ยุคนักลงทุนล่าผลตอบแทน หั่นดอกเบี้ยไปไม่ช่วยค่าเงิน

โดย...ชญานิศ ส่งเสริมสวัสดิ์

เมื่อเศรษฐกิจกำลังย่ำแย่และขาดการลงทุนเพื่อกระตุ้นกิจกรรมทางเศรษฐกิจ นโยบายการเงินจึงเป็นเครื่องมือหนึ่งเพื่อช่วยเหลือเศรษฐกิจในขณะนั้น โดยการใช้นโยบายการเงินแบบผ่อนคลาย จะทำให้ค่าเงินของประเทศที่ใช้อ่อนค่าลงไป ซึ่งจะเอื้อประโยชน์ต่อการส่งออกทว่าในระยะหลังมานี้ การใช้นโยบายการเงินในรูปแบบดังกล่าวกลับเริ่มไม่เห็นผลต่อค่าเงินมากนักเหมือนที่ผ่านๆ มา

หนังสือพิมพ์วอลสตรีท เจอร์นัล รายงานเมื่อวันที่ 11 ส.ค.ที่ผ่านมา ว่า เหยื่อรายล่าสุดที่ประสบกับการใช้นโยบายการเงินแบบผ่อนคลายแล้วไม่ได้ผล คือ ธนาคารกลางนิวซีแลนด์ ที่ปรับลดอัตราดอกเบี้ยลงเหลือ 2% ต่ำที่สุดในประวัติศาสตร์ของแบงก์ชาตินิวซีแลนด์ อย่างไรก็ตามค่าเงินเหรียญนิวซีแลนด์กลับแข็งค่าขึ้นทันที 0.75% ก่อนไปแตะจุดสูงสุดในรอบ 1 เดือน หลังการปรับลดอัตราดอกเบี้ย

ตามทฤษฎีแล้ว เมื่อมีการปรับลดอัตราดอกเบี้ยนั้น การเงินและสินทรัพย์ภายในประเทศจะน่าลงทุนน้อยลง เนื่องจากผลตอบแทนจะปรับตัวลดลงตามอัตราดอกเบี้ยลงไปด้วย ส่งผลให้นักลงทุนทิ้งสินทรัพย์ในประเทศนั้นๆ เช่น พันธบัตรรัฐบาล ขณะที่นักลงทุนในประเทศจะหันไปลงทุนในประเทศอื่นที่ให้ผลตอบแทนมากกว่า

การลงทุนภายในประเทศที่ปรับตัวลดลง จะส่งผลให้ความต้องการค่าเงินของประเทศที่ลดอัตราดอกเบี้ยลดน้อยลงไป จึงทำให้ค่าเงินอ่อนค่าลง เมื่อเทียบกับประเทศอื่นๆ ที่เงินทุนไหลเข้าไปเพราะผลตอบแทนดีกว่า

ค่าเงินที่อ่อนค่าลงไปนั้นช่วยเหลือต่อการส่งออก ตัวอย่างที่เห็นได้ชัด คือ ญี่ปุ่น โดยธนาคารกลางญี่ปุ่น (บีโอเจ) พยายามกดค่าเงินตัวเองเพื่อช่วยเหลือเอกชนภายในประเทศซึ่งเน้นการส่งออก หลังจากตลาดภายในประเทศชะลอตัวลงไปจากปัจจัยสังคมผู้สูงอายุ ยกตัวอย่างบริษัทญี่ปุ่นแห่งหนึ่ง ขายสินค้าในราคา 1 เหรียญสหรัฐ และได้รับเงินกลับมา 100 เยน แต่หากค่าเงินอ่อนค่าลงเป็น 104 เยน/เหรียญสหรัฐแล้ว เท่ากับว่าเมื่อขายสินค้าไป 1 เหรียญสหรัฐ จะทำให้ได้รับเงินกลับมาเพิ่มขึ้นเป็น 104 เยน

อย่างไรก็ตาม ญี่ปุ่นเป็นตัวอย่างที่เห็นได้ชัดในการใช้นโยบายการเงินแบบผ่อนคลายชนิดที่ว่าปรับอัตราดอกเบี้ยจนสู่แดนลบ แต่กลับทำให้ค่าเงินเยนแข็งค่าขึ้นมาแทน โดยตลอดปี 2016 นี้มา ค่าเงินเยนแข็งค่าเทียบเหรียญสหรัฐแล้วราว 16% แม้บีโอเจจะประกาศใช้อัตราดอกเบี้ยติดลบในเดือน ม.ค.ที่ผ่านมาก็ตาม สะท้อนการใช้นโยบายการเงินแบบผ่อนคลายกลับเริ่มไม่ได้ผล

สาเหตุที่การใช้อัตราดอกเบี้ยติดลบไม่ได้ผล เป็นไปด้วยเหตุผล 3 ประการ

ประกาศแรก นักลงทุนมองหาผลตอบแทน และผลตอบแทนดังกล่าวมาในรูปแบบสินทรัพย์ปลอดภัยอย่างพันธบัตรรัฐบาล เพื่อหนีผลตอบแทนพันธบัตรติดลบที่รวมกันทั้งโลกมีมูลค่ามากถึง 8.8 ล้านล้านเหรียญสหรัฐ (ราว 300 ล้านล้านบาท) หรือเกือบ 1 ใน 3 ของพันธบัตรรัฐบาลทั้งโลก สะท้อนได้จากเงินที่ไหลเข้าพันธบัตรของประเทศที่มีการปรับลดอัตราดอกเบี้ย

นักลงทุนต่างชาติเข้าลงทุนพันธบัตรรัฐบาลมาเลเซียทั้งหมด 5,700 ล้านริงกิต (ราว 4.9 หมื่นล้านบาท) เมื่อเดือน ก.ค.ที่ผ่านมา แม้จะมีความกังวลต่อข่าวอื้อฉาวทุจริตกองทุนพัฒนาเศรษฐกิจแห่งชาติมาเลเซีย (วันเอ็มดีบี) โดยมาเลเซียปรับลดอัตราดอกเบี้ยเหลือ 3% เมื่อเดือน ก.ค.ที่ผ่านมา โดยผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล 10 ปี ของมาเลเซียปรับตัวลดลงเมื่อวันที่ 17 ก.ค.หลังการปรับลดดอกเบี้ยไปอยู่ที่ 3.94% ต่ำที่สุดในรอบ 8 เดือน และอยู่ที่ 3.512% เมื่อวันที่ 12 ส.ค.ที่ผ่านมา

อย่างไรก็ตาม ผลตอบแทนดังกล่าว นับว่ามากกว่าผลตอบแทนของพันธบัตรสหรัฐ 10 ปี ที่ต่ำกว่า 1.5% และพันธบัตรรัฐบาลเยอรมนี 10 ปี ที่มีผลตอบแทนติดลบ เช่นเดียวกับพันธบัตร 10 ปีของรัฐบาลญี่ปุ่น

นอกจากนี้ ยังสะท้อนได้จากเงินทุนที่ไหลเข้าพันธบัตรตลาดเกิดใหม่ในเอเชียอีกหลายแห่ง โดยพันธบัตรอินโดนีเซีย ซึ่งมีผลตอบแทนสูงที่สุดในเอเชียและอยู่ที่มากกว่า 6.7% ดึงดูดต่างชาติได้ 8.2 ล้านล้านรูเปียห์ (ราว 2 หมื่นล้านบาท) ในช่วง 10 วันแรกของเดือน ส.ค.แม้จะปรับลดอัตราดอกเบี้ย 4 ครั้งในปีนี้ อยู่ที่ 6.5% ขณะที่ด้านเกาหลีใต้สามารถดึงดูดการลงทุนต่างชาติได้รวม 1.5 ล้านล้านวอน (ราว 5 หมื่นล้านบาท) ในช่วง 10 วันแรกของเดือน ส.ค.หลังปรับลดอัตราดอกเบี้ยในเดือน มิ.ย.

ประการที่สอง ความไม่เชื่อมั่นต่อนโยบายการเงินจะใช้ได้ผล โดยกรณีนี้เห็นได้ชัดจากญี่ปุ่นจากค่าเงินเยนที่แข็งค่าขึ้นตลอดทั้งปีนี้ และการปรับลดอัตราดอกเบี้ยจนติดลบเมื่อเดือน ม.ค.ที่ผ่านมา ยิ่งทำให้นักลงทุนวิ่งเข้าสินทรัพย์ปลอดภัยอย่างพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นมากขึ้นจนผลตอบแทนลดลงติดลบเป็นครั้งแรกในประวัติศาสตร์

“ทฤษฎีเก่าในหนังสือยังไม่ตาย แต่ประสิทธิภาพลดลงต่างหาก” วิลเลียม เด วิจล์เดอร์ หัวหน้านักเศรษฐศาสตร์ของบีเอ็นพี พาริบาส กล่าวและระบุว่า การปรับลดอัตราดอกเบี้ยจนอยู่ใกล้ศูนย์ของหลายธนาคารกลาง ยิ่งทำให้ธนาคารกลางยากที่จะใช้นโยบายผ่อนคลายการเงินเข้ากำหนดทิศทางการเคลื่อนไหวของค่าเงิน

ประการที่สาม ตลาดลดแนวโน้มการขึ้นดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) หลังการประชุมเมื่อเดือน ก.ค.ที่ผ่านมา เฟดไม่ได้มีการระบุแน่ชัดต่อการขึ้นดอกเบี้ย และเศรษฐกิจไตรมาส 2 ของสหรัฐขยายตัวต่ำกว่าคาดไว้มาก โดยขยายตัวเพียง 1.2% ต่ำกว่าผลสำรวจนักเศรษฐศาสตร์ของบลูมเบิร์กคาดไว้ที่ 2.5% ขณะที่เมื่อเดือน มิ.ย.ที่ผ่านมา เฟดระบุว่ายังไม่ขึ้นดอกเบี้ยเนื่องจากการถอนตัวจากสหภาพยุโรป (อียู) ของอังกฤษ หรือเบร็กซิต ซึ่งสร้างความไม่แน่นอนไปทั่วโลก

จากตลาดลดคาดการณ์แนวโน้มการขึ้นดอกเบี้ยของเฟด ทำให้ค่าเงินเหรียญสหรัฐที่ควรจะแข็งค่าขึ้นหากเฟดมีการขึ้นดอกเบี้ยและทำให้ค่าเงินเหรียญสหรัฐมีความน่าดึงดูดเงินทุนมากกว่า ต้องอ่อนค่าลงไป และยิ่งเป็นการยากต่อบรรดาธนาคารกลางในการกำหนดทิศทางให้ค่าเงินอ่อนค่าลงไป

ด้วยปัจจัยต่างๆ ดังกล่าว การใช้นโยบายการเงินแบบผ่อนคลาย จึงไม่เห็นผลต่อค่าเงินมากนัก และเป็นการยากต่อธนาคารกลางในการผลักดันเศรษฐกิจ ท่ามกลางความเชื่อมั่นต่อศักยภาพของแบงก์ชาติในการกู้เศรษฐกิจที่ลดน้อยถอยลงเข้าไปทุกที