จะถอยหรือถดถอยก่อน หลัง Yield Curve ลาดลง

03 กันยายน 2562

คอลัมน์ เปิดโลกลงทุน

เรื่อง จะถอยหรือถดถอยก่อน หลัง Yield Curve ลาดลง

โดย ดร.สมชัย อมรธรรม

ผู้ช่วยกรรมการผู้จัดการ ฝ่ายกลยุทธ์การลงทุนและลูกค้าสัมพันธ์ บลจ.กรุงไทย

....................................................................................................................

เมื่อ “สงครามการค้า” เกิดขึ้น เศรษฐกิจก็คงชะลอตัวลงอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ และยิ่งเมื่อ “สงครามการค้า” รุนแรงขึ้น ต่างฝ่ายต่างไม่ยอมถอยหรือลดราวาศอก แถมยังเกิดภาวะที่ผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวต่ำกว่าผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้น หรือที่เรียกว่า Inverted Yield Curve ความกังวลลามไปว่าจะมีภาวะถดถอย (Recession) เกิดขึ้นในอนาคตอันไม่ไกล

โดยปรกติแล้ว ภาวะ Inverted Yield Curve จะเกิดขึ้นเมื่อนักลงทุนเกิดความไม่มั่นใจต่อภาวะเศรษฐกิจหรือตลาดการเงิน จึงต้องการถือสินทรัพย์ปลอดภัยไว้ ยิ่งล็อกดอกเบี้ยได้ยาวยิ่งปลอดภัย ทำให้ความต้องการพันธบัตรอายุยาวๆ มากขึ้น จนผลตอบแทนลดลงต่ำกว่าผลตอบแทนพันธบัตรอายุสั้นๆ และภาวะนี้ยิ่งน่าจับตาเมื่อมีสถิติคำทำนายย้อนหลังที่ค่อนข้างดี ในช่วง 50 ปีที่ผ่านมา เกือบทุกครั้งที่เกิดขึ้นภาวะดังกล่าวขึ้นในสหรัฐฯ เศรษฐกิจก็จะเข้าสู่ภาวะถดถอยในที่สุด

ทายถูก แต่เหตุผลก็ไม่ได้ถูกเสมอไป

ในคราวที่ถูกต้อง อย่างเช่น “วิกฤติแฮมเบอร์เกอร์” ในปี 2008 ก่อนหน้านั้นมีการพูดฟองสบู่ในภาคอสังหาริมทรัพย์ รวมไปถึงการปล่อยสินเชื่อให้กับผู้กู้ที่มีคุณบัติไม่ครบถ้วน (Subprime) คือ ตลาดเริ่มได้ “กลิ่น” ว่าจะมีปัญหา หรืออย่างในปี 2000 ช่วงวิกฤติดอทคอม บริษัทเทคโนโลยีเกิดใหม่หลายแห่งที่ตลาดให้มูลค่า “แพง” มาก จนตลาดเริ่มเป็นห่วง จนกระทั่งฟองสบู่จึงได้ออกในที่สุด

แต่ทว่าอย่างในปี 1990 จริงอยู่กว่าในช่วง 1-2 ปีก่อนหน้านั้น เฟดได้ขึ้นดอกเบี้ยเพื่อสกัดเงินเฟ้อที่พุ่งขึ้น (ดอกเบี้ยเกือบ 10% เงินเฟ้อกว่า 5% ซึ่งต่างจากภาพปัจจุบัน) เศรษฐกิจเริ่มส่งสัญญาณชะลอตัวลงเหมือนกัน แต่เหตุการณ์ที่ทำให้เศรษฐกิจสหรัฐฯ เข้าสู่ภาวะถดถอย คือ เหตุการณ์สงครามอ่าวเปอร์เซีย (Gulf War) ที่อิรักเข้าไปบุกคูเวตในเดือน ส.ค. 1990 และถูกนานาประเทศ นำโดยสหรัฐฯ บุกเข้าไปต่อต้านอิรัก ราคาน้ำมันพุ่งขึ้นอย่างรวดเร็ว จากราวๆ 15 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในช่วงกลางปี 1990 เป็น 40 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อบาร์เรล ภายในระยะเวลา 3-4 เดือน เท่านั้น แรงช็อกด้านอุปทานที่รุนแรงขนาดนี้ทำให้ต้นทุนพุ่งขึ้นอย่างรวดเร็ว จนเศรษฐกิจติดลบในไตรมาส 4 ปี 1990 นั้นเอง ถามว่า Inverted Yield Curve ที่เกิดขึ้นตั้งแต่ปลายปี 1988 หมายความว่าตลาดเล็งเห็นว่าอิรักจะเข้าไปบุกคูเวตในเดือน ส.ค. 1990 อย่างนั้นหรือ?

การวิเคราะห์ว่าภาวะถดถอยจะเกิดขึ้นหรือไม่ต้องเหตุผลพื้นฐานตามไปด้วย ไม่เพียงแค่ดัชนีชี้วัดเพียงไม่กี่ตัว

แล้วเศรษฐกิจสหรัฐฯ มีความเสี่ยงต่อภาวะถดถอยในตอนนี้หรือไม่? ถ้ามองที่ตลาดแรงงานก็ถือว่ายังแข็งแกร่งมาก อัตราการว่างงานเกือบจะต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ ส่งผลให้การบริโภคของสหรัฐฯ ยังแข็งแกร่งตามไปด้วย แต่ถ้ามองไปจุดอื่นของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ก็เริ่มเห็นความอ่อนแอเกิดขึ้น ผู้ประกอบการเริ่มได้รับผลกระทบจาก “สงครามการค้า” เพียงแต่ผลกระทบนั้นยังไม่ได้รุนแรงเพียงพอที่จะปลดคนงาน ตลาดแรงงานจึงยังคงปลอดภัย ซึ่งถือเป็นจุดวัดใจที่สำคัญของทรัมป์

หากจะพิจารณานโยบายของ ปธน. ทรัมป์ จริงๆ เขาเองก็ต้องการให้ สหรัฐฯ ยิ่งใหญ่อีกครั้ง (Make America Great Again) มีการลงทุน มีการจ้างงานในประเทศ หากดึงดันทะเลาะจนทำให้สหรัฐฯ เจ็บปวดเองก็ดูจะขัดแย้งกับนโยบายตัวเองอยู่ แม้ว่าเขาจะบอกว่าภาวะถดถอยจะเป็นต้นทุนระยะสั้นๆ ที่แลกมาเพื่อให้ได้ประโยชน์ระยะยาวต่อสหรัฐฯ และในปัจจุบันชาวอเมริกันหลายคนยังคงชื่นชอบ “ความก้าวร้าว” ของเขา แต่หากตลาดแรงงานเริ่มได้รับผลกระทบ คนเริ่มตกงาน ไม่มีรายได้ สินค้าแพงขึ้น ความชื่นชอบเหล่านั้นจะเปลี่ยนเป็นความโกรธเคืองได้รวดเร็วเหมือนกัน และยิ่งปีหน้ามีการเลือกตั้งด้วย ก็คงจะไม่ส่งผลดีต่อการกลับเข้าทำเนียบขาวอีกครั้งเป็นแน่

หลายคนตั้งคำถามว่า Inverted Yield Curve ยังคงเป็นสัญญาณเตือนที่ดีหรือไม่? นอกจากจากความต้องการถือสินทรัพย์ปลอดภัยในช่วงภาวะเสี่ยงแล้ว ความต้องการซื้อพันธบัตรระยะยาวยังขึ้นอยู่กับปัจจัยอื่นๆ เช่น แนวโน้มเงินเฟ้อในอนาคต, แนวโน้มดอกเบี้ย, ความสมดุลระหว่างอุปสงค์-อุปทาน เป็นต้น ซึ่งหากมองจากนี้ไปเงินเฟ้อก็คงไม่สูง ดอกเบี้ยก็เป็นขาลง ต่างชาติก็ต้องการถือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มากขึ้น โดยเฉพาะธนาคารกลางจีน อุปทานพันธบัตรก็หายจากตลาดไปอยู่ในมือเฟดด้วยมาตรการ QE ที่ผ่านมา ทั้งหมดนี้ล้วนแต่บอกว่าผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวของสหรัฐฯ น่าจะอยู่ในระดับต่ำ เส้นอัตราผลตอบแทนก็จะมีลักษณะค่อนข้างลาด (Flatten) ทำให้ความเสี่ยงที่จะเกิด Inverted Yield Curve นั่นค่อนข้างง่ายอยู่แล้ว

ทั้งนี้ ไม่ได้หมายความว่าภาวะถดถอยจะไม่เกิดขึ้นในอนาคต ภาวะถดถอยเป็นเรื่องปรกติ (ที่เจ็บปวด) ที่มาพร้อมกับวัฎจักรเศรษฐกิจ ยังคงมีหลายประเด็นให้ติดตาม เช่น Brexit, การก่อหนี้ของจีนในระดับสูง หรือผลกระทบที่จะเกิดขึ้นจากการที่อัตราผลตอบแทนตราสารหนี้อยู่ในระดับต่ำมานาน

และก็ไม่ได้หมายความว่าเศรษฐกิจทั่วโลกจะรอดพ้นเงื้อมมือภาษีที่ไปขึ้นแล้ว เราน่าจะเห็นผลเสียที่ชัดเจนขึ้นในช่วงถัดจากนี้ไป บางประเทศอาจได้รับผลเสียค่อนข้างมาก บางประเทศอาจได้ประโยชน์คืนมาบ้าง เช่น ประโยชน์จากการย้ายฐานการผลิต แต่ที่แน่ๆ คือ รวมทุกประเทศแล้วสถานการณ์จะแย่ลงจากกำแพงภาษีที่สูงขึ้น

เพียงแต่ภาวะถดถอยหากจะเกิดจาก “สงครามการค้า” ยังพอจะ (และควรจะ) หลีกเลี่ยงได้ เศรษฐกิจจะซึมลง แต่ก็ไม่ได้ปักหัวลงเหมือนในช่วงวิกฤติ ซึ่งยังพอให้ทางการเข้ามาช่วยกระตุ้นได้ เฟดและอีกหลายธนาคารกลางก็ยังมีกระสุนให้ลดดอกเบี้ยได้อยู่ หรืออย่างกรณีเยอรมนี ตอนนี้ถ้าหากกู้แล้วได้ตังค์เพิ่ม (ดอกเบี้ยติดลบ) แล้วทำไมกู้เพื่อช่วยกระตุ้นเศรษฐกิจ ส่วนประเทศไทย ดอกเบี้ยก็ต่ำ มาตรการกระตุ้นก็เริ่มออกมา การลงทุนในประเทศก็เป็นเรื่องสำคัญที่ต้องเดินหน้า นโยบายต่างๆ ยังพอมีแรงเข้ามาปลุกเร้าให้หายอาการซึมนั้นได้

หรือหากกังวลว่า Inverted Yield Curve จะกลายเป็นคำพยากรณ์ที่เปลี่ยนทัศนคติของคนจนทำให้ภาวะถดถอยเกิดขึ้นจริง (Self-Fulling Prophecy) เฟดก็ยังมีทางจะเล่นกับเส้นอัตราผลตอบแทนโดยตรง เช่น ใช้วิธีขายบอนด์ยาวแต่ซื้อบอนด์สั้นแทน ซึ่งจะทำให้ดอกเบี้ยระยะยาวปรับเพิ่มขึ้น และไม่ได้ทำให้สภาพคล่องในตลาดลดลง กล่าวคือ เป็นวิธีตรงกันข้ามกับ Operation Twist ที่เคยทำในอดีต (จะเรียกว่า Operation Counter-Twist ได้ไหม?)

สุดท้ายนี้ ส่วนตัวก็แอบสงสัยเหมือนกันว่า ทรัมป์ ที่ภูมิใจนักภูมิใจหนาว่าตัวเองเป็น “นักเจรจาต่อรองทางธุรกิจ” (Deal maker) นั้น จะเรียกตัวเองว่าเป็นอะไรหาก “สงครามการค้า” ยืดเยื้อหรือรุนแรงขึ้นเรื่อยๆ โดยไม่มีข้อตกลงอันเป็นที่สุด (No Deal)?