ดอกเบี้ย

โดย...อรุณ จิรชวาลา

สัปดาห์ที่แล้วเรื่องที่หลายฝ่ายในวงการเศรษฐกิจ โดยเฉพาะอย่างยิ่งในตลาดหุ้น จับตาดูด้วยใจจดจ่อมากที่สุดคือเรื่องดอกเบี้ย ทั้งดอกเบี้ยภายในและภายนอกประเทศ โดยในประเทศมีการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงิน หรือ กนง. ในวันพุธ ส่วนต่างประเทศมีการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงินของสหรัฐ หรือเอฟโอเอ็มซี ในคืนวันพฤหัสบดี

ผลที่ออกมาสำหรับดอกเบี้ยในประเทศเป็นไปตามคาด คือดอกเบี้ยนโยบายถูกคงไว้ที่ 1.5% แต่สำหรับดอกเบี้ยต่างประเทศ ไม่สามารถพูดได้เต็มปากว่าการคงดอกเบี้ยของสหรัฐเป็นไปตามที่ตลาดคาดหมาย หากสังเกตปฏิกิริยาของตลาดทุน จะเห็นความแตกต่างในเรื่องความคาดหมายอย่างเด่นชัด กล่าวคือ ตลาดหุ้นในประเทศทรงๆ อยู่กับที่ ไม่ได้เกิดความผันผวนรุนแรงหรือวิ่งขึ้นลงในทิศทางใดทิศทางหนึ่ง แต่สำหรับตลาดโลก เกิดการปรับตัวอย่างเห็นได้ชัดในช่วง 1-2 วันแรก โดยในตลาดแลกเปลี่ยน เงินเหรียญสหรัฐอ่อนค่าลง ส่วนในตลาดหุ้น ดัชนีลดลงทั้งในสหรัฐและยุโรป

การอ่อนลงของเงินเหรียญสหรัฐไม่ใช่เรื่องน่าแปลก เพราะอาจมีผู้เล่นบางกลุ่มที่คาดว่าดอกเบี้ยจะสูงขึ้น จึงซื้อเงินเหรียญสหรัฐตุนไว้ ครั้นเห็นดอกเบี้ยไม่ขึ้นก็รีบขายกลับออกมา แต่สำหรับตลาดหุ้นอาจจะอธิบายยากกว่า ที่เป็นไปได้คือ การไม่ขึ้นดอกเบี้ยเป็นสัญญาณความเปราะบางทางเศรษฐกิจ อย่างไรก็ตามประเด็นสำคัญของเรื่องอยู่ที่มีผู้ลงทุนบางกลุ่มรู้สึกผิดคาดจึงเกิดการปรับพอร์ตการลงทุน

ผมขอวิเคราะห์เรื่องเหตุและผลของการตัดสินใจคงดอกเบี้ย ทั้งของธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) และของเฟด ดังนี้

ในกรณีของ ธปท. ครั้งนี้ชัดเจนมากว่าไม่มีเหตุผลเพียงพอที่จะเปลี่ยนแปลงดอกเบี้ยนโยบาย ไม่ว่าจะขึ้นหรือลง สาเหตุที่ดอกเบี้ยไทยยังขึ้นไม่ได้เพราะเงินเฟ้อ ซึ่งเป็นปัจจัยที่สำคัญที่สุดในการดำเนินนโยบายการเงินของ ธปท.ยังอยู่ในระดับต่ำมาก กล่าวคือ ติดลบติดต่อกันมา 7-8 เดือนแล้ว และเศรษฐกิจ ซึ่งเป็นปัจจัยที่สำคัญรองลงไป ก็ยังขยายตัวในอัตราต่ำ คือต่ำกว่าเป้าหมายที่รัฐบาลตั้งไว้ และต่ำกว่าประมาณการเดิมของ ธปท.เอง จึงไม่มีเหตุผลใดๆ ให้พิจารณาขึ้นดอกเบี้ย

แต่จะให้ลดดอกเบี้ยก็เป็นไปไม่ได้เช่นกัน เพราะนอกจาก ธปท.จะเป็นห่วงเรื่องเงินออมที่อยู่ในระดับต่ำและหนี้สินภาคครัวเรือนที่สูงลิ่วแล้ว การประชุม กนง.ยังเกิดก่อนการประชุมเอฟโอเอ็มซี เนื่องจากในขณะนั้นเราไม่ทราบว่าเอฟโอเอ็มซีจะขึ้นดอกเบี้ยหรือไม่ หากเราลงดอกเบี้ยก็จะเสี่ยงกับการสวนกระแส จึงไม่มีเหตุให้พิจารณาลดดอกเบี้ยเช่นกัน

ในกรณีของเฟด ผมต้องยอมรับว่ารู้สึกแปลกใจอยู่บ้างกับเหตุผลที่ประธานเฟด คือ เจเน็ต เยลเลน ยกขึ้นมาในการตัดสินใจคงดอกเบี้ยไว้ตามเดิม อาจถือเป็นครั้งแรกในประวัติศาสตร์ก็ว่าได้ที่การกำหนดนโยบายการเงินของธนาคารกลางขึ้นอยู่กับปัจจัยภายนอกประเทศมากกว่าปัจจัยภายในประเทศ

ที่เป็นเช่นนี้เพราะ เยลเลน บอกว่าสัญญาณทางเศรษฐกิจของสหรัฐค่อนข้างเข้มแข็ง และอัตราว่างงานได้ลดลงมาอย่างต่อเนื่องจนปัจจุบันอยู่ในระดับ 5% เศษ ซึ่งสำหรับสหรัฐถือว่าเป็นระดับที่แทบจะไม่เหลือคนว่างงานอีกแล้ว แม้ว่าตลาดที่อยู่อาศัยจะยังฟื้นตัวไม่เต็มที่ และเงินเฟ้อยังอยู่ในระดับต่ำ คือตัวเลขล่าสุดอยู่ที่ 0.3% ซึ่งต่ำกว่าเป้าหมายที่ 2% เป็นอันมาก แต่สภาพตลาดแรงงานแบบนี้จะมีแรงกดดันให้ปรับขึ้นค่าแรง ซึ่งจะทำให้เงินเฟ้อกลับขึ้นไปอยู่ในระดับ 2% ได้อย่างรวดเร็วและอย่างง่ายดาย

ในการตัดสินใจคงดอกเบี้ย เยลเลนให้เหตุผลว่า สหรัฐมีบทบาทหน้าที่ต้องช่วยประคับประคองเศรษฐกิจโลกที่ยังเปราะบาง ที่ผมรู้สึกว่าตลกคือ หากเป็น 3-4 เดือนก่อน การช่วยเศรษฐกิจโลกของสหรัฐอาจหมายถึงการไม่ทำอะไรที่เป็นการซ้ำเติมปัญหาของยุโรป แต่ในช่วง 2 เดือนหลัง ในขณะที่คลื่นลมในยุโรปค่อนข้างสงบ ความปั่นป่วนกลับย้ายมาเกิดในเอเชีย โดยมีศูนย์กลางอยู่ที่ประเทศจีน ซึ่งการช่วยจีนอาจจะไม่ใช่เรื่องที่สหรัฐอยากทำมากนัก แต่ความเสี่ยงที่ปัญหาของจีนจะลามไปทั่วมีน้ำหนักมากกว่า

สิ่งที่คนทั่วไปเห็นคือการแกว่งตัวรุนแรงของดัชนีตลาดหุ้นเซี่ยงไฮ้ แต่นอกจากเรื่องนี้ยังมีเรื่องเงินทุนไหลออกเป็นจำนวนมาก จีนพยายามแก้ปัญหาด้วยการลดค่าเงิน แต่ยังทำได้ไม่มากก็ถูกเพื่อนบ้านบางประเทศทักท้วงจนต้องหยุด การคงดอกเบี้ยของสหรัฐซึ่งทำให้เงินเหรียญอ่อนค่า และเงินหยวนพลอยอ่อนค่าตามไปด้วยเพราะค่าเงินผูกติดกัน จึงเป็นการช่วยซื้อเวลาให้จีนในทางอ้อม

ยังมีประเด็นอื่นที่ผมอยากจะพูดถึงเกี่ยวกับการไม่ขึ้นดอกเบี้ยของสหรัฐ ดังนี้หนึ่ง ระหว่างรอผลการประชุม นักวิเคราะห์บางคนบอกว่า หากสหรัฐขึ้นดอกเบี้ย ก็จะเป็นการทิ้งระเบิดใส่เศรษฐกิจโลก แต่ส่วนตัวผมไม่เชื่อว่าจะมีผลมากขนาดนั้น การขึ้นดอกเบี้ยของสหรัฐเป็นเรื่องที่ต้องเกิดขึ้นไม่ช้าก็เร็ว เพราะเศรษฐกิจสหรัฐกำลังโลดแล่นไปเร็วเกินกว่าที่จะคงดอกเบี้ยไว้ใกล้ศูนย์ได้อีกนาน มองในอีกแง่มุมหนึ่ง การขึ้นดอกเบี้ยจะช่วยลดความไม่แน่นอนลง ตราบใดที่ยังไม่ขึ้น ตลาดก็จะยังกังวลว่า เมื่อถึงเวลานั้น จะเกิดอะไรขึ้น

ในที่สุด แนวโน้มดอกเบี้ยโลกซึ่งเป็นขาลงติดต่อกันมา 7-8 ปี จะต้องกลับทิศเป็นขาขึ้น

ผมอยากจะขอฟันธงด้วยซ้ำไปว่า ดอกเบี้ยสหรัฐจะถูกปรับขึ้นก่อนสิ้นปีนี้

สอง ผลกระทบโดยตรงของการคงดอกเบี้ยคือการชะลอการแข็งค่าของเงินเหรียญสหรัฐ ในความเป็นจริงเงินเหรียญสหรัฐอ่อนตัวลงในช่วงแรกด้วยซ้ำไป แต่อีกไม่นานน่าจะกลับไปสู่แนวโน้มแข็งค่าตามเดิม

ช่วงเวลานี้จึงอาจเป็นโอกาสเหมาะสำหรับเราในการปรับตัว กล่าวคือ ในระดับประเทศ ธปท.อาจพิจารณาปรับสูตรค่าเงินบาทให้อิงเงินเหรียญสหรัฐน้อยลง โดยยอมรับความจริงว่าพื้นฐานเศรษฐกิจระหว่างเรากับสหรัฐต่างกันมาก และในระดับธุรกิจ เช่น สำหรับรัฐวิสาหกิจต่างๆ อาจต้องหลีกเลี่ยงการก่อหนี้ต่างประเทศ หรือหากเป็นหนี้อยู่แล้ว อาจควรหาโอกาสชำระคืน เป็นต้น

สาม เมื่อดอกเบี้ยกลับทิศในอนาคตอันใกล้ บางตลาดอาจต้องปรับตัวเพื่อหาจุดสมดุลใหม่ ที่เห็นชัดคือตลาดทอง เพราะที่ผ่านมา การถือทองไม่มีต้นทุน จึงอาจมีการเก็งกำไรกันมาก แต่ต่อไปการถือทองจะมีต้นทุนดอกเบี้ย จำนวนผู้เล่นและปริมาณการซื้อขายเก็งกำไรจึงอาจจะลดลง ทำให้มีความเสี่ยงที่ราคาจะเปลี่ยนแปลงได้มาก ทรัพย์สินที่บางคนชอบบอกว่าปลอดภัยอาจจะไม่ปลอดภัยอย่างที่คิด