“Search for Yield” เมื่อนักลงทุนจำต้องแสวงหาผลตอบแทน

โดย ฐนิตา ตุมราศวิน Fund Management Group กองทุนบัวหลวง

ภายใต้ภาวะที่เศรษฐกิจโลกยังคงมีแนวโน้มฟื้นตัวล่าช้า ส่งผลให้การดำเนินนโยบายการเงินของธนาคารกลางหลายแห่งในช่วงที่ผ่านมามีทิศทางเชิงผ่อนคลายอย่างต่อเนื่องมาโดยตลอดเพื่อประคับประคองการเติบโตทางเศรษฐกิจ

Search for Yield คืออะไร?

ทั้งนี้ เมื่ออัตราดอกเบี้ยนโยบายอยู่ในระดับต่ำต่อเนื่องยาวนาน ย่อมส่งผลให้อัตราผลตอบแทนจากการลงทุนในสินทรัพย์ต่างๆอยู่ในระดับต่ำตามไปด้วย โดยเฉพาะสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงต่ำอย่างพันธบัตรรัฐบาล จึงนับเป็นแรงจูงใจสำคัญที่ทำให้นักลงทุนเกิดพฤติกรรม “Search for Yield” หรือการหันไปถือครองสินทรัพย์อื่นๆที่ให้ผลตอบแทนสูงขึ้น แม้ต้องแลกมากับความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้นตามไปด้วย โดยความเสี่ยงดังกล่าวก็ได้แก่ ความเสี่ยงด้านตลาด (Market Risk) ความเสี่ยงด้านเครดิต หรือความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระหนี้ (Credit Risk) และความเสี่ยงด้านสภาพคล่อง (Liquidity Risk) รวมไปถึงความเสี่ยงจากการที่นักลงทุนอาจประเมินความเสี่ยงในการลงทุนต่ำกว่าที่ควรจะเป็น (Underpricing of Risks)

ทั้งนี้ พฤติกรรมดังกล่าวสามารถพบเห็นได้ทั้งในตลาดหุ้น และตลาดตราสารหนี้ โดยการลงทุนในตลาดหุ้นนั้นนับเป็นตัวเลือกที่นิยมของนักลงทุนที่ต้องการหาผลตอบแทนที่สูงขึ้น โดยเฉพาะการลงทุนในหุ้นบริษัทขนาดกลาง-เล็ก สำหรับตลาดหุ้นไทย นักลงทุนสถาบันในประเทศ และนักลงทุนรายย่อยได้มีการซื้อสะสมมาค่อนข้างต่อเนื่องในช่วงที่ผ่านมา อย่างไรก็ตาม ผลกระทบของพฤติกรรม Search for Yield ของนักลงทุนในประเทศต่อตลาดหุ้นน่าจะยังมีไม่มากนัก เนื่องจากนักลงทุนไทยส่วนใหญ่ยังคงใช้เงินสดในการซื้อขายหลักทรัพย์มากกว่า แม้ว่าสัดส่วนมูลค่าการซื้อขายของบัญชี Margin จะปรับตัวเพิ่มขึ้นเล็กน้อยในช่วงที่ผ่านมา แต่ยังถือว่าอยู่ในระดับต่ำ

นอกจากพฤติกรรม Search for Yield ของนักลงทุนในประเทศแล้ว ความเสี่ยงในตลาดการเงินก็สามารถเกิดจากพฤติกรรมแบบเดียวกันของนักลงทุนต่างชาติได้ โดยเฉพาะภายใต้ภาวะที่อัตราดอกเบี้ยระหว่างประเทศมีความเหลื่อมล้ำกัน เนื่องจากนักลงทุนต่างชาติก็ต้องการแสวงหาสินทรัพย์อื่นๆที่ให้ผลตอบแทนมากกว่าสินทรัพย์ในประเทศของตน ตัวอย่างหนึ่งที่เห็นได้ชัดคือ นับตั้งแต่ต้นปี 2016 นักลงทุนต่างชาติได้กลับมาเข้ามาลงทุนในตลาดตราสารหนี้และตราสารทุนในเอเชียอีกครั้ง ภายหลัง Fed มีท่าทีชะลอการขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ขณะที่ BOJ ก็หันมาใช้นโยบายอัตราดอกเบี้ยติดลบเช่นเดียวกับ ECB

สำหรับตลาดตราสารหนี้ เมื่ออัตราผลตอบแทนอยู่ในระดับต่ำ เรามักพบว่านักลงทุนส่วนใหญ่จะมองหาผลตอบแทนที่สูงขึ้น โดยการหันไปถือครองตราสารหนี้ที่มีระยะตราสารยาวมากขึ้น หรือตราสารหนี้ที่มีอันดับความน่าเชื่อถือลดลง ซึ่งในขณะนี้ ภาคธุรกิจไทยโดยเฉพาะธุรกิจอสังหาริมทรัพย์เริ่มมีการระดมทุนผ่านตลาดตราสารหนี้มากขึ้น โดยการออกหุ้นกู้ที่ไม่มีการจัดอันดับความน่าเชื่อถือ (Non-rated Bond) เพื่อประโยชน์จากต้นทุนการระดมทุนที่ต่ำลง เห็นได้จากตราสารหนี้ภาคเอกชนระยะยาวที่นำมาขึ้นทะเบียนกับสมาคมตราสารหนี้ไทยนับตั้งแต่ต้นปี 2016 ที่ผ่านมามีจำนวนทั้งสิ้น 96 รุ่น รวมมูลค่า 177,867 ล้านบาท โดยเป็นตราสารหนี้ที่ไม่มีการจัดอันดับความน่าเชื่อถือถึง 21.3% ของมูลค่ารวม ซึ่งเพิ่มขึ้นจาก 3.5% ในปี 2013 แต่เนื่องจากสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ หรือก.ล.ต.กำหนดให้ผู้ลงทุนในตราสารหนี้ชนิดนี้จะต้องเป็นผู้ลงทุนประเภท Accredited Investors  (AI) ซึ่งได้แก่ ผู้ลงทุนสถาบัน เช่น กองทุนรวม และกองทุนสำรองเลี้ยงชีพ หรือถ้าเป็นผู้ลงทุนแบบบุคคลธรรมดาก็จะต้องเข้าเงื่อนไขมีทรัพย์สินสุทธิตั้งแต่ 50 ล้านบาทขึ้นไป หรือมีรายได้ต่อปีตั้งแต่ 4 ล้านบาทขึ้นไป หรือมีเงินลงทุนโดยตรงในหลักทรัพย์/สัญญาซื้อขายล่วงหน้าตั้งแต่ 10 ล้านบาทขึ้นไป ซึ่งผู้ลงทุนเหล่านี้ถือว่าเป็นผู้ลงทุนที่มีความรู้ความเข้าใจในตลาดเงินตลาดทุน และรู้จักความเสี่ยงของตัวเอง ทำให้ความเสี่ยงในระบบการเงินที่จะเกิดจากการลงทุนในหุ้นกู้ที่ไม่มีการจัดอันดับความน่าเชื่อถือยังถือว่าอยู่ในวงจำกัด

ทั้งนี้ การประเมินว่าในขณะนี้ในตลาดได้เกิดพฤติกรรม Search for yield มากน้อยเพียงใดอาจทำได้ไม่ง่ายนัก แต่เราก็สามารถดูได้คร่าวๆจากส่วนชดเชยความเสียง (Risk Premium) หรืออัตราผลตอบแทนที่นักลงทุนต้องการเพิ่มเติมเพื่อชดเชยกับความเสี่ยงจากการลงทุน ซึ่งถ้าหาก Risk Premium ปรับตัวลดลงก็แสดงให้เห็นว่านักลงทุนมีแนวโน้มยอมรับความเสี่ยงได้มากขึ้น ซึ่งในตลาดตราสารหนี้ของไทย ณ ขณะนี้  Risk Premium ของหุ้นกู้ภาคเอกชนที่มีอันดับความน่าเชื่อถือที่ระดับ A AA และ AAA ปรับตัวลดลงอย่างต่อเนื่อง อย่างไรก็ดี Risk Premium ของหุ้นกู้ที่มีอันดับเครดิตต่ำกว่า Investment Grade กลับมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นสะท้อนความกังวลของนักลงทุนต่อภาวะเศรษฐกิจ และความสามารถในการชำระหนี้ของภาคธุรกิจ

นอกจากนี้ เรายังสามารถดูพฤติกรรม Search for Yield ของนักลงทุนได้จากความเคลื่อนไหวของ Fund Flow กองทุนรวมตราสารหนี้ทั่วโลกที่นับตั้งแต่ปี 2009 ที่ผ่านมา เงินลงทุนได้ไหลไปในหุ้นกู้ประเภทที่มีความเสี่ยงสูงหรือ High Yield Bond เพิ่มขึ้นอย่างมากโดยเฉพาะในช่วงปี 2009-2014 เนื่องจาก High Yield Bond ช่วยตอบโจทย์ผู้ลงทุนที่ต้องการผลตอบแทนที่สูงขึ้นในภาวะที่อัตราดอกเบี้ยเงินฝากอยู่ในระดับต่ำได้เป็นอย่างดี ทั้งนี้ High Yield Bond ได้แก่ หุ้นกู้ที่ได้รับการจัดอันดับความน่าเชื่อถือต่ำกว่าระดับที่ลงทุนได้ (Non-Investment Grade) ครอบคลุมถึงหุ้นกู้ที่ไม่มีการจัดอันดับความน่าเชื่อถือ (Non-rated Bond)

ความผันผวนของการเคลื่อนย้ายเงินทุนจากพฤติกรรม Search for Yield

นับตั้งแต่วิกฤติการเงินโลกในปี 2008 เมื่อ Fed ปรับลดอัตราดอกเบี้ยจนต่ำติดดิน และอัดฉีดสภาพคล่องผ่านมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (QE) จึงเกิดกระแสเงินทุนจำนวนมหาศาลไหลเข้าสู่ตลาดการเงินที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่าอย่างตลาดเกิดใหม่อย่างต่อเนื่อง และส่งผลให้ค่าเงินของตลาดเกิดใหม่ เช่นค่าเงินสกุลต่างๆของเอเชียแข็งค่าขึ้นอย่างรวดเร็ว แต่หลังจากที่ Fed เริ่มส่งสัญญาณที่จะยุติมาตรการ QE พร้อมทั้งปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในปี 2015 ที่ผ่านมา ทำให้กระแสเงินทุนเริ่มไหลย้อนกลับ โดยเห็นได้จากค่าเงินสกุลต่างๆของเอเชียเมื่อเทียบกับดอลลาร์ฯ อ่อนค่าลงอย่างชัดเจน

อย่างไรก็ดีตั้งแต่ปลายปี 2015 จนถึงต้นปีที่ผ่านมา Fed กลับมีท่าทีชะลอการขึ้นอัตราดอกเบี้ย ส่งผลให้กระแสเงินทุนเริ่มไหลกลับเข้ามาในภูมิภาคเอเชียอีกครั้ง โดยเงินบาทได้แข็งค่าขึ้นเกือบ 3%YTD เมื่อเทียบกับเงินดอลลาร์ฯ ซึ่งสอดคล้องกับการแข็งค่าของเงินสกุลอื่นๆในภูมิภาค จึงกล่าวได้ว่าการดำเนินนโยบายการเงินของธนาคารกลางต่างๆสามารถส่งผลกระทบต่อกระแสเงินทุนเคลื่อนย้าย และต่อเนื่องไปถึงความผันผวนของค่าเงิน ซึ่งในอนาคตคาดว่าตลาดเงินในประเทศตลาดเกิดใหม่คงต้องเผชิญกับความผันผวนจากการเคลื่อนย้ายเงินทุนที่มากขึ้น เมื่อมีการเปลี่ยนแปลงทิศทางนโยบายการเงินของธนาคารกลางในประเทศเศรษฐกิจหลัก

จากความเปราะบางของตลาดสู่ความเสี่ยงต่อเสถียรภาพทางการเงิน

เมื่อนักลงทุนเกิดพฤติกรรม Search for Yield และหันมาถือครองสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงมากขึ้น จะทำให้นักลงทุนมีความเปราะบางต่อเหตุการณ์ที่ไม่ได้คาดคิดมาก่อนมากขึ้น ยกตัวอย่างเช่นการดำเนินนโยบายการเงินของธนาคารกลางที่ผิดไปจากที่ตลาดคาด และการผิดนัดชำระหนี้ของบริษัทเอกชน อย่างในจีนที่หุ้นกู้ของรัฐวิสาหกิจเริ่มส่งสัญญาณผิดนัดชำระหนี้มากขึ้นในปัจจุบัน หรือหุ้นกู้แปลงสภาพแบบมีเงื่อนไขในยุโรป (Contingent Convertible bonds: CoCo bonds) ที่จะแปลงสภาพหุ้นกู้เป็นหุ้นสามัญโดยอัตโนมัติ หากราคาหุ้นของบริษัทนั้นตกลงมาถึงจุดๆหนึ่ง โดยเมื่อบริษัทที่ออกหุ้นกู้ดังกล่าวไม่มีความสามารถในการจ่ายดอกเบี้ยได้อีกต่อไป บริษัทก็อาจปล่อยให้ราคาหุ้นตกลงไปจนถึงจุดที่นักลงทุนต้องถูกบังคับแปลงสภาพหุ้นกู้ ซึ่งเท่ากับนักลงทุนต้องแบกรับความเสี่ยงเพิ่มขึ้น และด้วยเหตุการณ์ที่ไม่คาดฝันเหล่านี้ก็ส่งผลให้ตลาดทุนพร้อมที่จะปรับฐานได้ทุกเมื่อ ซึ่งจะไปกระทบผลตอบแทนของนักลงทุนในระดับที่รุนแรงขึ้น และนำไปสู่ความเสี่ยงต่อเสถียรภาพทางการเงินของประเทศในที่สุด

คำถามคือ พฤติกรรม Search for Yield ในครั้งนี้จะยาวนานแค่ไหน และกระแสเงินทุนเคลื่อนย้ายในตลาดเกิดใหม่ในอนาคตจะเป็นเช่นไร แน่นอนว่าคงต้องย้อนกลับไปที่ต้นเหตุของพฤติกรรมเหล่านี้คือ นโยบายการเงินของธนาคารกลางในประเทศเศรษฐกิจหลักต่างๆจะมีทิศทางผ่อนคลายเช่นนี้ไปอีกนานแค่ไหน