คิวอีสำแดงพิษ ขึ้นดอกเบี้ยเสี่ยงมะกันไม่ฟื้น

โดย...ก้องภพ เทอดสุวรรณ

บรรยากาศการปรับขึ้นดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) กลับเป็นไปอย่างพลิกผัน แทนที่ค่าเงินเหรียญสหรัฐจะแข็งค่าขึ้นจากสภาพการไหลเข้าของทุนที่แห่แหนกันเข้าไปลงทุนในตลาดพันธบัตรที่ได้รับประโยชน์เต็มๆ จากการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยท่ามกลางสภาพเศรษฐกิจที่ซบเซา ปรากฏว่าเม็ดเงินส่วนใหญ่ยังคงวนเวียนอยู่ในตลาดฝั่งเอเชีย ขณะที่ค่าเงินเหรียญสหรัฐอ่อนค่าลง

ที่เป็นเช่นนี้ เพราะหลายฝ่ายเริ่มจับไต๋ได้ว่าเฟดยังไม่พร้อมจะปรับขึ้นดอกเบี้ย ท่ามกลางสภาพเศรษฐกิจสหรัฐที่ยังไม่ฟื้นตัวอย่างเต็มที่ ส่งผลให้มีนักเศรษฐศาสตร์จำนวนมากขึ้นเรื่อยๆ ที่ทายว่า สหรัฐจะไม่ปรับขึ้นดอกเบี้ยในการประชุมระหว่างวันที่ 16-17 ก.ย.นี้ 

ทั้งนี้ ตามการคาดการณ์ของนักวิเคราะห์หลายสำนัก ระบุตรงกันว่า เฟดมีความต้องการจะปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายภายในปีนี้อย่างแน่นอน กระนั้นก็ตามเฟดยังคงต้องการปรับอัตราการก้าวขึ้นของดอกเบี้ยมีอย่างค่อยเป็นค่อยไป เพราะถ้าหากดอกเบี้ยปรับขึ้นเร็วเกินไปก็จะกลายเป็นการขัดขวางการฟื้นตัวของเศรษฐกิจสหรัฐเอง

บลูมเบิร์ก วิเคราะห์ว่า โจทย์ยากที่สุดของเฟดในตอนนี้จึงอยู่ที่การจะปรับขึ้นดอกเบี้ยอย่างไรไม่ให้อัตราดอกเบี้ยในท้องตลาดปรับตัวสูงมากเกินไปจนกระทบต่อการฟื้นตัวของเศรษฐกิจสหรัฐ

ต้องยอมรับว่าปัจจุบันเฟดอยู่ในสถานะ “กลืนไม่เข้าคายไม่ออก” ก่อนหน้าวิกฤตการเงินโลกปี 2009 เฟดมักใช้เครื่องมือต่างๆ ในการดูดกลับหรือเพิ่มตัวเลขเข้าไปในทุนสำรองที่สถาบันการเงินต่างๆ ฝากไว้ที่เฟด ทำให้มีเม็ดเงินจริงๆ เข้ามาเกี่ยวข้องกับกระบวนการนี้น้อยมาก ทำให้เฟดสามารถควบคุมดอกเบี้ยในตลาดการเงินได้อย่างมีประสิทธิภาพ

อย่างไรก็ตาม การตัดสินใจใช้นโยบายผ่อนคลายเชิงปริมาณ (คิวอี) เพื่ออัดฉีดสภาพคล่องให้กับภาคเอกชนเมื่อปี 2008 เป็นต้นมา ส่งผลให้นโยบายดังกล่าวของเฟดใช้ไม่ได้อีกต่อไป โดยตั้งแต่ปี 2008-2014 เฟดอัดฉีดคิวอีเข้าสู่ระบบเศรษฐกิจไปแล้วถึง 3 รอบ ทำให้สถาบันการเงินอยู่ในสภาพมีทุนสำรองล้นมือ

ตามข้อมูลจากบลูมเบิร์ก ปริมาณทุนสำรองของธนาคารทุกแห่งรวมกันสูงเกินกว่า 2.6 ล้านล้านเหรียญสหรัฐ (ราว 93.6 ล้านล้านบาท) เกินกว่าฐานที่เฟดกำหนดไว้ด้วยซ้ำ ขณะที่งบดุลของเฟดขยายออกเป็น 4.5 ล้านล้านเหรียญสหรัฐ (ราว 162 ล้านล้านบาท) เท่ากับปรับเพิ่มขึ้นถึง 5 เท่า ก่อนช่วงวิกฤตการเงินโลก

ความเคลื่อนไหวดังกล่าวส่งผลให้สถาบันการเงินต้องการกู้ยืมเงินในตลาดทุนของเฟดน้อยลง ส่งผลให้แม้เฟดจะปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบาย ก็จะส่งผลต่อการปรับขึ้นดอกเบี้ยของสถาบันการเงินในสัดส่วนที่น้อยมาก

ถือเป็นผลกระทบจากการทำคิวอีที่กำลังกลายเป็นศรย้อนกลับมาขวางทางการดำเนินนโยบายของเฟดเอง การปรับขึ้นดอกเบี้ยเพียงอย่างเดียวไม่มีแรงเพียงพอจะขับเคลื่อนนโยบายในสภาพเศรษฐกิจที่แท้จริงได้ หากพูดให้ชัดเจนคือ อิทธิพลของเฟดในการควบคุมทิศทางการเงินในสหรัฐจึงอ่อนด้อยลงหลังจากการใช้คิวอี

ขณะเดียวกัน หากเฟดตัดสินใจที่จะดำเนินนโยบายทางการเงินเข้มงวดผ่านการขายคืนพันธบัตรและตราสารหนี้ที่ซื้อมาตั้งแต่ช่วยการใช้คิวอี ก็จะส่งผลให้ดุลบัญชีของเฟดลดลงซึ่งขยายตัวมากเกินกว่าที่เฟดวางไว้ในปัจจุบันปรับตัวลดลง

เฟดได้ขยายดุลบัญชีเพิ่มขึ้นถึง 5 เท่า จากการปั๊มเงินขึ้นมาซื้อสินทรัพย์ต่างๆ จากสถาบันการเงินทั้งพันธบัตรและตราสารหนี้ของภาคเอกชน เพื่อเพิ่มสภาพคล่องให้กับการปล่อยสินเชื่อ โดยเฉพาะในการทำคิวอีครั้งที่ 3 เฟดขยายปริมาณดุลบัญชีในการเข้าซื้อตราสารหนี้ เท่ากับว่าตอนนี้เฟดถือสินทรัพย์ของสถาบันการเงินไว้ในสัดส่วนที่สูงมาก

การกระชับความเข้มงวดทางการเงินผ่านทางการขายคืนพันธบัตร จึงเท่ากับการเปลี่ยนมือของสินทรัพย์ที่เฟดถืออยู่ไปอยู่ในมือของสถาบันการเงิน เท่ากับการดูดเงินจากสถาบันการเงินซึ่งจะทำให้อัตราดอกเบี้ยปรับตัวสูงขึ้นนั่นเอง การลดปริมาณดุลบัญชีจึงถือเป็นทางเลือกที่น่าสนใจไม่น้อยสำหรับ
กรณีนี้

อย่างไรก็ตาม การใช้วิธีการดังกล่าวต้องยอมรับว่ามีความเสี่ยงสูงมากที่ความเข้มงวดทางการเงินในท้องตลาดจะปรับตัวสูงขึ้นอย่างรวดเร็วเกินกว่าที่เฟดตั้งใจไว้ เพราะการขายคืนพันธบัตรเท่ากับเป็นการดูดสภาพคล่องออกจากสถาบันการเงินโดยตรง เมื่อสถาบันการเงินขาดสภาพคล่องทำให้การปล่อยเครดิตชะลอตัว และส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจในภาพรวมในที่สุด

ท็อดด์ เคสเตอร์ อดียผู้ว่าการเฟด สาขานิวยอร์ก ช่วงปี 2007-2012 กล่าวว่า หากเฟดยุติการลงทุนในพันบัตรที่ครบอายุแล้วและปล่อยให้ดุลบัญชีหดตัวลง อาจจะส่งผลให้สัดส่วนทุนสำรองปรับตัวลดลงอย่างมาก

ขณะเดียวกัน เฟดจะไม่ขายคืนตราสารหนี้อย่างฉับพลันอย่างแน่นอน เนื่องจากจะทำให้สภาพคล่องทางเครดิตเหือดแห้งอย่างรวดเร็วเกินไป วิธีที่เฟดใช้น่าจะเป็นการปล่อยให้พันธบัตรและตราสารหนี้ครบอายุไปเอง และจะไม่ลงทุนต่อหลังจากครบกำหนดไถ่ถอน

ด้าน โซลตัน โพสซาร์ ผู้อำนวยการฝ่ายเศรษฐกิจสหรัฐของเครดิต สวิส ซีเคียลริตี้ส์ ในนิวยอร์ก แสดงความเห็นว่า เฟดสามารถใช้ “ข้อตกลงซื้อคืนในแบบข้ามคืน” ซึ่งเป็นนวัตกรรมที่ช่วยเพิ่มสภาพคล่องให้กับตลาดการเงินได้อย่างยอดเยี่ยม ทว่า การใช้กระบวนการดังกล่าวมากเกินไปอาจส่งผลให้การกู้ยืมอย่างเกินตัวและสร้างความอ่อนแอให้ตลาดการเงินในที่สุด

อีกวิธีหนึ่งที่เฟดสามารถทำได้คือ การจูงใจให้นักลงทุนรายย่อยถอนเงินฝากออกจากบัญชีธนาคารไปลงทุนในสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนสูงได้ ซึ่งจะส่งผลให้ทุนสำหรับการปล่อยสินเชื่อของสถาบันการเงินเริ่มตึงตัว การปล่อยสินเชื่อทำได้ยากขึ้นและอัตราดอกเบี้ยจะปรับเพิ่มสูงขึ้นไปเอง

อย่างไรก็ตาม เฟดต้องเอาชนะเงื่อนไขสำคัญให้ได้คือ การดูแลให้ตลาดหุ้นอยู่ในสภาพตลาดหมี ซึ่งเป็นเรื่องฝืนธรรมชาติอย่างมากในช่วงการเตรียมปรับขึ้นดอกเบี้ยเช่นนี้

นอกจากนี้ ภาคธนาคารยังจำเป็นต้องมีสภาพคล่องเพื่อรองรับกระแสเงินสดที่อาจไหลออกในภาวะวิกฤต (แอลทีอาร์) หรือก็คือทุนสำรองหรือสินทรัพย์ที่มีคุณภาพสูงเพียงพอสำหรับใช้ในยามเกิดวิกฤต ซึ่งถือเป็นกฎใหม่หลังจากช่วงเกิดวิกฤตการณ์

ดั้งนั้น หากเฟดใช้นโยบายในการปรับขึ้นดอกเบี้ยอย่างไม่สอดคล้องกับสภาพเศรษฐกิจ ก็จะทำให้สภาพเครดิตตึงตัว อัตราดอกเบี้ยพุ่งสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว และกลายเป็นปัจจัยสำคัญที่ฉุดการเติบโตของเศรษฐกิจสหรัฐในที่สุด

ด้วยสภาพเศรษฐกิจสหรัฐที่พึ่งพาการบริโภคภายในกว่า 70% อัตราการปล่อยสินเชื่อจึงเป็นปัจจัยสำคัญของเศรษฐกิจสหรัฐเป็นอย่างมาก เมื่อการปล่อยสินเชื่อมีดอกเบี้ยสูงก็จะกลายเป็นการบั่นทอนสัดส่วนการบริโภคภายในประเทศด้วย

ด้าน มาร์ก แซนดี หัวหน้านักเศรษฐศาสตร์ของมูดี้ส์ แสดงทัศนะไว้ว่า การปรับขึ้นดอกเบี้ยของเฟดในเวลาเช่นนี้ ท่ามกลางสภาพที่เศรษฐกิจโลกกำลังอ่อนแอ อาจกลายเป็นสาเหตุของการฉุดการเติบโตของเศรษฐกิจสหรัฐ โดยหากเฟดปรับขึ้นดอกเบี้ยไปถึง 1% ในช่วง 1 ปีต่อจากนี้ อาจทำให้ฉุดเศรษฐกิจสหรัฐเติบโตน้อยลงถึง 0.15% ขณะที่การจ้างงานอาจหายไปถึง 3 หมื่นตำแหน่ง ซึ่งเท่ากับอัตราว่างงานจะเพิ่มขึ้นถึง 10% เมื่อเทียบกับสัดส่วนในปัจจุบัน