ลงทุนอย่างไร ในภาวะดอกเบี้ยติดลบ

โดย...วิน พรหมแพทย์

ตอนที่ผมเริ่มทำงานบริหารกองทุนเมื่อ 14 ปีก่อน พันธบัตรรัฐบาลไทยซึ่งจัดเป็นหลักทรัพย์ที่มีความมั่นคงสูงสุดให้ดอกเบี้ย 5-6% ซึ่งในยุคนั้นก็ถือว่าน้อย เพราะช่วงปี 2540 อัตราดอกเบี้ยเงินฝากเป็นเลข 2 หลัก แต่ดอกเบี้ยที่ได้ 5-6% ก็ทำให้เราสามารถจัดพอร์ตที่มีสัดส่วนพันธบัตร 90% + หุ้น 10% โดยมั่นใจว่า แม้ในวันที่ตลาดหุ้นแย่สุดๆ -40 หรือ -50% ผลตอบแทนกองทุนก็จะไม่ติดลบ เพราะได้ดอกเบี้ยพันธบัตรมาชดเชย

นับตั้งแต่นั้นเป็นต้นมา ดอกเบี้ยก็อยู่ในขาลงมาตลอด ปัจจุบันดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลอายุ 1 ปี ต่ำกว่า 1.40% ส่วนของพันธบัตรอายุ 10 ปี ต่ำกว่า 1.90% อัตราผลตอบแทนที่ต่ำเช่นนี้ทำให้แนวคิดการจัดพอร์ตแบบ พันธบัตร 90% + หุ้น 10% มีโอกาสที่ผลตอบแทนกองทุนจะติดลบได้

เหตุผลหลักที่ดอกเบี้ยต่ำลงเรื่อยๆ เพราะ “สภาพคล่อง”ที่มีอยู่มหาศาลในระบบเศรษฐกิจ ในด้านหนึ่งเราเห็นการเติบโตของเงินออมที่รวดเร็วทั้งในรูปเงินฝากธนาคาร และการออมผ่านกองทุนประกันสังคม กองทุนรวม และการซื้อประกันชีวิต ซึ่งเงินลงทุนส่วนใหญ่ไปอยู่ที่พันธบัตรรัฐบาลและตราสารหนี้ เราได้เห็นบริษัทเอกชนขนาดใหญ่หลายแห่งมีเงินสดเหลือจำนวนมาก เพราะหลายกิจการมีกำลังการผลิตส่วนเกินอีกมาก และโปรเจกต์ลงทุนที่น่าสนใจหายาก และในอีกด้านหนึ่งสินเชื่อของธนาคารต่างๆ แทบไม่โตเลย เพราะเศรษฐกิจไทยชะลอตัวมาหลายปี

ปัญหาเรื่อง “สภาพคล่องล้น” นี่เกิดขึ้นทั่วโลก ถ้าเราคิดว่าดอกเบี้ยบ้านเราต่ำแล้ว ลองไปดูอีกหลายประเทศที่อัตราดอกเบี้ย “ติดลบ” ขณะนี้พันธบัตรรัฐบาลเยอรมันอายุ 5 ปี ให้ผลตอบแทน -0.50% ส่วนพันธบัตรรัฐบาลสวิตเซอร์แลนด์อายุ 10 ปี -0.44%

เรื่องดอกเบี้ยติดลบนี่เป็นสิ่งที่ “น่าทึ่ง” มากนะครับ ผมโตมากับการบริหารกองทุนภาครัฐ จึงถูกหล่อหลอมด้วยแนวคิดว่า พันธบัตรรัฐบาล คือหลักทรัพย์ที่มีความมั่นคงสูงสุด มั่นใจได้ว่า เงินต้นไม่หาย แต่การที่พันธบัตรรัฐบาลให้ดอกเบี้ยติดลบ 1% แปลว่า เรากำลังเอา 100 บาท ให้รัฐบาลกู้ ดอกเบี้ยก็ไม่ได้ แถมตอนครบกำหนด ยังได้เงินคืนแค่ 99 บาท!!!!

ในยุคปัจจุบัน เราจึงต้องมาเรียนรู้กันใหม่ว่า “การลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลก็มีโอกาสเงินต้นหายได้เหมือนกัน”

อีกเรื่องที่น่าคิดครับ การลงทุนในหุ้นมี Floor คือราคาหุ้นต่ำสุดเท่ากับศูนย์บาท แต่อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรไม่มี Floor เพราะเราเห็นแล้วว่า ที่ญี่ปุ่น เยอรมนี และอีกหลายประเทศ อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรลงไปต่ำกว่าศูนย์ได้ โดยไม่มีใครรู้ว่ามันจะติดลบไปได้มากแค่ไหน

การที่อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรต่ำถึงติดลบ แปลว่า ราคาพันธบัตรแพงมากๆ จนหลายคนเรียกว่าเป็น “ฟองสบู่ในตลาดพันธบัตร”เจ้าฟองสบู่ที่ว่านี้มีมานานหลายปีแล้ว และคาดว่าจะไม่แตกง่ายๆ สาเหตุที่ฟองสบู่ในตลาดพันธบัตรจะยังคงอยู่ได้อีกนาน เพราะกฎเกณฑ์ของบรรดาธนาคารกลางและกองทุนบำนาญต่างๆ ทั่วโลก กำหนดให้พันธบัตรเป็นหลักทรัพย์มั่นคงสูง จึงเป็นการบังคับกลายๆ ให้นักลงทุนสถาบันขนาดใหญ่ต้องลงทุนในพันธบัตรรัฐบาล ไม่ว่าอัตราดอกเบี้ยจะต่ำเตี้ยจนถึงติดลบแค่ไหนก็ตาม

น่าคิดว่าบรรดาผู้คุมนโยบายของธนาคารกลางและกองทุนบำนาญต่างๆ จะเริ่มทบทวนกรอบความคิดเดิมๆ นี้ได้แล้วหรือยัง

สำหรับมุมมองตลาดตราสารหนี้ไทยในระยะกลาง-ยาวทีมจัดการกองทุนของ บลจ.ซีไอเอ็มบี-พรินซิเพิล เชื่อว่าอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรไทยน่าจะยังอยู่ในระดับต่ำ และมีโอกาสที่อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรจะปรับลดลงได้อีก แต่ก็ต้องระวังว่า ในบางจังหวะมีโอกาสที่พันธบัตรรัฐบาลจะถูกเทขายโดยนักลงทุนต่างชาติ ทำให้อัตราดอกเบี้ยปรับเพิ่มขึ้นและราคาพันธบัตรปรับลดลงได้ ทั้งนี้แรงขายของต่างชาติมักจะเป็นปริมาณมาก และอาจจะต้องใช้เวลาหลายวันกว่าที่แรงซื้อของนักลงทุนสถาบันในประเทศจะทยอยรับซื้อได้หมด จึงสังเกตได้ว่า ตลาดตราสารหนี้จะมีความผันผวน 3-7 วันแล้วก็จะกลับสู่ภาวะปกติ ซึ่งเหตุการณ์แบบนี้เกิดขึ้นเป็นระยะๆ ในรอบหลายปีที่ผ่านมา

เพื่อหลีกเลี่ยงความผันผวนของผลตอบแทน แนวการบริหารกองทุนตราสารหนี้จึงเน้นลงทุนโดยให้อายุเฉลี่ยตราสารไม่ยาวเกิน 2 ปี โดยในปีที่ผ่านมา กองทุนตราสารหนี้ของ บลจ.ซีไอเอ็มบี-พรินซิเพิล ได้ผลตอบแทนสูงถึง 3% แต่สำหรับปีนี้เราคาดหวังผลตอบแทน 2.2-2.6% ลดลงกว่าปีก่อน แต่ก็ยังสูงกว่าอัตราดอกเบี้ยเงินฝากครับ