สัญญาณดอกเบี้ย

...อรุณ จิรชวาลา

ช่วงนี้คนกินดอกเบี้ยรู้สึกเดือดร้อน ผมถูกถามบ่อยครั้งว่าเมื่อไรดอกเบี้ยจะขึ้นเสียที ดอกเบี้ยถูกเงินเฟ้อแซงหน้าไปมากแล้ว เหตุใดธนาคารกลางประเทศต่างๆ รวมทั้งธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) จึงนิ่งดูดาย ไม่ปรับขึ้นดอกเบี้ยเพื่อต่อสู้กับเงินเฟ้อเหมือนที่เคยทำในอดีต

คำตอบของผมทำให้คนฝากเงินผิดหวังไปตามๆ กัน ผมบอกว่าสงสัยดอกเบี้ยจะยังไม่ขึ้นอีกอย่างน้อยหลายเดือนหรืออาจจะเป็นปี แม้ว่าราคาน้ำมันและราคาสินค้าหลายประเภทจะแพงขึ้นแล้ว แม้ว่าราคาที่ดินในบางประเทศจะสูงขึ้นมาก และแม้ว่าดัชนีราคาผู้บริโภคในเกือบทุกประเทศจะสูงกว่าเดิมแล้วหลายเปอร์เซ็นต์

อย่าเพิ่งแปลกใจและอย่าตำหนิ ธปท. กับธนาคารกลางประเทศต่างๆ เลยครับ ผมเป็น ธปท. ผมก็คงไม่ยอมขึ้นดอกเบี้ยง่ายๆ เช่นกัน ประเทศต่างๆ ทุกวันนี้จะตัดสินใจทำอะไรเกี่ยวกับเศรษฐกิจและการเงิน ก็ต้องมองดูประเทศอื่นๆ ในโลกด้วย เพื่อไม่ให้เกิดการเสียเปรียบ

ผมจะขอยกตัวอย่างให้ดู 2 เรื่อง

เรื่องแรก ประเทศจีนมีเศรษฐกิจร้อนแรงต่อเนื่องกว่าใครๆ รวมทั้งตัวเลขจีดีพีล่าสุดก็สูงเกินคาด คือเกือบ 12% แต่จีนก็ไม่มีทีท่าว่าจะยอมปรับขึ้นดอกเบี้ย เหตุผลก็คือ เกรงว่าจะทำให้เกิดแรงกดดันต่อค่าเงินหยวนมากขึ้น เกรงว่าจะมีเงินไหลเข้าไปเก็งกำไรค่าเงินมากขึ้น

ขนาดจีนยังไม่ยอมขึ้นดอกเบี้ย ก็ไม่มีเหตุผลที่ประเทศอื่นจะต้องเร่งรีบ

เรื่องที่ 2 เมื่อเกิดวิกฤตเศรษฐกิจโลก 23 ปีก่อน สหรัฐลดดอกเบี้ยลงมาใกล้ศูนย์ ธนาคารกลางยุโรปไม่ยอมทำตาม ทำให้ค่าเงินยูโรแข็งขึ้น แต่อยู่ได้ไม่นานหลายประเทศในยุโรปก็เริ่มมีปัญหาจากฐานะการคลังและดุลบัญชีเดินสะพัดที่อ่อนแอลงพร้อมๆ กัน

วิกฤตของกรีซในวันนี้และอาจจะของสเปน โปรตุเกส กับอิตาลีในวันหน้า ส่วนหนึ่งก็คงเป็นผลพวงของดอกเบี้ยและค่าเงินที่สูงเกินไป

พูดอย่างนี้ไม่ได้หมายความว่าจะไม่มีการขึ้นดอกเบี้ยนะครับ ดอกเบี้ยในที่สุดจะสูงขึ้นอย่างแน่นอน เพียงแต่อาจต้องใช้เวลามากหน่อย

ถ้าถามว่าเมื่อไรจะเห็นสัญญาณการขึ้นของดอกเบี้ย ก็ต้องบอกว่าสัญญาณหลักจะมาจากสหรัฐอเมริกา ตราบใดที่ดอกเบี้ยสหรัฐยังไม่สูงขึ้น ก็ยากที่ธนาคารกลางประเทศใดจะกล้าทำตัวเป็นผู้นำ เว้นเสียแต่จะถูกความจำเป็นบังคับ เพราะทำไปแล้วอาจเกิดผลทางลบต่อเศรษฐกิจของประเทศตน

แต่ปัญหาเศรษฐกิจของสหรัฐต่างจากปัญหาของประเทศอื่น สหรัฐไม่ได้กังวลกับปัญหาการขาดดุลการคลังและการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดมากนัก เพราะเป็นการขาดดุลในสกุลเงินของตนเอง โดยมีธนาคารกลางของประเทศอื่นทั่วโลกยินดีเป็นผู้รับความเสี่ยงจากการถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐเป็นทุนสำรอง

สหรัฐกลัวเศรษฐกิจถดถอยกับปัญหาที่เกิดจากการว่างงานมากกว่า และโดยเฉพาะอย่างยิ่งสำหรับวิกฤตรอบนี้ เบน เบอร์แนนคี ประธานธนาคารกลางสหรัฐหรือเฟดกลัวที่สุดว่า ตลาดอสังหาริมทรัพย์และตลาดที่อยู่อาศัยในประเทศจะตายสนิทไม่ยอมฟื้น

ในการทำความเข้าใจกับประเด็นนี้ ผมขอให้นึกย้อนหลังไป 2 ปี ช่วงนั้นระบบสถาบันการเงินสหรัฐประสบปัญหาหนักหน่วง ยักษ์ใหญ่หลายรายรวมทั้งเลห์แมน บราเดอร์ส ต้องล้มละลายปิดกิจการ อีกหลายรายรวมทั้งเอไอจีกับซิตี้แบงก์ต้องได้รับการอัดฉีดจากทางการเป็นเงินจำนวนมหาศาล เบอร์แนนคีตัดสินใจทุ่มสุดตัวเข้าไปโอบอุ้มตลาดที่อยู่อาศัย โดยเปิดโครงการประมูลรับซื้อตราสารหนี้ที่มีที่อยู่อาศัยเป็นหลักประกันหรือเอ็มบีเอส เป็นโครงการระยะยาวที่ใช้เวลาดำเนินการตั้งแต่เดือนม.ค.ปีที่แล้วจนถึงเดือนมี.ค.ปีนี้ และใช้เงินไปทั้งสิ้นถึง 1.25 ล้านล้านเหรียญสหรัฐ

การตัดสินใจที่เด็ดเดี่ยวกล้าหาญของเบอร์แนนคี ทำให้เศรษฐกิจโลกในภาพรวมฟื้นตัวแล้วในวันนี้ แม้ว่าจะเป็นการฟื้นตัวที่ไม่สม่ำเสมอและไม่เท่าเทียมกัน โดยบางประเทศก็นำหน้าไปไกล บางประเทศก็ยังล้าหลังอยู่

ภายในสหรัฐเองแม้ว่าชัยชนะจะอยู่แค่เอื้อม แต่ฉากสุดท้ายของการแก้วิกฤตก็ยังมาไม่ถึง ตลาดที่อยู่อาศัยยังไม่ฟื้นตัวเต็มที่ อัตราการว่างงานยังสูงอยู่ ยังมีผู้ซื้อบ้านที่ตกงานและผ่อนต่อไม่ไหว ยังมีทั้งบ้านใหม่ที่สร้างเสร็จแล้วและบ้านเก่าที่ถูกยึดที่ยังขายไม่หมด ราคาที่อยู่อาศัยโดยเฉลี่ยยังต่ำ แม้ว่าตลาดโดยรวมจะก้าวผ่านวิกฤตไปแล้ว

ชัยชนะของเบอร์แนนคีจะสมบูรณ์ได้ ก็ต่อเมื่อเฟดสามารถลดการถือครองเอ็มบีเอส โดยไม่ทำให้ตลาดที่อยู่อาศัยอ่อนแอลง และไม่ทำให้งบดุลของเฟดเองมีบาดแผลเรื้อรังจากการขาดทุน

ราคาตลาดของเอ็มบีเอสในวันนี้สูงกว่าราคาเฉลี่ยที่เฟดซื้อมา เพราะฉะนั้นถ้าบริหารต่อให้ดี เฟดอาจมีกำไรจากการลงทุนเป็นจำนวนมากในฉากสุดท้าย เบอร์แนนคีอาจกลายเป็นวีรบุรุษที่บดบังรัศมีอดีตประธานเฟดคนอื่นๆ โดยได้ทั้งเงิน ได้ทั้งกล่อง

ในระหว่างนี้เฟดคงจะยังไม่ยอมขึ้นดอกเบี้ยง่ายๆ อย่างน้อยก็จนกว่าตลาดที่อยู่อาศัยจะฟื้นตัวอย่างเห็นได้ชัด หรือจนกว่าอัตราการว่างงานจะลดลงหลายเปอร์เซ็นต์จากระดับใกล้เลข 2 หลักในปัจจุบัน

สำหรับเงินเฟ้อที่มาจากราคาน้ำมันและราคาวัตถุดิบที่สูงขึ้น ผมเชื่อว่าเฟดคงหาคำอธิบายได้ว่า ไม่ใช่เงินเฟ้อพื้นฐานและไม่จำเป็นต้องต่อสู้ด้วยการปรับขึ้นดอกเบี้ย

พูดถึงเงินเฟ้อพื้นฐานในต่างประเทศอาจเป็นอีกสัญญาณหนึ่งของการปรับขึ้นดอกเบี้ย เพราะแต่ละประเทศอาจมีปัญหาเกี่ยวกับเรื่องนี้ไม่เหมือนกัน ในหมู่ประเทศที่เศรษฐกิจฟื้นแล้วทั้งหลาย บางประเทศเกิดการขาดแคลนแรงงาน บางประเทศราคาอสังหาริมทรัพย์กับค่าเช่าสูงขึ้นมาก สิ่งเหล่านี้อาจทำให้เงินเฟ้อพื้นฐานสูงเกินกรอบที่นโยบายเศรษฐกิจกำหนดไว้ ทำให้ธนาคารกลางของประเทศนั้นๆ จำต้องปรับขึ้นดอกเบี้ยก่อนประเทศอื่น

สำหรับประเทศไทยสัญญาณตัวนี้ก็อาจจะพอมีอยู่บ้าง แต่ยังแผ่วเหลือเกินครับ