International Spillovers ของการดำเนินการและยุติมาตรการ QE

ในตอนที่แล้วได้ฉายภาพ International Spillovers ของการดำเนิน และการยุติมาตรการ QE ให้เห็นภาพไปแล้วระดับหนึ่งว่ามาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (QE) ไม่เพียงแต่ส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจภายในประเทศของประเทศเศรษฐกิจหลักที่ดำเนินมาตรการเท่านั้น แต่ยังส่งผลในวงกว้างต่อประเทศอื่นๆ อีกด้วย ซึ่งมุมมองประเทศเศรษฐกิจหลักมองว่า QE จะช่วยฟื้นความเชื่อมั่นเงินและกระตุ้นให้เศรษฐกิจโลกยังเติบโตต่อไปได้ ซึ่งจะทำให้ประเทศอื่นๆ ได้รับอานิสงส์ผ่านการค้าและการลงทุนที่กระเตื้องขึ้นกว่ากรณีไม่มี QE

ในทางตรงกันข้าม ประเทศเศรษฐกิจเกิดใหม่ (EMEs) โดยเฉพาะประเทศในเอเชียและละตินอเมริกา กลับมองว่า QE ส่งผลเชิงลบต่อระบบเศรษฐกิจและการเงินของประเทศผู้ได้รับเงินทุน ไม่ว่าจะมาจากความผันผวนของเงินทุนเคลื่อนย้าย การแข็งค่าของค่าเงินสกุลท้องถิ่นเมื่อเทียบกับสกุลเงินหลัก รวมถึงความเสี่ยงที่จะเกิดความไม่สมดุลในระบบเศรษฐกิจจากราคาสินทรัพย์ต่างๆ ที่ปรับสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว

ช่องทางหลักในการส่งผ่านผลกระทบจากมาตรการ QE ไปยังประเทศอื่นๆ

ช่องทางที่ 1 การปรับสัดส่วนหรือพอร์ตการ

ลงทุน (Portfolio Rebalancing Channel) การที่ FED เข้าซื้อสินทรัพย์ตราสารหนี้จำนวนมากในตลาด ส่งผลให้ปริมาณของสินทรัพย์ประเภทนี้ลดลง ล่าสุดเมื่อวันที่ 2224 ส.ค. 2556 กรรมการ FED หลายคนออกมาให้สัมภาษณ์ในเชิงว่า การดำเนินหรือยุติ QE ของสหรัฐอยู่จะให้ความสำคัญกับเศรษฐกิจสหรัฐเป็นอันดับแรก โดยไม่คำนึงถึงผลกระทบต่อประเทศอื่นๆ สินทรัพย์ปรับสูงขึ้น ในขณะที่ผลตอบแทนจากการถือสินทรัพย์ปรับลดลง จึงทำให้นักลงทุนต้องหาสินทรัพย์อื่นเข้าทดแทน แต่เนื่องจากสินทรัพย์แต่ละประเภทมีสภาพคล่องและระดับความเสี่ยงที่แตกต่างกัน ทำให้ไม่สามารถทดแทนกันได้อย่างสมบูรณ์ (Imperfect Substitutes) นักลงทุนจึงต้องปรับพอร์ตการลงทุน ทั้งด้านขนาดและองค์ประกอบให้สมดุลกับมูลค่าพอร์ตที่เปลี่ยนแปลงไป โดยหันมาถือสินทรัพย์ของประเทศ EMEs ที่ให้ผลตอบแทนสูงมากขึ้น ส่งผลให้ราคาสินทรัพย์ในประเทศเหล่านี้ปรับสูงขึ้น และอัตราผลตอบแทนปรับลดลงเช่นกัน

ช่องทางที่ 2 การส่งสัญญาณของธนาคารกลาง (Signaling Channel) การดำเนินมาตรการ QE และ Forward Guidance เป็นการส่งสัญญาณของธนาคารกลางในประเทศหลักที่ทำให้ตลาดคาดการณ์ว่า (1) อัตราดอกเบี้ยในประเทศหลักจะอยู่ในระดับต่ำไปอีกนาน และ (2) การฟื้นตัวของเศรษฐกิจประเทศหลักยังต้องใช้เวลานาน ส่งผลให้นักลงทุนหันมาถือสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงมากขึ้นในประเทศ EMEs เพื่อให้ผลตอบแทนที่สูงกว่า

ช่องทางที่ 3 พฤติกรรมกล้าเสี่ยงช่องทางที่ 3 พฤติกรรมกล้าเสี่ยงของนักลงทุน (RiskTaking Channel) การที่ FED เข้าซื้อสินทรัพย์ทั้งตราสารหนี้ของรัฐบาลและภาคเอกชน ในภาวะที่ตลาดการเงินโลกมีความเสี่ยงสูง ช่วยให้นักลงทุนคลายความกังวลและกล้ารับความเสี่ยงที่มากขึ้นด้วย อย่างไรก็ดี การทำ QE ในขนาดที่มาก และเป็นเวลานาน อาจทำให้นักลงทุนประเมินความเสี่ยงของสินทรัพย์ต่างๆ ต่ำกว่าความเป็นจริง จนเกิดการสะสมความเปราะบางขึ้นในภาคการเงินได้

ช่องทางที่ 4 อัตราแลกเปลี่ยน (Exchange Rate Channel) ผลข้างเคียงของการดำเนินมาตรการ QE มีแนวโน้มทำให้เงินดอลลาร์สหรัฐอ่อนค่าลง จึงทำให้สินทรัพย์ที่อยู่ในสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐมีความน่าสนใจลดลงตามไปด้วย นักลงทุนจึงต้องการถือสินทรัพย์ที่อยู่ในรูปสกุลเงินอื่นมากขึ้น โดยเฉพาะสกุลเงินของประเทศ EMEs ที่มีแนวโน้มแข็งค่า ซึ่งนอกจากจะให้ผลตอบแทนที่สูงกว่าหลักฐานเชิงประจักษ์เกี่ยวกับ International Spillovers ของมาตรการ QE การศึกษาในต่างประเทศเกี่ยวกับ International Spillovers ของ QE เริ่มได้รับความสนใจมากขึ้น โดยเฉพาะหลังจากที่หลายประเทศในกลุ่ม EMEs ประสบกับภาวะเงินทุนไหลเข้าอย่างรุนแรง และค่าเงินสกุลท้องถิ่นแข็งค่าขึ้นอย่างรวดเร็วในช่วงปี 2010ต้นปี 2013 ซึ่งหลายฝ่ายมองว่าส่วนหนึ่งเป็นผลจากการดำเนินมาตรการ QE ในประเทศหลัก ข้อสังเกตที่สำคัญจากการศึกษาที่ผ่านมาพบว่า ประการแรก ระดับของเงินทุนเคลื่อนย้ายที่เข้ามายังประเทศ EMEs โดยรวม ไม่ได้สูงกว่าในช่วงก่อนเกิดวิกฤต แต่หากแบ่งตามภูมิภาคพบว่าเงินทุนที่ไหลเข้ามายังละตินอเมริกา รวมถึงเอเชียบางประเทศในกลุ่มอาเซียน เช่น ไทย อินโดนีเซีย และมาเลเซีย เพิ่มสูงขึ้นกว่าในช่วงก่อนวิกฤต ขณะที่ลดลงในยุโรปตะวันออก

ประการที่สอง Announcement Effect ของ QE 1 มีผลกระทบต่อราคาสินทรัพย์ในประเทศ EMEs มากกว่าครั้งอื่นๆ ผ่านช่องทางจิตวิทยาของนักลงทุน เนื่องจากเป็นการเข้าแทรกแซงตลาดโดยใช้นโยบายการเงินแบบ Unconventional ครั้งแรกๆ ซึ่งเป็นการ Surprise ตลาด ทำให้ราคาสินทรัพย์ตอบสนองค่อนข้างมาก ในขณะที่ QE ครั้งอื่นๆ ที่ตามมา มีผลต่อราคาสินทรัพย์น้อยลง เนื่องจากเศรษฐกิจการเงินโลกเริ่มมีเสถียรภาพมากขึ้นแล้ว และตลาดได้คาดการณ์ไปล่วงหน้าแล้วจากคำแถลงของประธาน FED ที่ออกมาก่อนหน้า

ประการที่สาม Operations ของ QE จากการศึกษาของ ECB พบว่า QE Operations เนื่องจากมีอิทธิพลต่อการเปลี่ยนแปลงพฤติกรรมของนักลงทุนผ่านสภาพคล่องและงบดุลของภาคเอกชนที่ปรับดีขึ้นอาจมีผลมากกว่า Announcement Effects

ประการที่สี่ แม้ในระยะสั้นประเทศต่างๆ อาจได้รับผลกระทบจาก Push Factor ของ QE คล้ายๆ กัน นั่นก็คือจากอัตราดอกเบี้ยที่อยู่ในระดับในประเทศเศรษฐกิจหลัก และ Global Risk ที่ลดลง แต่ผลกระทบในระยะปานกลางและระยะยาวอาจแตกต่างกัน ขึ้นอยู่กับ Pull Factors หรือปัจจัยเฉพาะในแต่ละประเทศที่ส่งผลต่อ Risk 3 นัยต่อ QE Tapering Effects สำหรับประเทศ EMEs

จากผลการศึกษา Spillover Effects ของมาตรการ QE ข้างต้น ขึ้นอยู่กับปัจจัยดังต่อไปนี้

1) การประกาศลดหรือยุติมาตรการ QE เป็นไปตามที่ตลาดคาดไว้แล้วหรือไม่

2) ในยามที่ FED เริ่มดำเนินการลดขนาดของ QE ลงจริงๆ ก็อาจส่งผลกระทบต่อตลาดบ้างผ่านสภาพคล่อง และราคาสินทรัพย์ที่ลดลงซึ่งอาจมีผลต่องบดุล และ Risk Taking ของผู้เล่นในตลาด แต่คาดว่าผลกระทบจะอยู่ในวงจำกัด

3) ขนาดของผลกระทบ โดยเฉพาะผลต่อโอกาสในการเกิด Sudden Reversal ของเงินทุนเคลื่อนย้ายจะมากหรือน้อยขึ้นอยู่กับปัจจัยภายในประเทศ

สำหรับประเทศไทย ที่ผ่านมาจะเห็นว่าเงินทุนที่ไหลเข้ามายังประเทศไทยเพิ่มสูงขึ้นเรื่อยๆ แต่ส่วนหนึ่งเป็นเพราะพื้นฐานเศรษฐกิจที่ปรับดีขึ้น ประกอบกับความเสี่ยงด้านเศรษฐกิจและการเมืองที่ลดลงในระยะหลัง ทำให้ประเทศไทยเป็นที่สนใจของนักลงทุนมากขึ้น แม้ว่าในช่วงหลังจากที่มีข่าวเรื่อง QE Tapering ประกอบกับภาวะเศรษฐกิจไทยเริ่มชะลอลง ทำให้มีการไหลออกของเงินทุน หากประเทศไทยยังสามารถรักษาบรรยากาศการลงทุนและพัฒนาปัจจัยพื้นฐานของประเทศอย่างต่อเนื่อง รวมถึงให้ความมั่นใจกับนักลงทุนในการแก้ไขปัญหาเชิงโครงสร้างระยะยาวของประเทศได้ ก็จะช่วยลดโอกาสที่จะเกิดภาวะเงินทุนไหลออกฉับพลันในระยะต่อไปจากปัจจัยภายนอกซึ่งอาจส่งผลกระทบรุนแรงต่อเศรษฐกิจไทยได้