หุ้นกู้ด้อยสิทธิ ด้อยตรงไหน

โดย...สมชาย สกุลสุรัตน์

พักนี้มีข่าวคราวกรณีที่มีองค์กรภาครัฐแห่งหนึ่งได้นำเงินไปลงทุนในตราสารหนี้ของบริษัทเอกชนว่า เป็นการลงทุนที่ถูกกฎหมายจัดตั้งองค์กรแห่งนั้นหรือไม่ หรือเป็นการลงทุนที่ถูกกฎหมาย แต่ไม่เหมาะสมที่จะลงทุน

เพราะไม่ตรงเจตนารมณ์ในการดำเนินกิจการและการบริหารความเสี่ยงขององค์กร

เท็จจริงจะเป็นอย่างไร ท้ายที่สุดคงมีการชี้แจงโดยองค์กรที่เกี่ยวข้องหรือหน่วยราชการที่มีหน้าที่กำกับดูแล แต่ที่จะคุยกับท่านผู้อ่านวันนี้คือมีคำถามที่ตามมาว่า ตราสารหนี้ประเภทหุ้นกู้ด้อยสิทธิที่องค์กรดังกล่าวได้ลงทุนไปคือ ตราสารประเภทไหน และทำไมถึงเรียกว่า หุ้นกู้ด้อยสิทธิ

หุ้นกู้ด้อยสิทธิคือ ตราสารหนี้ประเภทหนึ่งที่ธุรกิจใช้เป็นเครื่องมือในการระดมทุนเข้ามาใช้ในการดำเนินกิจการ เหมือนกับการออกหุ้นสามัญ หุ้นบุริมสิทธิ หรือพันธมิตรให้นักลงทุนลงทุน แต่ที่เรียกว่าหุ้นกู้ด้อยสิทธินั้น เพราะสิทธิในการรับชำระหนี้ในกรณีที่ธุรกิจล้มละลายนั้นจะ “ด้อย” หรือได้รับเฉลี่ยเงินชำระหนี้หลังจากเจ้าหนี้ที่ให้ผู้ธุรกิจกู้ยืมประเภทอื่น แต่จะได้รับชำระหนี้ก่อนผู้ถือหุ้นที่ได้ลงทุนซื้อหุ้นของธุรกิจ พูดง่ายๆ คือถ้าบริษัทล้มละลาย ผู้ถือหุ้นกู้ด้อยสิทธิจะได้รับชำระหนี้คือก่อนเจ้าของบริษัท (ผู้ถือหุ้น) แต่หลังจากเจ้าหนี้รายอื่นๆ ซึ่งยังแบ่งตามสิทธิในการรับชำระหนี้อีกหลายระดับชั้น เช่น เจ้าหนี้ที่มีหลักทรัพย์ของธุรกิจจำนองเป็นหลักประกัน เจ้าหนี้ที่รับจำนำ เจ้าหนี้ที่ได้รับโอนสิทธิในการชำระหนี้ ฯลฯ ตามที่กฎหมายระบุ แต่ที่แน่ๆ คือ กรมสรรพากรและกรมจัดเก็บภาษีอื่นๆ นั้นเป็นเจ้าหน้าที่จะได้รับชำระหนี้ก่อนคนอื่นตามกฎหมาย ส่วนผู้ถือหุ้นคือคนสุดท้ายที่จะได้รับเงินค่าหุ้นคืน ถ้าโชคดีขายทรัพย์สินของบริษัทชำระหนี้แล้วยังมีเหลือให้จ่าย ซึ่งคงต้องโชคดีจริงๆ ถึงจะได้เงินคืนเพราะถ้ามีทรัพย์สินพอชำระหนี้ธุรกิจคงไม่ล้มละลาย

ที่นี่ถามว่าทำไมธุรกิจถึงออกหุ้นกู้ด้อยสิทธิจำหน่าย คำตอบคือการระดมทุนโดยหุ้นกู้เป็นการกู้ยืมโดยตรงจากนักลงทุน และเนื่องจากสิทธิในการรับใช้หนี้คืน ถ้าบริษัทล้มละลายต่ำกว่าเจ้าหนี้ทางตรง เช่น สถาบันการเงิน หรือผู้ถือหุ้นกู้ปกติจึงสามารถที่จะจ่ายดอกเบี้ยในอัตราที่สูงกว่าการกู้ยืมจากสถาบันการเงิน หรือผู้ถือหุ้นกู้ที่ “ไม่ด้อยสิทธิ” เป็นการชดเชยความเสี่ยง

และด้วยเหตุผลในก่อนหน้านั้น ผู้ซื้อหุ้นกู้ด้อยสิทธิจึงลงทุนในหุ้นกู้ประเภทนี้เพราะได้ผลตอบแทนเป็นดอกเบี้ยสูงกว่าการลงทุนฝากเงินกับสถาบันการเงิน หรือลงทุนซื้อหุ้นกู้ หรือพันธบัตรปกติที่ไม่ต้องสิทธิ

ที่น่าเป็นห่วงคือนักลงทุนบางคนถูกชักจูงให้ลงทุนในหุ้นกู้ด้อยสิทธิ โดยไม่ตระหนักถึงสิทธิในการรับชำระหนี้ต่อท้าย เจ้าหนี้รายอื่นถ้าธุรกิจล้มละลาย หรือถ้าไม่ล้มละลาย ระยะเวลาในชำระคืนหุ้นกู้ด้อยสิทธิโดยปกติมักจะยาวกว่าหุ้นกู้ปกติ แต่ผู้ถือหุ้นกู้ด้อยสิทธิไม่สามารถไถ่ถอนหุ้นที่ถืออยู่ก่อนกำหนด ถ้าเกิดไม่ไว้วางใจฐานะของธุรกิจที่ออกตราสาร หรืออาจถูกเลื่อนเวลาชำระดอกเบี้ยออกไป ถ้าธุรกิจไม่สามารถชำระดอกเบี้ยได้ขึ้นอยู่กับเงื่อนไขที่กำหนดไว้ล่วงหน้า

บางท่านยังว่าถึงจะไถ่ถอนไม่ได้ แต่สามารถขายหุ้นกู้ด้อยสิทธิในตลาดหุ้นได้ ซึ่งถูกต้องถ้าเป็นหุ้นกู้ที่มีการซื้อขายกันเป็นปกติ แต่ต้องยอมรับความเสี่ยงว่าราคาหุ้นกู้ด้อยสิทธิก็เหมือนราคาหุ้นกู้ประเภทอื่นคือ จะมีการผันผวนขึ้นลงตามตลาดโดยเฉพาะอัตราดอกเบี้ย ถ้าอัตราดอกเบี้ยในตลาดปรับตัวเพิ่มขึ้น ราคาหุ้นกู้ทั้งหลายจะลดลง รวมทั้งปัจจัยความเสี่ยงจากการไม่สามารถชำระคืนของธุรกิจผู้ออกหุ้นกู้ ซึ่งอาจทำให้ราคาหุ้นกู้ที่ถืออยู่ไม่มีผู้ใดต้องการซื้อ แต่เช่นเดียวกันถ้าอัตราดอกเบี้ยในตลาดลดลงราคาหุ้นกู้จะปรับตัวเพิ่มขึ้น ผู้ถือหุ้นกู้จึงมีโอกาสที่จะมีกำไร หรือขาดทุนจากราคาหุ้นกู้ที่ถืออยู่ ถ้ามีการซื้อขายก่อนกำหนดไถ่ถอน

แต่มีหุ้นกู้ด้อยสิทธิอีกประเภทหนึ่งที่มีการออกจำหน่ายคือ หุ้นกู้ด้อยสิทธิที่ไม่มีระยะเวลาชำระคืนหรือบางทีเขียนว่าจะชำระคือ เมื่อธุรกิจเลิกกิจการ ภาษาอังกฤษเรียกว่า เพอเพ็ดชวล บอยด์ หรือ หุ้นกู้อมตะ (ผมแปลเอง) ซึ่งหุ้นกู้ประเภทนี้ความเสี่ยงสูงกว่าหุ้นกู้ด้อยสิทธิที่มีระยะเวลาไถ่ถอนถึงแม้จะยาวแต่ยังมีกำหนดเวลาจะไถ่ถอนเมื่อไหร่

เพราะฉะนั้นหุ้นกู้ด้อยสิทธิอมตะ จึงเป็นหุ้นกู้ด้อยสิทธิทั้งสิ้น แต่หุ้นกู้ด้อยสิทธิไม่จำเป็นต้องเป็นหุ้นกู้ด้อยสิทธิอมตะ ถ้ากำหนดเวลาชำระหนี้ถือเอาไว้ เหตุผลที่ธุรกิจออกหุ้นกู้ด้อยสิทธิประเภทอมตะ เนื่องจากหุ้นกู้ประเภทอมตะ เนื่องจากหุ้นกู้ประเภทนี้นอกจากจะด้อยสิทธิคือ มีสิทธิรับชำระหนี้คืนหลังเจ้าหนี้รายอื่นแล้ว ยังไม่มีกำหนดเวลาชำระหนี้คืน ยอมขายหุ้นกู้ที่ถืออยู่

หุ้นกู้ด้อยสิทธิอมตะ จึงไม่ถูกจัดให้เป็นหนี้แต่ให้เป็นส่วนหนึ่งของทุนในการดำเนินกิจการ ธุรกิจที่ออกจึงสามารถรีไฟแนนซ์หนี้ที่มีอยู่เป็นหุ้นกู้ด้อยสิทธิอมตะไม่มีระยะเวลาชำระคืน เพื่อลดสัดส่วนหนี้สินต่อทุนลง และเพื่อหลีกเลี่ยงการออกหุ้นเพิ่มทุน ซึ่งจะทำให้เกิดสิ่งที่เรียกว่า ไดลูชั่น เอฟเฟกต์ จากการออกหุ้นสามัญเพิ่มทุน ทำให้สัดส่วนการถือหุ้นของผู้ถือหุ้น (ถ้าไม่ซื้อเอง) และผลตอบแทนต่อหุ้นทุกชนิดลดลงเป็นภาระในการบริหารจัดการในอนาคต

เล่าไปเล่ามากลัวว่าท่านผู้อ่านที่ไม่ทราบเรื่องนี้จะสับสนเพราะคนเขียนเริ่มสับสนแล้ว จึงขอจบตรงนี้ ส่วนท่านที่ทราบอยู่แล้วต้องขออภัยที่เอามะพร้าวห้าวมาขายสวน

สรุปแล้วก่อนลงทุนควรทำความเข้าใจลักษณะของตราสารที่จะลงทุนให้ชัดเจน เพื่อบริหารความเสี่ยงให้เหมาะสมกับท่านว่าสามารถจะรับความเสี่ยงได้มากน้อยแค่ไหน อย่าลงทุนเพราะถูกชี้นำด้วยอัตราดอกเบี้ยหรือผลตอบแทนเท่านั้น เพราะสัจธรรมคือยิ่งผลตอบแทนสูงยิ่งมีความเสี่ยงสูงอย่างที่ทราบกันอยู่แล้ว

การลงทุนมีความเสี่ยง