ธนาคารกลางสหรัฐ และความผันผวนในตลาดการเงินโลก

โดย...กอบศักดิ์ ภูตระกูล

เมื่อวันศุกร์ที่ผ่านมา ในเวลาเพียงไม่กี่ชั่วโมง ดัชนีค่าเงินสหรัฐได้ลดค่าลงอย่างรวดเร็วถึง 1.7% จากเดิมที่ทยอยแข็งตัวมา 4 สัปดาห์ต่อเนื่อง ราคาทองคำโลกเพิ่มขึ้น 34 เหรียญสหรัฐ/ออนซ์ หรือเพิ่มประมาณ 2.8% จากที่ลดลงต่อเนื่องมาเกือบเดือน ส่วนราคาพันธบัตรและสินทรัพย์อื่นๆ ก็ได้ปรับตัวเช่นกัน

ทั้งหมดนี้ เมื่อกล่าวไปแล้วเป็นผลเนื่องมาจากเฟดหรือธนาคารกลางสหรัฐ

ธนาคารกลางสหรัฐ : ต้นตอสำคัญของความผันผวนในตลาดการเงินโลก

ไม่ว่าจะมองในมุมไหน ข้อสรุปสำคัญสำหรับ1 ปีที่ผ่านมา ก็คือ ธนาคารกลางสหรัฐเป็นต้นตอสำคัญของความผันผวนต่างๆ ที่กำลังเกิดขึ้นในตลาดการเงินโลก

ครั้งที่ 1 ถ้าทุกคนลองย้อนกลับไปดูจะพบว่า เมื่อคุณเยลเลน ผู้ว่าการธนาคารกลางสหรัฐ ประกาศจะปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐขึ้นเป็นครั้งแรกในช่วงปลายปีที่แล้ว พร้อมส่งสัญญาณไปข้างหน้าว่าจะปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายอีก 4 ครั้งในช่วงปี 2559 ตลาดและนักลงทุนซึ่งศรัทธาและเชื่อตามนั้น จึงได้เตรียมการรองรับ ส่งผลให้เบ็ดเสร็จแล้วค่าเงินเหรียญสหรัฐแข็งขึ้น 7% จากระดับที่ 94 จุด เป็น 100.5 จุด ในช่วงสั้นๆ เพียง 6 สัปดาห์ ส่งผลต่อการไหลเวียนของเงินทุนในระบบการเงินโลกและค่าเงินของประเทศต่างๆ โดยเฉพาะในกลุ่มตลาดเกิดใหม่ (ซึ่งรวมถึงไทยด้วย) ทำให้เงินบาทอ่อนค่าลงไปแตะระดับ 36.4 บาท/เหรียญสหรัฐ

ครั้งที่ 2 อย่างไรก็ตาม หลังจากเกิดความปั่นป่วนในตลาดการเงินของประเทศต่างๆ เมื่อเริ่มต้นปี เช่น ในจีน ที่ปิดการซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์ไปหลายครั้ง ในสหรัฐ ที่ดัชนี Dow Jones ลดลงจาก 17,500 เหลือเพียง 15,500 รวมไปถึงผลพวงต่อประเทศอื่นๆ ตลาดจึงได้เริ่มปรับมุมมองเกี่ยวกับการดำเนินนโยบายของธนาคารสหรัฐอีกรอบ ว่าเฟดคงไม่สามารถปรับขึ้นดอกเบี้ยได้ตามที่เคยประกาศไว้ ต้องยอมชะลอการปรับขึ้นดอกเบี้ยออกไป ซึ่งเมื่อกรรมการนโยบายการเงินสหรัฐบางท่านออกมายืนยัน ตลาดอัตราแลกเปลี่ยนและตลาดการเงินโลกจึงเข้าสู่ช่วงของความผันผวนรอบใหม่ โดยในครั้งนี้ ค่าเงินเหรียญสหรัฐอ่อนค่าลง ย้อนไปแตะ 92 จุด หรืออ่อนลงถึง 8.4% ทำให้ค่าเงินในกลุ่มประเทศเกิดใหม่แข็งค่าขึ้นต่อเนื่อง โดยสำหรับไทย แข็งไปที่ 34.7 บาท/เหรียญสหรัฐ (ซึ่งถ้าแบงก์ชาติเราไม่เข้ามาช่วยต้านไว้ จนเงินสำรองระหว่างประเทศเพิ่มขึ้นมากกว่า 2.5 หมื่นล้านเหรียญสหรัฐ เงินบาทก็คงแข็งขึ้นไปอีกหลายบาท)

ครั้งที่ 3-4 สำหรับความผันผวนรอบล่าสุด ในช่วงปลายเดือนที่แล้ว หลังจากมีการเผยแพร่บันทึกการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงินสหรัฐเมื่อครั้งปลายเดือน เม.ย. ซึ่งชี้ว่า กรรมการส่วนมากเห็นตรงกันว่าถ้าเศรษฐกิจสหรัฐพัฒนาดีขึ้นตามคาด ก็จะมีการปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายครั้งที่ 2 ในการประชุมกลางเดือน มิ.ย.นี้ ตลาดและนักลงทุนจึงเริ่มเตรียมการรอบใหม่ เพื่อรองรับการปรับขึ้นดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐ ทำให้ค่าเงินเหรียญสหรัฐแข็งค่าขึ้นอีกรอบไปที่ประมาณ 96 จุด ส่งผลให้เงินบาทอ่อนค่าลง ก่อนที่จะเปลี่ยนทิศทางอีกครั้งเมื่อวันศุกร์ที่ผ่านมา หลังตัวเลขการจ้างงานของสหรัฐที่ประกาศออกมาเพิ่มเพียง 3.8 หมื่นตำแหน่ง จากที่คาดกันไว้ที่ 1.6 แสนตำแหน่ง และที่เฉลี่ยปกติประมาณ 2 แสนตำแหน่ง ทำให้หลายคนคิดว่าการขึ้นดอกเบี้ยของเฟดคงต้องชะลอออกไป

บทเรียนจากทั้งหมดนี้ คืออะไร

บทเรียนสำคัญจากทั้งหมดนี้ ก็คือ เราต้องอยู่กับความผันผวนเช่นนี้ไปอีกระยะ และอนาคตจะมีความผันผวนครั้งที่ 5 6 7 8…ต่อไป

โดยปกติแล้ว ธนาคารกลางสหรัฐเป็นธนาคารกลางที่โปร่งใสที่สุด มีการตัดสินใจที่เข้าใจง่าย ชัดเจนที่สุด โดยเมื่อจะขึ้นดอกเบี้ยก็จะเริ่มเตรียมตลาด ครั้นเริ่มขึ้นดอกเบี้ยก็จะเข้าสู่ช่วงที่เรียกว่า Up Cycle โดยจะปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายอย่างต่อเนื่องทุกการประชุม ส่วนมากครั้งละ 0.25% จนบรรลุเป้าหมายที่ตั้งใจไว้ ดังเช่นที่เกิดขึ้นในช่วงปี 2547-2549 เฟดขึ้นดอกเบี้ยนโยบายต่อกันเป็นเวลา 2 ปีต่อกัน จาก 1% เป็น 5.25% ครั้นเมื่อคงดอกเบี้ยก็จะคงดอกเบี้ยไประยะเวลาหนึ่ง และเมื่อถึงเวลาต้องลงดอกเบี้ยก็จะเริ่มเตรียมตลาดอีกครั้ง ครั้นเมื่อเริ่มลงดอกเบี้ยก็จะเข้าสู่ช่วง Down Cycle โดยปรับลงดอกเบี้ยต่อเนื่องทุกการประชุม จนถึงระดับที่ต้องการ แล้วคงไว้ที่ระดับดังกล่าว

การทำเช่นนี้ทำให้ตลาดไม่ต้องเดาใจคณะกรรมการฯ ว่าครั้งนี้จะขึ้นหรือจะคงดอกเบี้ย และทำให้ตลาดไปถูกทาง สามารถปรับตัวเตรียมการไปล่วงหน้าก่อน ช่วยเพิ่มประสิทธิผลของการดำเนินนโยบาย และช่วยลดความผันผวนที่ไม่จำเป็นในระบบการเงินโลก

แต่การปรับขึ้นดอกเบี้ยของเฟดรอบล่าสุดนี้ สิ่งที่น่าสนใจที่สุดคือ เฟดมือไม่นิ่ง ปรับมุมมองและแนวนโยบายตลอดเวลา ทำให้ตลาดต้องเริ่มเล่นเกมเดาใจ ว่าเฟดจะขึ้นหรือไม่ขึ้น และถ้าจะขึ้น เฟดจะดูดัชนีตัวไหนเป็นตัวตัดสินสำคัญ ซึ่งในด้านหนึ่งกล่าวได้ว่า คณะกรรมการนโยบายการเงินสหรัฐทำไปเช่นนี้ด้วยความปรารถนาดี ที่ไม่อยากผลีผลาม อยากให้เศรษฐกิจสหรัฐมีฐานที่มั่นคง พอที่จะรองรับดอกเบี้ยที่ปรับขึ้นได้จริงๆ ไม่ต้องการพลาด ถอนยาก่อนที่คนป่วยจะดีขึ้น แต่ในอีกมุมหนึ่ง การทำเช่นนี้กลับทำให้เกิด Policy Uncertainty ที่สร้างความผันผวนในตลาดการเงินโลกอย่างต่อเนื่อง โดยไม่จำเป็น

ที่น่ากังวลใจยิ่งกว่านั้นคือ เมื่อเฟดเลือกทางเดินเช่นนี้ ทางเดินที่ปรับเปลี่ยนได้ตามข้อมูลที่เข้ามา หรือพูดง่ายๆ เหยียบเรือสองแคม เปิด Option ไว้ตลอดเวลา ขึ้นก็ได้ คงก็ได้ สิ่งที่จะหายไปคือ (1) ประสิทธิผลของนโยบาย เนื่องจากตลาดไม่สามารถเตรียมการไปล่วงหน้าได้ว่า แนวโน้มดอกเบี้ยจะไปในทิศทางไหน และ (2) ความศักดิ์สิทธิ์และความน่าเชื่อถือของคำประกาศและคำพูดของคณะกรรมการฯ จากเดิมที่ทุกคนเคยเชื่อกันสนิทใจว่า เมื่อคุณเยลเลนประกาศเริ่มขึ้นดอกเบี้ยก็จะนำไปสู่การเปลี่ยนแปลงครั้งสำคัญของต้นทุนการกู้ยืมของทุกคนใน 2-3 ปีข้างหน้า ที่จะมีนัยอย่างกว้างขวาง ต้องเตรียมการรองรับให้เพียงพอไปข้างหน้า รวมทั้งให้น้ำหนักกับการที่คณะกรรมการนโยบายการเงินสหรัฐวางกรอบการขึ้นดอกเบี้ยไว้ที่ 4 ครั้งในปี 2559 แต่เมื่อมาถึงจุดนี้ จากการกลับไปกลับมา คำพูดและคำประกาศของคุณเยลเลน และคณะกรรมการฯ มีค่าเหลือแค่เพียงเป็นแนวคิด ความปรารถนา คำประกาศ คำพูดที่รับฟังเอาไว้ แต่อาจเปลี่ยนได้ หากข้อมูลไม่เอื้ออำนวย และการเตรียมการรองรับก็ทำแบบครึ่งๆ เผื่อว่าเฟดจะเปลี่ยนใจอีก

แล้วเราจะอยู่อย่างไรในช่วงเวลาเช่นนี้

เมื่อเป็นเช่นนี้ เราคงต้องทำใจว่า เรากำลังอยู่ในโลกที่เราไม่คุ้นเคย โดยมีธนาคารกลางสหรัฐเป็นตัวแปรสำคัญที่สร้างความผันผวนเพิ่มเติมให้กับตลาดการเงินโลก โดยตลาดและราคาสินทรัพย์สำคัญๆ อาจปรับขึ้นลงอย่างรวดเร็ว เพียงเพราะคำพูดของคนใดคนหนึ่ง หรือจากตัวเลขใดตัวเลขหนึ่งที่ประกาศออกมา กระทบไปถึงค่าเงินสกุลต่างๆ ค่าเงินบาท รวมไปถึงการไหลเวียนของเงินทุนในตลาดการเงินโลก ซึ่งความผันผวนนี้จะเกิดขึ้นไปอีกระยะเวลาหนึ่ง จนกระทั่งเกมเดาใจเฟดจบลง

ในภาวะเช่นนี้ ในระยะสั้น เราต้องพยายามปกป้องตนเอง พยายามเข้าใจธนาคารกลางสหรัฐ ว่าเขากำลังปรับยาให้ตรงกับภาวะของคนไข้ ซึ่งยังมีความไม่แน่นอน เปลี่ยนแปลงได้ อีกทั้งยังมีปัจจัยในเศรษฐกิจโลกที่ทำให้เฟดกังวลใจอยู่เรื่อยๆ เช่น ในเดือนนี้จะมีการลงประชามติของอังกฤษว่าจะออกจากสหภาพยุโรปหรือไม่ ดังนั้น เราจึงต้องทำใจว่า ระยะนี้ยังมี Policy Uncertainty จากการปรับมุมมองนโยบายการเงินของเฟดที่อาจจะเกิดขึ้นในวันไหนก็ได้ และจะกระทบกับตัวแปรการเงินต่างๆ เช่น ค่าเงินบาทที่สามารถปรับเปลี่ยนทิศได้ในเวลาข้ามคืน ด้วยเหตุนี้ หากเราเป็นผู้นำเข้าส่งออก ในช่วงที่ยังไม่ชัดเจนเช่นนี้ จึงเหมาะต่อการเลือกปกป้องความเสี่ยงค่าเงินไว้ในราคาที่เรารับได้ มากกว่าที่จะเสี่ยงไปกับสิ่งที่เอาแน่เอานอนไม่ได้

ในระยะยาว ขอฟันธงไว้ว่า ท้ายสุดธนาคารกลางสหรัฐต้องขึ้นดอกเบี้ยอยู่ดี เพราะเศรษฐกิจสหรัฐโดยรวมแล้วมีข้อมูลเศรษฐกิจที่ดีและปรับตัวดีขึ้นต่อเนื่อง ที่สำคัญที่สุด ดอกเบี้ยนโยบายที่ 0.25-0.5% นั้น ต่ำเกินไป ไม่ปกติ ต้องพยายามหาทางปรับเพิ่มกลับขึ้นมา โดยจุดหักเหสำคัญ น่าจะเกิดขึ้นเมื่อเงินเฟ้อพื้นฐานสหรัฐปรับตัวเพิ่มขึ้นทะลุระดับที่เฟดกังวลใจ (คือมากกว่า 2% จาก 1.6% ในปัจจุบัน) เมื่อถึงจุดนั้น คณะกรรมการนโยบายการเงินสหรัฐคงจะเลิกลีลาท่ามาก เกมการเดาใจเฟดก็จะจบลง เฟดก็จะกลับมาเป็นธนาคารกลางที่เข้าใจง่าย ชัดเจน กระบวนการขึ้นดอกเบี้ยก็จะเดินไปตามกรอบที่คาดการณ์กันไว้

ทั้งนี้ เนื่องจากเศรษฐกิจของสหรัฐเข้มแข็งกว่าสหภาพยุโรป ญี่ปุ่น และจีน การปรับขึ้นดอกเบี้ยของสหรัฐจะเกิดขึ้นก่อนประเทศเหล่านั้น อันจะนำมาซึ่งการปรับตัวครั้งสำคัญในตลาดการเงินโลก และแรงกดดันรอบใหม่ให้กับประเทศในตลาดเกิดใหม่ รวมไปถึงไทยด้วย ก็ขอเป็นกำลังใจให้กับทุกคนครับ