คุณเข้าใจความเสี่ยงชนิด หางแถว เพียงใด (Wag the Dog :Understanding Tail Risk)

นักลงทุนส่วนมากทราบว่าการแบ่งสัดส่วนของพอร์ตให้ครอบคลุมการลงทุนหลายประเภท

โดย..ธีระ ภ่ตระกูล

จะช่วยในการบริหารความเสี่ยงของพอร์ต อย่างไรก็ตาม บางครั้งตลาดอาจจะมีอาการช็อกรุนแรงมากโดยที่ไม่ได้คาดการณ์ไว้ ซึ่งจะนำไปสู่การหดตัวของราคาหลักทรัพย์อย่างกว้างขวาง ทำให้นักลงทุนไม่มีที่จะหลบภัยได้ “ความเสี่ยงหางแถว” ดังกล่าว ถึงแม้ว่าจะไม่เกิดขึ้นบ่อยนัก แต่ก็สามารถทำลายกลยุทธ์ของพอร์ตได้ เป็นไปได้หรือไม่ที่เราจะเตรียมความพร้อมที่จะรับมือกับเหตุการณ์ลักษณะดังกล่าว

คำว่า “ความเสี่ยงหางแถว” หมายถึงส่วนสุดท้ายของ Normal Distribution of Return Curve หรือแผนผังรูประฆังที่แสดงสถิติความเป็นไปได้ของผลลัพธ์หลายแบบในกรณีของการลงทุน เส้นโค้งรูประฆังแสดงถึงความเป็นไปได้ของผลตอบแทนต่างๆ ในระยะเวลาที่กำหนด ในเส้นโค้งรูประฆังทั่วไป

 

ผลลัพธ์ที่น่าจะเป็นไปได้จะอยู่ตรงกลางของเส้นโค้งดังกล่าว–หรือตรงจุดศูนย์กลาง/The Mean–และผลลัพธ์ที่เป็นไปได้น้อยลงจะอยู่ใกล้ขอบของเส้นโค้ง หางที่อยู่ซ้ายสุดหรือขวาสุดจะแสดงถึงผลลัพธ์ที่มีความเป็นไปได้น้อยที่สุด เป็นผลลัพธ์แบบสุดโต่ง : ผลตอบแทนน้อยที่สุดจะปรากฏด้านซ้าย และผลตอบแทนมากที่สุดจะปรากฏด้านขวา สำหรับนักลงทุนระยะยาว เป้าหมายคือ จำกัดความเสี่ยงหางแถวด้านซ้าย โดยให้มีผลกระทบต่อการขยายตัวของหางแถวด้านขวาน้อยที่สุด

จากการที่ดูตัวอย่างจริง ตามภาพที่ 1 จะแสดงการกระจายของผลตอบแทนจากดัชนี S&P 500 ระหว่างปี 1929-2010 คุณจะสังเกตได้ว่าใน 80 ปีที่ผ่านมา ผลตอบแทนส่วนใหญ่จะอยู่ประมาณร้อยละ 1020 ต่อปี (รวมทั้งหมด 17 ปี) มีเพียงแค่ 3 ปี ที่มีผลตอบแทนร้อยละ 4050 ต่อปี (ในปี 1928 1935 1958) และผลตอบแทนที่สูงกว่าร้อยละ 50 ต่อปี เกิดขึ้นในปี 1954 และ 1933 ในอีกด้านหนึ่งของภาพ ปี 1931 ถือเป็นปีที่แย่ที่สุดของดัชนี S&P 500 และวิกฤต Subprime ของปี 2008 มีความรุนแรงเท่ากับช่วง Great Depression ในปี 1937 ภาพที่ 2 แสดงการกระจายของผลตอบแทนจากดัชนีตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย (SET) ระหว่างปี 1975-2010 ถึงแม้ว่า SET Index จะมีอายุน้อยกว่า S&P 500 Index โดยมีอายุเพียง 35 ปี แต่ก็เป็นตลาดที่มีความเสี่ยงสูง โดยมี “หางอ้วน/Fat Tail” ในบริเวณหางทั้งสองข้าง ในช่วงเวลา 6 ปี (ในปี 1977 1986 1989 1993 2003 และ 2009) SET Index มีผลตอบแทนสูงกว่าร้อยละ 50 ต่อปี แต่ในระหว่างปี 1979 1997 2000 และ 2008 SET ขาดทุนสุทธิร้อยละ 50 ต่อปี

vความเสี่ยงชนิดหางแถว : เป็นไปได้ยากแต่ก็ยังสำคัญ

คนส่วนมากมักพูดถึงเหตุการณ์ดังกล่าวว่าเป็นทฤษฎีหงส์ดำ (Black Swan) เนื่องจากเหตุการณ์ดังกล่าวก่อให้เกิดความเสียหายต่อผลตอบแทนของนักลงทุน เป็นการสูญเสียที่ปรากฏในขอบหางด้านซ้ายของเส้นโค้งการกระจายความเป็นไปได้ของผลตอบแทนการลงทุน ความเสี่ยงหางแถวมักจะเกิดขึ้นหรือได้รับการกระตุ้นจากวิกฤตเศรษฐกิจการเงินอย่างรุนแรง ซึ่งเกิดขึ้นโดยไม่ได้คาดคิดไว้ก่อน อาการช็อกของระบบโดยไม่ได้คาดหมายไว้ดังกล่าวทำให้เกิดความตกใจไปทั่วตลาด ทำให้มูลค่าของการลงทุนชนิดต่างลดลงอย่างฉับพลัน เนื่องจากเหตุการณ์ดังกล่าวขยายไปสู่วงกว้างและไม่ได้คาดหมายไว้ เหตุการณ์ด้านซ้ายของหางแถวมีผลกระทบรุนแรงต่อผลตอบแทนของพอร์ต ทำให้คุณไม่สามารถบรรลุเป้าหมายทางการเงินของคุณ สำหรับคนที่ต้องการใช้เงินจากการลงทุนดังกล่าวในอนาคตอันใกล้ อาจต้องเผชิญกับการขาดทุนที่ไม่สามารถจะเรียกคืนได้ เพราะฉะนั้นจึงเป็นเหตุผลสำหรับนักลงทุนระยะยาวที่จะต้องพยายามปกป้องเหตุการณ์หางแถวพินาศดังกล่าว

หางอาจจะ ‘อ้วน’/Fat Tail กว่าที่คาดหมายไว้

นักลงทุนส่วนใหญ่มักจะมองโลกในแง่ดี โดยอ้างอิงจากสมมติฐานการกระจายผลตอบแทนการลงทุนที่มีรูปร่างปกติ (Normal Distribution Of Investment Return) ในรูปของเส้นโค้งรูประฆังปกติที่มีขอบหางด้านซ้ายและขวาที่บาง/ผอมมาก ในความเป็นจริง ตลาดมักจะไม่ดำเนินไปตามปกติ ในช่วงเวลาที่เกิดความตึงเครียดด้านการเงินซึ่งเกิดขึ้นบ่อยครั้งกว่าที่นักลงทุนคิด และเริ่มเกิดมากขึ้นในระดับโลก จากที่ประมาณการไว้ในช่วง 3 ทศวรรษที่ผ่านมา อาการช็อกในตลาดอย่างรุนแรงเกิดขึ้นประมาณทุกๆ 57 ปี ทำให้ปลายหางอ้วนกว่าส่วนโค้งปกติที่ควรจะเป็น การประเมินสถานการณ์ความเสี่ยงต่ำไปมีผลกระทบอย่างรุนแรงต่อกลยุทธ์ของพอร์ตในระยะยาว รายการด้านล่างจะเป็นตัวอย่างของเหตุการณ์หางแถวด้านซ้ายที่เพิ่งเกิดขึ้นในช่วง 12 ปีที่ผ่านมา

ปี (ค.ศ.) วิกฤตการณ์

20072009 Subprime/สินเชื่อ/วิกฤตการเงินทั่วโลก

20012002 หุ้นเทคโนโลยีล้มเหลว/เหตุการณ์โจมตีเมื่อ 11 ก.ย./การผิดสัญญาชำระหนี้ของอาร์เจนตินา

1998 กองทุนบริหารเงินทุนระยะยาวล้มเหลว/การผิดสัญญาชำระหนี้ของรัสเซีย

1997-1998 วิกฤตการเงินในเอเชีย

1994-1995 วิกฤตเงินเปโซของเม็กซิโก

1992-1993 วิกฤตในระบบการเงินยุโรป

1989-1991 สถาบันการเงินสหรัฐ (S&L) ล้มเหลว/วิกฤตหนี้ในละตินอเมริกา

1987 วันจันทร์ทมิฬ (Black Monday) (ตลาดหุ้นสหรัฐพังทลาย)

1982 การผิดสัญญาชำระหนี้ของเม็กซิโก/วิกฤตหนี้ระหว่างประเทศ

vเป็นไปได้หรือไม่ที่จะประกันความเสี่ยงหางแถว

กล่าวอีกนัยหนึ่งคุณสามารถที่จะไม่ป้องกันความเสี่ยงได้หรือไม่ จริงอยู่ที่กลยุทธ์การประกันความเสี่ยงจะมีค่าใช้จ่ายเพิ่มขึ้นในระยะสั้น แต่การที่จะทำให้ได้รับผลกระทบน้อยลงจากการขาดทุนในช่วงวิกฤตถือว่าคุ้มค่าต่อค่าใช้จ่ายดังกล่าว ที่สำคัญที่สุดคือ เหตุการณ์ความเสี่ยงจากหางด้านซ้ายจะไม่สามารถคาดหมายได้ การเตรียมความพร้อมจึงมีความสำคัญมาก เมื่อวิกฤตในตลาดได้เริ่มเกิดขึ้น การประกันความเสี่ยงจะมีราคาที่สูงมากและจะมีประสิทธิภาพที่น้อยลง เราสามารถมองปัญหาดังกล่าวได้อีกมุมหนึ่งคือการแยกแยะระหว่างการบริหารความเสี่ยงแบบทันเวลา (JustinTime) กับกุลยุทธ์บริหารความเสี่ยงแบบเผื่อเกิดเหตุ (JustinCase) ในกรณีแรก ซึ่งนักลงทุนมักจะรีบประกันความเสี่ยงในช่วงเริ่มต้นของการหดตัวของตลาด การกระทำดังกล่าวจะไม่ค่อยมีประสิทธิภาพเพราะเป็นการยากที่จะพยากรณ์วิกฤตการณ์ถูกต้องทุกครั้ง และทางเลือกการประกันความเสี่ยงต่างๆ ก็จะมีราคาที่สูงขึ้น ในทางกลับกัน ในการใช้แนวทางการเอาประกันในระยะยาวจำเป็นต้องใช้กุลยุทธ์แบบเผื่อเกิดเหตุ ความเสี่ยงหางแถวจะเป็นสิ่งที่ต้องกังวลตลอดเวลา และพอร์ตที่ใช้กุลยุทธ์ดังกล่าวจะมีการประกันความเสี่ยงไว้ก่อนเนื่องจากจะมีค่าใช้จ่ายที่ถูกกว่า

vเตรียมพร้อมสำหรับสิ่งที่ไม่ได้คาดหมาย

วิธีหนึ่งที่จะป้องกันพอร์ตคือการวิเคราะห์ลักษณะนิสัยของความเสี่ยงจากหางด้านซ้ายที่คล้ายกัน ประสบการณ์ได้แสดงไว้ว่าวิกฤตต่างๆ ก่อให้เกิดอาการต่อไปนี้คือ ทำให้ระบบสินเชื่อกระชับขึ้น นักลงทุนพยายามหาแหล่งหลบภัยในพันธบัตรสหรัฐระยะสั้น หรือในเงินตราต่างประเทศบางสกุล ความไม่แน่นอนของตลาดที่มีมากขึ้นและการปรับเปลี่ยนนโยบายการเงิน แทนที่จะคาดเดาว่าวิกฤตจะเกิดขึ้นอย่างไร เมื่อไร สิ่งที่ดีกว่านั้นคือ ต้องสรรหากลยุทธ์เพื่อสามารถใช้บริหารความเสี่ยงให้ดีขึ้นในช่วงหุ้นตก ก่อนปี 2007 น้อยคนในอุตสาหกรรมการลงทุนคาดเดาถึงวิกฤต Subprime และเกือบจะไม่มีใครที่สามารถจะคาดเดาถึงเหตุการณ์ก่อการร้ายต่างๆ ได้

วิธีหนึ่งที่จะปกป้องพอร์ตจากความตึงเครียดของตลาดอย่างรุนแรง คือการแบ่งสัดส่วนของพอร์ตให้รวมถึงการลงทุนที่ได้รับผลกระทบจากปัจจัยเศรษฐกิจอื่นๆ นอกเหลือจากหุ้นและพันธบัตร อาทิ ทรัพย์สินที่มีกลไกประกันความเสี่ยงจากเงินเฟ้อ เช่น สินค้าโภคภัณฑ์ (Commodity) กลยุทธ์ป้องกันความเสี่ยงอาจรวมถึงการแลกเปลี่ยนดอกเบี้ย (Interest Rate Swaps) สัญญาซื้อขายล่วงหน้า (Currency Futures And Options) ในตลาดเงิน ตลาดหุ้นและดัชนีความไม่แน่นอน (Volatility Indices) และการปรับสัดส่วนในการจัดสรรสินทรัพย์บางประเภท การประกันความเสี่ยงอีกวิธีที่ได้รับความสนใจมาก คือ การซื้อพันธบัตรสหรัฐแบบระยะสั้น ซึ่งมักจะได้รับความนิยมในช่วงวิกฤตของตลาด เนื่องจากเงินกำลังไหล่ออกจากตลาดที่มีความเสี่ยงสูงเพื่อไปหาแหล่งหลบภัยที่มีคุณภาพมากขึ้น เช่นเดียวกัน เงินตราบางสกุล เช่น ดอลลาร์สหรัฐ เยนญี่ปุ่น และฟรังก์สวิส มักจะถูกมองว่าเป็นที่หลบภัยที่ปลอดภัย

แน่นอน กลยุทธ์ที่เกี่ยวข้องกับตราสารอนุพันธ์ (Derivatives) จะมีความเสี่ยงเป็นพิเศษ และอาจจะเป็นการยากที่จะปิดตำแหน่ง (Close Out Positions) ในสภาพตลาดบางสภาพและในกลยุทธ์บางอย่าง ตราสารอนุพันธ์อาจจะทำให้เสียเงินต้นของการลงทุนก็ได้ เพราะฉะนั้นการใช้กลยุทธ์ดังกล่าวควรจะดำเนินการโดยผู้จัดการกองทุนที่มีประสบการณ์ คุณควรจะคุยกับนักวางแผนการลงทุนของคุณเกี่ยวกับการใช้กลยุทธ์ต่างๆ เหล่านี้ในการวางแผนการลงทุนของคุณ