้อหรือไม่ ?

 

นี่คือคำถามสำคัญที่สุดของนักลงทุน หลายฝ่ายมองว่า การปลดล็อกหุ้นครั้งนี้อาจเป็นภาวะกดดัน (Overhang) สุดท้าย หากแรงขายจบลง ความไม่แน่นอนสำคัญจะหายไป เหลือเพียงการประเมินพื้นฐานธุรกิจ

 

ฝ่ายวิเคราะห์ บล.หยวนต้า (ประเทศไทย) ประเมินราคาหุ้น THAI อาจผันผวนตั้งแต่วันที่ 4 ส.ค.เป็นต้นไป จากหุ้น Lock Up อีก 75% ราว 2 หมื่นล้านหุ้นที่จะกลับมาซื้อขายได้

 

เชิงกลยุทธ์แนะนําทยอยเข้าสะสมตามระดับราคาที่น่าสนใจทั้งในด้านการประเมินมูลค่า (Valuation) และอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผล (Dividend Yield) เทียบกับผู้ประกอบการรายอื่นทั่วโลก ยกตัวอย่าง

ราคา THAI อยู่ที่ 5.50 บาท Div. Yield ปี69 ที่ 2.2%  Div. Yield ปี70 ที่ 2.9% ขณะที่ EV/EBITDA ปี69 ที่ 5.9 เท่า EV/EBITDA ปี70 ที่ 4.5 เท่า

ราคาอยู่ที่ 5 บาท Div. Yield ปี69 ที่ 2.4% Div. Yield ปี70 ที่ 3.2% ขณะที่ EV/EBITDA ปี69 ที่ 5.5 เท่า EV/EBITDA ปี70 ที่ 4.2 เท่า

 

 

สงครามกดปี 2569 เป็นจุดต่ำสุด

 

บล.หยวนต้า (ประเทศไทย) คาดกําไรปกติในไตรมาส 2/69 ที่ 850 ล้านบาท ลดลง -91% จากไตรมาสก่อน (QoQ) และ ลดลง -88% จากช่วงเดียวกันของปีก่อน (YoY) อ่อนแอทั้งจากไตรมาสก่อนและช่วงเดียวกันของปีก่อน ตามปัจจัยฤดูกาลและผลกระทบจากสงครามตะวันออกกลาง แต่ยังสามารถรายงานกําไรได้จากการบริหารต้นทุนที่ดี รวมถึงการกลับรายการทางภาษี คาดรายได้รวมที่ 4.6 หมื่นล้านบาท ลดลง -7% จากไตรมาสก่อนและเพิ่มขึ้น 7% จากช่วงเดียวกันของปีก่อน 

 

อย่างไรก็ดี คาด EBITDA Margin ที่ 10.7% ลดลง -2,189 bps จากไตรมาสก่อน และลดลง -1,673 bps จากช่วงเดียวกันกับปีก่อน แรงกดดันหลักมาจาก "ต้นทุน Jet Fuel" Lag Time 1 เดือน เฉลี่ยปี 69 อยู่ที่ 182.5US$/bbl สูงขึ้น 114% จากไตรมาสก่อนและ 124% จากช่วงเดียวกันของปีก่อนจากสงคราม

 

และ "SG&A" คาดที่ 2.7 พันล้านบาท เพิ่มขึ้น 8% จากไตรมาสก่อนและเพิ่มขึ้น 22% จากช่วงเดียวกันของปีก่อน ผลจากกิจกรรมการตลาดและโฆษณาเพื่อกระตุ้นยอดขายในช่วงครึ่งปีหลัง ทั้งนี้คาด THAI มีรายได้ทางภาษีราว 1.5 พันล้านบาท เป็นแรงหนุนสําคัญที่ทําให้รายงานกําไรในไตรมาส 2/69

 

ผ่านจุดต่ำสุดไปแล้ Capacity ตั้งแต่เดือน ก.ค. กลับสู่ระดับปกติก่อนเกิดสงคราม โดยบริษัทให้ Guidance เบื้องต้นถึงแนวโน้มดีมานด์โดยรวมที่แข็งแกร่งในช่วงครึ่งหลังปี69 คาดสามารถบริหารเส้นทางและความถี่เที่ยวบินให้สอดคล้องกับดีมานด์ได้ดีขึ้น THAI ตั้งเป้าหมายหลักคือสร้างกําไร ปัจจุบัน THAI ทํา Fuel Hedging ไว้ 40% ของปริมาณการใช้ในช่วงครึ่งปีหลัง 

 

ฝ่ายวิเคราะห์ประเมินผลประกอบการไตรมาส 3/69 ฟื้นตัวจากไตรมาสก่อนตามราคาน้ำมัน 3 ไตรมาสที่ลดลง 28% และจากการบริหารที่ดีขึ้นต่อเนื่อง แต่ยังอ่อนแอไปถึงไตรมาส 1/70 เป็นอย่างน้อย โดย Upside หลักต่อผลประกอบการจะมาจากการใช้สิทธิประโยชน์ทางภาษี

 

สงครามตะวันออกกลางที่ยืดเยื้อกว่าคาดทําให้ฝ่ายวิเคราะห์ปรับลดประมาณการกําไรปี 69-70 ลง 10-28% เป็น 1.7 หมื่นล้านบาท ลดลง -42% จากช่วงเดียวกันกับปีก่อน และ 2.3 หมื่นล้านบาท เพิ่มขึ้น 33% จากช่วงเดียวกันกับปีก่อนตามลําดับจากการปรับสมมติฐาน Passenger Yield, ราคา Jet Fuel

 

และจํานวนผู้โดยสารให้สอดคล้องกับสถานการณ์ปัจจุบันและแนวโน้มหลังสงคราม คงคําแนะนําซื้อ โดย Rollover ราคาเหมาะสมสิ้นปี70 ที่ 8 บาท ในเชิงพื้นฐานมองว่าปี69 ถูกกระทบจากสงครามจะเป็นจุดต่ำสุดของปี โดยการบริหารธุรกิจได้ดีในช่วงที่ท้าทายเมื่อรวมกับการฟื้นอุตสาหกรรมท่องเที่ยว, แนวโน้มราคาน้ำมันที่ลดลง และขยายฝูงบินผลักดันกําไรกลับมาโตปี70 

 

ระยะสั้นผันผวน แต่พื้นฐานน่าสนใจ

 

ด้าน บล.พาย แนะนำการลงทุนระยะสั้นมีความเสี่ยงจากการขายหุ้นส่วนที่เหลือของเจ้าหนี้ในวันที่ 4 ส.ค.นี้ ดังนั้นอาจจะรอให้พ้นการขายของกลุ่มเจ้าหนี้ไปก่อนค่อยเข้าซื้อจากผลดีของน้ำมันที่เริ่มลดลง โดยปรับคำแนะนำเป็นซื้อ หลังราคาหุ้นมีส่วนต่างกับมูลค่าเหมาะสมที่ประเมินใหม่ที่ 6.20 บาท กว่า 11% 

 

แม้คาดว่ากำไรสุทธิไตรมาส 2/69 จะเหลือเพียงประมาณ 407 ล้านบาท ลดลง -97% จากช่วงเดียวกันของปีก่อน (YoY) และลดลง -96% จากไตรมาสก่อนหน้า (QoQ) ถูกกดดันจากต้นทุนราคาน้ำมันที่ปรับตัวเพิ่มขึ้น 

 

แต่ฝ่ายวิจัยเห็นว่าราคาน้ำมันเริ่มเห็นการปรับตัวลดลงในช่วงปลายเดือน มิ.ย. ซึ่งจะช่วยหนุนผลประกอบการในช่วงครึ่งปีหลัง พร้อมกับปรับกำไรสุทธิทั้งปี69 ใหม่ที่ 18,189 ล้านบาทโดยปรับน้ำมันลงและผู้โดยสารเพิ่ม

 

 

การปลดล็อกหุ้นกว่า 19,800 ล้านหุ้น ถือเป็นบททดสอบสำคัญของหุ้น THAI หลังใช้เวลากว่า 6 ปีในการพลิกฟื้นจากบริษัทที่เข้าสู่กระบวนการฟื้นฟูกิจการ กลับมาเป็นสายการบินที่มีกำไรและกลับมาซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์ได้ตามปกติ

 

ในระยะสั้น ราคาหุ้นอาจเผชิญแรงกดดันจากการขายทำกำไรของเจ้าหนี้ที่มีต้นทุนต่ำ โดยเฉพาะกลุ่มสหกรณ์ออมทรัพย์และผู้ถือหุ้นบางส่วนที่ต้องการเปลี่ยนสินทรัพย์เป็นเงินสด แต่จำนวนหุ้นที่ปลดล็อกไม่ได้หมายความว่าจะถูกขายทั้งหมดในวันเดียว ตลาดจึงต้องติดตาม "ปริมาณการซื้อขาย" มากกว่าตัวเลขหุ้นที่พ้นข้อจำกัด

 

หากแรงขายค่อยๆ ถูกดูดซับ และผลประกอบการครึ่งปีหลังฟื้นตัวตามที่นักวิเคราะห์คาด การปลดล็อกครั้งนี้อาจกลายเป็นการปลด Overhang ครั้งสุดท้ายของแผนฟื้นฟู และเปิดทางให้ราคาหุ้นกลับมาสะท้อนปัจจัยพื้นฐานมากกว่าความกังวลเรื่องอุปทานหุ้นในตลาด

 

สำหรับนักลงทุน คำถามสำคัญหลังวันที่ 4 สิงหาคม 2569 จึงไม่ใช่แค่เพียง...จะมีหุ้นออกมาขายกี่หุ้น ? แต่คือ ตลาดจะสามารถรองรับแรงขายได้มากเพียงใด ? เพราะหากผ่านบททดสอบนี้ไปได้ ความเชื่อมั่นต่อการฟื้นตัวของ THAI อาจเข้าสู่บทใหม่ที่ขับเคลื่อนด้วยผลประกอบการ มากกว่าภาระที่ตกค้างจากแผนฟื้นฟูกิจการ.