แปลรหัสดอกเบี้ยขาลง ส่งสัญญาณอะไรบ้าง

คอลัมน์ ทันเศรษฐกิจ โดย...ผศ.ดร.สันติ ชัยศรีสวัสดิ์สุข คณะพัฒนาการเศรษฐกิจ สถาบันบัณฑิตพัฒนบริหารศาสตร์ (นิด้า) www.econ.nida.ac.th; [email protected]

การตัดสินใจปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายของ กนง. ในสัปดาห์ที่ผ่านมาด้วยมติ 5:2 ค่อนข้างจะอยู่เหนือความคาดหมายของตลาด ซึ่งส่วนใหญ่คาดว่า น่าจะมีการปรับลดอัตราดอกเบี้ย แต่จะเป็นช่วงไตรมาสสุดท้ายของปีมากกว่าการปรับลดในครั้งนี้ การตัดสินใจดังกล่าวจึงทำให้ภาคส่วนทางเศรษฐกิจที่เกี่ยวข้อง (ซึ่งก็คงจะหมายถึงเกือบทุกภาคส่วนในระบบเศรษฐกิจ) ต้องกลับมาทบทวนทิศทางของเศรษฐกิจไทยกันอีกครั้งว่า กนง. มีข้อมูล หรือมีความคิดเห็นเกี่ยวกับแนวโน้มทางเศรษฐกิจของประเทศแตกต่างไปจากเดิมอย่างไร

เหตุผลหลัก ๆ ที่ปรากฎอยู่ในการแถลงข่าวการประกาศลดอัตราดอกเบี้ยชี้ไปที่ความกังวลต่ออัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจที่มีความเสี่ยงจะไม่สามารถขยายตัวได้อย่างที่คาดการณ์กันไว้จากการที่การส่งออกไม่สามารถขยายตัวได้เพราะปัญหาต่าง ๆ ที่ทำให้เศรษฐกิจโลกไม่สามารถเติบโตได้ และภายใต้สภาวการณ์ที่อัตราเงินเฟ้อยังคงอยู่ในระดับต่ำกว่าที่ ธปท. ตั้งเป้าหมายไว้ การปรับลดอัตราดอกเบี้ยภายในประเทศจึงมีความจำเป็นไม่ใช่เพื่อต้องการใช้มาตรการทางการเงินเป็นเครื่องมือในการกระตุ้นให้เกิดการขยายตัวทางเศรษฐกิจ แต่เป็นการใช้นโยบายทางการเงินเพื่อรักษาเสถียรภาพทางเศรษฐกิจ ซึ่งในกรณีนี้ น่าจะเป็นการรักษาเสถียรภาพทางด้านผลผลิต คือพยายามรักษาระดับการเติบโตของผลผลิตให้มีเสถียรภาพ

การตัดสินใจดังกล่าวเท่ากับเป็นการสะท้อนให้เห็นว่าเศรษฐกิจไทยในช่วงครึ่งปีหลัง (ในมุมมองของ กนง. ที่ลงคะแนนให้มีการลดดอกเบี้ย) น่าจะมีความเสี่ยงต่อการที่จะขยายตัวได้ต่ำกว่าที่คาดหมาย หรือต่ำกว่าระดับที่ศักยภาพของเศรษฐกิจไทยจะสามารถเติบโตได้ (Potential Growth) มาก โดยมีความเสี่ยงสำคัญจากการชะลอตัวลงของเศรษฐกิจโลก หรืออาจจะก้าวไปถึงความเสี่ยงที่จะเกิดความถดถอยทางเศรษฐกิจ (Economic Recession) ในเศรษฐกิจหลักของโลก ได้แก่ เศรษฐกิจของสหรัฐฯ เป็นต้น ความเสี่ยงดังกล่าวที่ได้กลายเป็นข้อกังวลทั้งในตลาดเงิน (เกิด Invert yield curve) ตลาดทุน (ตลาดหุ้นปรับตัวลดลง) และผู้กำหนดนโยบาย (ธนาคารกลางสหรัฐฯ ประกาศลดอัตราดอกเบี้ยไปก่อนหน้านี้แล้ว) ส่งสัญญาณให้มีการปรับตัวเพื่อรองรับความไม่แน่นอนทางเศรษฐกิจ (Economic Uncertainty) ที่อาจจะเกิดขึ้นตลอดช่วงไตรมาสที่ 3 และ 4 ของปีนี้

สาเหตุที่ทำให้เข้าใจว่าการปรับลดอัตราดอกเบี้ยของ กนง ในครั้งนี้ มีวัตถุประสงค์เรื่องการสร้างเสถียรภาพทางเศรษฐกิจเป็นสำคัญนั้น เพราะการปรับลดอัตราดอกเบี้ยร้อยละ 0.25 ด้วยสภาวะทางเศรษฐกิจของไทย และสภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจของโลก คงเป็นเรื่องยากที่จะคาดหวังว่า การปรับลดอัตราดอกเบี้ยนั้นจะสนับสนุนให้เศรษฐกิจมีการขยายตัวเพิ่มขึ้นได้มากในช่วงครึ่งปีหลัง แต่น่าจะเป็นด้วยมีเหตุผล หรือข้อมูลที่บ่งชี้ (เช่น การอ่อนค่าของเงินหยวนของจีน) ว่ามีความเป็นไปได้สูงที่การเคลื่อนย้ายของเงินทุนระหว่างประเทศในระยะสั้น อาจจะถูกบิดเบือนจากการดำเนินมาตรการทางการค้า และมาตรการทางการเงินโดยเศรษฐกิจที่มีอิทธิพลต่อเศรษฐกิจโลก (จีน และสหรัฐฯ) ทำให้ระดับค่าเงินบาทอาจจะไม่สอดคล้องกับอัตราแลกเปลี่ยนของเงินบาทที่แท้จริง และมีผลในระยะสั้น (ชั่วคราว) ต่อความได้เปรียบในการแข่งขันสำหรับการส่งออกของประเทศ

ปรากฎการณ์ดังกล่าวนี้ แสดงถึงบทบาทของเงินสกุลสากล (International Currency) ซึ่งปัจจุบันเงินดอลล่าร์สหรัฐฯ เป็นสกุลเงินที่ทำหน้าที่นี้ (80% ของปริมาณเงินในรูปสกุลดอลล่าร์ถูกใช้นอกประเทศสหรัฐฯ) ต่อความเป็นอิสระของการดำเนินมาตรการทางการเงิน (Monetary Policy Independent) ของประเทศเปิดขนาดเล็กอย่างประเทศไทย การบริหารจัดการอัตราแลกเปลี่ยนโดยการเข้าแทรกแซงในตลาดอัตราแลกเปลี่ยนอาจจะมีพลังไม่เพียงพอต่อความรุนแรงและรวดเร็วของกระแสการเคลื่อนย้ายของเงินทุนระยะสั้นระหว่างประเทศ การปรับให้อัตราดอกเบี้ยมีความสอดคล้อง สมดุลกับอัตราผลตอบแทนหรืออัตราดอกเบี้ยในตลาดโลกที่ได้มีการคำนึงถึงระดับความเสี่ยงของการถือครองทรัพย์สินในรูปเงินสกุลต่าง ๆ จึงเป็นความท้าทายที่ กนง จะต้องพิจารณา ดังนั้น การปรับลดอัตราดอกเบี้ยของ กนง ได้ส่งสัญญาณอย่างน้อย 2 ประการคือ เศรษฐกิจไทยในช่วงครึ่งปีหลังยังมีความสุ่มเสี่ยงต่อการที่จะขยายตัวได้ต่ำกว่าศักยภาพ และผลตอบแทนของทรัพย์สินในรูปเงินบาทน่าจะให้ผลตอบแทนที่สูงกว่าทรัพย์สินในรูปเงินสกุลอื่นโดยเปรียบเทียบ ณ ระดับความเสี่ยงที่เท่ากัน

จะเห็นได้ว่าการดำเนินนโยบายการเงินในช่วง 2 ปีที่ผ่านมาเป็นอย่างน้อย และแนวโน้มการดำเนินนโยบายต่อไปในอนาคต มีความจำเป็นต้องคำนึงถึงหรือให้น้ำหนักผลกระทบที่เกิดขึ้นจากปัจจัยภายนอกประเทศมากขึ้น โดยเฉพาะอย่างยิ่งการดำเนินนโยบายการเงินของระบบเศรษฐกิจอื่นที่มีอิทธิพลต่อเศรษฐกิจโลก ระดับ (Degree) ของความเชื่อมโยงทางเศรษฐกิจที่เพิ่มมากขึ้น ทำให้ประเทศเปิดขนาดเล็กขาดความเป็นอิสระในการดำเนินนโยบายทางเศรษฐกิจโดยเฉพาะนโยบายการเงิน การดำเนินนโยบายทางการเงินมีความจำเป็นต้องอาศัยข้อมูลที่ครบถ้วน รอบด้าน และแม่นยำ เช่น มีความยากลำบากในการประเมินเพื่อกำหนดว่าอัตราผลตอบแทนของทรัพย์สินในรูปสกุลเงินบาท ระดับความเสี่ยงที่เท่ากันนั้น มีความสอดคล้องกับอัตราผลตอบแทนของทรัพย์สินในรูปเงินสกุลอื่นอย่างไร ในกรณีของระบบเศรษฐกิจขนาดเล็ก การดำเนินนโยบายการเงินจะมีประสิทธิภาพ ประสิทธิผลเพียงใดในการรับมือกับความผันผวนทางเศรษฐกิจที่เกิดขึ้นจากกระแสการเคลื่อนย้ายของเงินทุนระหว่างประเทศในระยะสั้น ฯลฯ

นอกจากนี้ การดำเนินนโยบายการเงินยังต้องเผชิญกับความท้าทายในเรื่องผลกระทบของการกำหนดนโยบายทั้งในระยะสั้นและระยะยาว เพราะการดำเนินนโยบายการเงินโดยการปรับเปลี่ยนอัตราดอกเบี้ย เป็นการกำหนดราคาในตลากการเงิน ซึ่งมีผลกระทบทั้งทางด้านอุปสงค์และอุปทานของเงิน ตัวอย่างเช่น ในขณะที่การปรับลดลงของอัตราดอกเบี้ย ทำให้ภาระของผู้เป็นหนี้สุทธิลดลง แต่ก็ทำให้ผลตอบแทนสำหรับผู้ออมสุทธิลดลงเช่นเดียวกัน ผลสืบเนื่องที่จะเกิดขึ้นถ้าอัตราดอกเบี้ย "ถูกกด หรือถูกบังคับ" ให้อยู่ในระดับต่ำ (หรือต่ำเกินไป) ก็จะเป็นภาระของผู้ออม โดยเฉพาะการออมในระยะยาวเพื่อการเกษียณอายุ ก็ต้องทำงานหนักขึ้น หรือยอมรับความเสี่ยงในระดับที่สูงขึ้นในการรักษาระดับผลตอบแทนจากการออมนั้นให้เพียงพอต่อความต้องการ ถ้าเกิดความผิดพลาดขึ้น คนเหล่านั้นก็จะกลายมาเป็นกลุ่มผู้ต้องขอรับการช่วยเหลือจากภาครัฐแทน ซึ่งก็จะแปรสภาพกลายเป็นภาระทางการคลังในอนาคต

ดังนั้น การดำเนินนโยบายทางการเงินที่มีเป้าหมายเพื่อสร้างเสถียรภาพทางเศรษฐกิจจึงเป็นภาระที่หนัก มีปัจจัยเข้ามาเกี่ยวข้องมากมาย และผลกระทบของการดำเนินนโยบายก็ประเมินได้ยาก โดยเฉพาะอย่างยิ่งผลกระทบทางอ้อมต่อเศรษฐกิจและสังคม การปรับลดอัตราดอกเบี้ยจึงเป็นการส่งสัญญาณเตือนด้วยว่าเศรษฐกิจไทยกำลังเผชิญกับความเสี่ยงหลายประการที่อยู่นอกเหนือการควบคุมและการทำงานของกลไกตลาดตามปกติ การตัดสินใจทางธุรกิจของผู้ประกอบการรวมทั้งการดำเนินมาตรการต่าง ๆ ของภาครัฐโดยผู้กำหนดนโยบายจำเป็นต้องมีความระมัดระวัง การบริหารจัดการความเสี่ยงน่าจะมีน้ำหนักสำคัญมากกว่าการมุ่งเน้นที่การเจริญเติบโตเพียงอย่างเดียวสำหรับการตัดสินใจในเชิงเศรษฐกิจในช่วง 6 เดือนถึง 1 ปีข้างหน้า