การลงทุนและเศรษฐกิจในยามที่ดอกเบี้ยติดลบ

คอลัมน์ เปิดโลกลงทุน

เรื่อง การลงทุนและเศรษฐกิจในยามที่ดอกเบี้ยติดลบ

โดย ดร.สมชัย อมรธรรม

ผู้ช่วยกรรมการผู้จัดการ ฝ่ายกลยุทธ์การลงทุนและลูกค้าสัมพันธ์

บลจ. กรุงไทย

...................................................................................

จากความกังวลเรื่อง “สงครามการค้า” และทิศทางนโยบายการเงินที่กลับทิศทั่วโลก ทำให้ปีนี้มีเม็ดเงินไหลเข้าตราสารหนี้ค่อนข้างมาก ดอกเบี้ยทั่วโลกปรับตัวลดลง ลดลงจนกระทั่งมีตราสารหนี้ที่ให้ดอกเบี้ยติดลบมากขึ้นมากในปีนี้ ตัวเลขประมาณการจาก Bloomberg ระบุว่าปัจจุบันมีตราสารหนี้ที่มีดอกเบี้ยติดลบอยู่ถึง 17 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เพิ่มขึ้นกว่าเท่าตัวจากสิ้นปีก่อน และคิดเป็นกว่า 30% ของมูลค่าตราสารหนี้ระดับ Investment Grade ที่มีอยู่ทั้งหมด

ดอกเบี้ยติดลบมีให้เห็นชัดเจนขึ้นในยุโรป อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลเยอรมนีตอนนี้ติดลบทั้งเส้น ยาวไปถึงพันธบัตรอายุ 30 ปีแล้ว ถ้ารัฐบาลกู้เงินตอนนี้ก็จะได้เงินมาแถมอีกด้วย (แต่รัฐบาลเยอรมนีก็ยังไม่ยอมกู้เพิ่ม) ขณะที่ธนาคารพาณิชย์บางแห่งก็หันมาเก็บดอกเบี้ยจากลูกค้าที่เข้ามาฝากเงินกับธนาคาร และไม่เพียงแต่เงินฝากเท่านั้น ล่าสุดธนาคารในเดนมาร์กก็ได้ให้ดอกเบี้ยติดลบกับสินเชื่อบ้าน เรียกว่า ธนาคารจ่ายเงินให้ผู้กู้อีก 0.5% ต่อปี เพื่อให้กู้ซื้อบ้าน!

ในมุมมองของผู้กำหนดนโยบาย ดอกเบี้ยต่ำถือเป็นการกระตุ้นเศรษฐกิจ จากเดิมก็เคยพูดว่าดอกเบี้ยต่ำสุดได้ที่ศูนย์เท่านั้น (Zero lower bound) แต่ปัจจุบันนี้มีหลายประเทศที่ใช้นโยบายดอกเบี้ยติดลบ เช่น ยูโรโซน ญี่ปุ่น และ สวิตเซอร์แลนด์ เป็นต้น ขณะที่อีกหลายประเทศก็มีดอกเบี้ยอยู่ใกล้ศูนย์ สำหรับประเทศไทยถือว่ายังไม่ใกล้นัก แต่ก็ไม่ได้ไกลออกไปมากเหมือนกัน

แล้วทำไมเราต้องลงทุนในดอกเบี้ยที่ติดลบด้วย? ในเมื่อเราสามารถถือเงินสดที่ไม่เสียดอกเบี้ยได้

สำหรับผู้ฝากเงิน การถือเงินสดอาจทำได้โดยการ “ฝังตุ่ม” หรือเก็บไว้ในเซฟ ซึ่งต้นทุนก็คือค่าเซฟหรือความเสี่ยงที่ “ตุ่ม” นั้นจะถูกขโมย จึงเป็นที่เข้าใจกันว่าดอกเบี้ยงพอที่จะติดลบได้ในระดับหนึ่ง ขึ้นอยู่กับต้นทุนและความเสี่ยงของการ “ฝังตุ่ม” นั้น

ทั้งนี้ หลักฐานก็ค่อยๆ ปรากฎให้เห็นว่าเกิดการ “ฝังตุ่ม” กันมากขึ้น ปริมาณธนบัตรที่อยู่ในห้องนิรภัยของธนาคารในยุโรปเพิ่มขึ้นกว่า 50% ตั้งแต่ ECB เริ่มใช้ดอกเบี้ยติดลบเมื่อ 5 ปีก่อน (แต่ยังถือเป็นสัดส่วนที่น้อยเมื่อเทียบกับปริมาณธนบัตรรวม) บริษัทประกันหลายแห่งก็เริ่มหาหนทางในการนำเงินลงทุนของตนเองมาเก็บไว้ในห้องนิรภัย และก็มีบริษัทประกันบางแห่งที่มองถึงการให้บริการเก็บเงินสดไว้ในห้องนิรภัยโดยคิดค่าธรรมเนียมซึ่งก็ยังน้อยกว่าดอกเบี้ยที่ติดลบ

จึงอาจต้องคอยติดตามความเสี่ยงต่อระบบธนาคารเหมือกัน หากผู้ฝากเงินเกิดเห็นพ้องต้องกันว่าการ “ฝังตุ่ม” นั้นเป็นทางเลือกดีกว่าการฝากธนาคาร คนก็จะทะยอยถอนเงินออกจากธนาคาร และถ้าหากทุกคนถอนกันมากขึ้น ก็อาจทำให้ธนาคารขาดสภาพคล่องได้

ในด้านนักลงทุน ดอกเบี้ยติดลบก็ยังพอมีความน่าสนใจในบางกรณี

หนึ่ง แม้ว่าดอกเบี้ยจะติดลบในปัจจุบัน แต่นักลงทุนอาจมองว่าดอกเบี้ยจะติดลบมากขึ้น หมายความว่าราคาตราสารก็จะพุ่งสูงขึ้น ทำให้นักลงทุนก็จะได้กำไรจากราคาที่ปรับเพิ่มขึ้นนั้น ซึ่งสถานการณ์เช่นนี้อาจเกิดขึ้นได้ในกรณีที่นักลงทุนอาจมองว่าเศรษฐกิจจะชะลอลงในอนาคต หรืออาจจะเข้าขั้นภาวะถดถอย (Recession) หรือมองว่าจะเกิดภาวะเงินฝืด (Deflation) ขึ้น ซึ่งดูเหมือนจะสอดคล้องกับภาวะเศรษฐกิจโลกในปัจจุบัน

สอง ความต้องการถือครองตราสารหนี้ที่ให้ดอกเบี้ยติดลบอาจมาจากนักลงทุนต่างชาติก็ได้ ซึ่งได้พรีเมี่ยมจากการป้องกันความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยน (Hedging) และในบางครั้งพรี่เมี่ยมที่เกิดขึ้นอาจสูงจนทำให้ผลตอบแทนโดยรวมสูงกว่าการถือครองตราสารที่ในสกุลเงินของประเทศตัวเองด้วยซ้ำ

หรือ สาม การลงทุนในบางครั้งอาจยอมรับผลตอบแทนที่ติดลบได้ หากเป้าหมายการลงทุนไม่ใช่ที่ผลตอบแทน แต่เป็นเป้าหมายอื่น เช่น การถือสินทรัพย์สภาพคล่องให้เป็นตามไปกฎเกณฑ์ เป็นต้น ทำให้ดูเหมือนยังมีความต้องการซื้อตราสารที่ให้ดอกเบี้ยติดลบอยู่

แต่เหตุผลเหล่านี้ก็มีขีดจำกัดและความเสี่ยงหลายด้านอยู่เหมือนนัก อย่างเช่น ในกรณีที่ถือตราสารที่ดอกเบี้ยติดลบเพราะคาดว่าดอกเบี้ยจะติดลบมากขึ้นนั้น ดอกเบี้ยที่ติดลบในปัจจุบันถือเป็นต้นทุนของการถือตราสาร ถ้าหากต้นทุนไม่สูง ดอกเบี้ยในอนาคตก็ไม่จำเป็นต้องปรับลดลงมากนัก เราก็สามารถทำกำไรได้แล้ว แต่ถ้าดอกเบี้ยติดลบมากขึ้น ต้นทุนก็สูงขึ้น ดอกเบี้ยต้องปรับตัวลดลงมากขึ้นในอนาคตถึงจะทำกำไรได้ ซึ่งเมื่อถึงบางจุดอาจจะเริ่มดูเหมือนเป็นไปไม่ได้

นอกจากนี้ ดอกเบี้ยติดลบก็อาจผลักดันให้นักลงทุนระยะยาวต้องออกจากตลาด เพราะถ้ายิ่งถือนาน ดอกเบี้ยที่ติดลบก็จะ “ทบต้น” มากขึ้นด้วย ยิ่งทำให้ต้นทุนในการถือครองสูงเข้าไปใหญ่

ยกตัวอย่างให้เห็นชัดเจนขึ้น สมมติว่าดอกเบี้ยอายุ 10 ปีในปัจจุบันอยู่ที่ -0.5% นักลงทุนที่มีระยะเวลาในการลงทุนที่สั้นแค่ 1 ปี ต้องคาดให้ดอกเบี้ยลดลงอีก 0.06% กลายเป็น -0.56% ถึงจะชดเชยกับดอกเบี้ยที่ติดลบในตอนแรก ดูเหมือนจะพอเป็นไปได้อยู่ แต่ถ้าดอกเบี้ยเริ่มต้นที่ -0.5% เหมือนกันสำหรับนักลงทุนระยะยาวที่ต้องการถือครอง 10 ปี เขาต้องคาดหวังไว้ให้ดอกเบี้ยลดลงอีกอย่างน้อย 0.61% กลายเป็น -1.11% ถึงจะชดเชยต้นทุนตลอดช่วงเวลา 10 ปีนั้นได้ ไม่ง่ายเลย

หากนักลงทุนระยะยาวถ้าไม่ออกจากตลาดไปก็ต้องผันตัวเองมา “เทรด” มากขึ้น กลายเป็นเพิ่มความเสี่ยงและความผันผวนให้กับตลาด โดยเฉพาะหากทุกคนพร้อมใจกันขายพร้อมๆ กันโดยไม่มีแรงซื้อมาพยุง

ทั้งนี้ เริ่มมีเสียงวิจารณ์กันว่าดอกเบี้ยที่ติดลบจะส่งผลเสียต่อความสามารถในการแข่งขันของธนาคารพาณิชย์ โดยเฉพาะธนาคารในยุโรปในการแข่งขันด้านเงินฝาก และเมื่อธนาคารพาณิชย์ซึ่งถือเป็นกลไกสำคัญในการส่งต่อนโยบายการเงินเริ่มมีปัญหา ทำให้ประสิทธิผลของนโยบายการเงินอาจจะด้อยลงไปด้วย แน่นอนว่า ECB แม้จะออกมายอมรับว่าดอกเบี้ยติดลบอาจมีผลลบข้างเคียงบ้าง แต่ยืนยันว่าโดยรวมแล้วเป็นผลดีต่อเศรษฐกิจมากกว่า เพราะถ้าไม่ทำเช่นนี้เศรษฐกิจจะแย่กว่านี้

แต่นั่นคือความลำบากของผู้ดำเนินนโยบายทางเศรษฐกิจ เพราะเราไม่มีห้องแลปที่จะบอกว่าถ้าไม่ทำเช่นนี้แล้วจะเป็นอย่างงั้นจริงๆ หรือไม่ การคงดอกเบี้ยอยู่ในระดับต่ำนานๆ ก็ใช่ว่าจะดี สำหรับผู้ออมทฤษฎีบอกว่าหากดอกเบี้ยต่ำเราก็อาจจะเลือกนำรายได้ที่ได้มาไปใช้จ่ายมากกว่าที่จะนำไปออม ซึ่งเรียกว่า Substitution effect ทำให้เศรษฐกิจดีขึ้น แต่ถ้าดอกเบี้ยต่ำเป็นระยะเวลานานอาจทำให้รายได้ที่คาดว่าจะได้ในอนาคตจากการฝากเงิน (หรือลงทุน) ต่ำลงไป จนทำให้เรารู้สึก “จน” ลง และทำให้เราจำเป็นต้องลดการบริโภคลงตั้งแต่ในปัจจุบัน เรียกว่า Income effect ซึ่งจะส่งผลเสียต่อเศรษฐกิจ ส่วน Effect ไหนจะชนะก็ขึ้นอยู่กับการประมาณไป

วันก่อนผมมีโอกาสได้แลกเปลี่ยนกับนักลงทุนยุคใหม่ซึ่งมีประสบการณ์ทำงานประมาณสิบปี เขามาถามผมว่า “อะไรคือภาวะเศรษฐกิจที่ดี?” ก็ไม่น่าแปลกใจ ข่าวที่ออกมา การทะเลากันที่เกิดขึ้น ดอกเบี้ยที่ต่ำตลอดเวลา ทำให้คนอาจรู้สึกเช่นนั้น ทำให้อดเป็นห่วงไม่ได้ว่าการที่ดอกเบี้ยอยู่ในระดับต่ำมานานตั้งแต่วิกฤติเมื่อ 10 กว่าปีก่อน ทำให้ความคิดของคนเปลี่ยนไปหรือไม่

เหตุการณ์ดอกเบี้ยติดลบยังถือเป็นเรื่องใหม่ ส่วนตัวผมเองก็ยังคิดว่าไม่ใช่เรื่องปรกติ และดูมีความเสี่ยงอยู่ในวันข้างหน้า แต่อย่างน้อยก็ยังไม่ได้เกิดขึ้นในบ้านเรา แต่แม้ว่าดอกเบี้ยจะยังไม่ติดลบ ภาพรวมก็ยังคงน่าจะอยู่ในระดับต่ำต่อเนื่อง ซึ่งจะช่วยสนับสนุนสินทรัพย์เสี่ยงได้อยู่ แต่นักลงทุนอาจต้องเน้นกระจายการลงทุนเพื่อรองรับความผันผวนที่อาจเกิดขึ้นในอนาคต หรืออาจเลือกลงทุนในกองทุนที่มีการกระจายการลงทุนในหลายสินทรัพย์ และมีผู้จัดการกองทุนจะคอยปรับน้ำหนักการลงทุนให้เหมาะสม ก็เป็นอีกทางเลือกในการลงทุนนะครับ