ระวังหลุมดำในตลาดตราสารหนี้

โดย  คมศร ประกอบผล หัวหน้าฝ่ายกลยุทธ์ ศูนย์วิเคราะห์เศรษฐกิจและกลยุทธ์ทิสโก้ (TISCO ESU)

หลุมดำในทางดาราศาสตร์ หมายถึง มวลสารที่มีแรงโน้มถ่วงมหาศาลจนทำให้วัตถุทุกชนิด ไม่เว้นแม้แต่แสงถูกดูดหายไปในใจกลางของหลุมดำ แต่ในช่วงปลายปีนี้เราอาจเจอกับหลุมดำในตลาดตราสารหนี้ ที่ปริมาณพันธบัตรออกใหม่จำนวนมาก ซึ่งสวนทางกับความต้องการซื้อจากธนาคารกลางที่ลดลง จะดึงดูดสภาพคล่องจำนวนมหาศาลออกจากตลาดทุน และส่งผลกดดันต่อราคาของสินทรัพย์ทางการเงินทุกประเภท

สหรัฐเตรียมออกพันธบัตรจำนวนมหาศาลเพื่อชดเชยการขาดดุลการคลัง

ความสำเร็จในการผลักดันนโยบายลดภาษีของ โดนัลด์ ทรัมป์ ประธานาธิบดีสหรัฐ ซึ่งลดอัตราภาษีนิติบุคคลลงจาก 35% เหลือ 21% รวมทั้งลดอัตราภาษีรายได้บุคคลธรรมดาลงจาก 39.6% เหลือ 37% และเพิ่มค่าลดหย่อนภาษีสำหรับบุคคลธรรมดาขึ้นสองเท่า ประกอบกับการผ่านร่างงบประมาณ ซึ่งมีการเพิ่มการใช้จ่ายและการลงทุนภาครัฐ มีส่วนสำคัญที่ช่วยผลักดันให้เศรษฐกิจสหรัฐกลับมาขยายตัวได้อย่างร้อนแรงในปีนี้

แต่ในทางกลับกัน รายจ่ายภาครัฐที่เพิ่มขึ้น ซึ่งเมื่อมาบรรจบกับรายได้ของรัฐที่ลดลงจากการลดภาษี ก็จะส่งผลให้รัฐบาลมีการขาดดุลงบประมาณเพิ่มขึ้นอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ รัฐบาลสหรัฐจึงมีความจำเป็นที่จะต้องหาแหล่งเงินทุนอื่นเพื่อมาชดเชยการขาดดุลดังกล่าว ซึ่งแหล่งเงินทุนที่สำคัญของรัฐบาล ก็คือการออกพันธบัตรรัฐบาลเพื่อกู้เงินจากตลาดทุนนั่นเอง

สำนักงบประมาณของสหรัฐ (US Congressional Budget Office : CBO) ประเมินว่ารัฐบาลสหรัฐจะขาดดุลงบประมาณเพิ่มขึ้นจากประมาณ 5 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ (ประมาณ 3% ของตัวเลขผลิตภัณฑ์มวลรวมในประเทศ (จีดีพี)) ในปี 2559 ไปแตะระดับ 1 ล้านล้านดอลลาร์ ในปี 2562 (5% ของจีดีพี) และอาจขาดดุลเพิ่มขึ้นต่อเนื่องถึงราว 1.3 ล้านล้านดอลลาร์ ในอนาคต การขาดดุลงบประมาณที่เพิ่มขึ้นนี้จะทำให้รัฐบาลต้องออกพันธบัตรใหม่เพิ่มขึ้น ซึ่งปริมาณพันธบัตรใหม่ที่จะออกสู่ตลาดในแต่ละปีจะคิดเป็นสัดส่วนมากถึง 6-8% ของปริมาณพันธบัตรเดิมที่มีอยู่ในตลาด

แผนภาพที่ 1 : CBO ประเมินว่ารัฐบาลสหรัฐจะขาดดุลงบประมาณแตะระดับ 1 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2562 (5% ของจีดีพี) และอาจขาดดุลเพิ่มขึ้นต่อเนื่องถึงราว 1.3 ล้านล้านดอลลาร์ ในอนาคตนอกจากภาครัฐแล้ว ภาคเอกชนก็ยังมีการเร่งออกหุ้นกู้เป็นจำนวนมากในปีนี้ เพื่อล็อกต้นทุนทางการเงินก่อนที่ดอกเบี้ยจะเพิ่มขึ้นไปมากกว่านี้อีกด้วย ซึ่งนั่นหมายความว่าทั้งภาครัฐและภาคเอกชนกำลังเร่งออกขายตราสารหนี้เป็นจำนวนมหาศาลเพื่อกู้เงินจากตลาดทุนในช่วงนี้

แรงซื้อจากธนาคารกลางลดลง

ธนาคารกลางทั่วโลกที่เคยเป็นผู้รับซื้อพันธบัตรรายใหญ่ผ่านมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (คิวอี) ในช่วงหลายปีที่ผ่านมา ก็จะเริ่มซื้อน้อยลงเรื่อยๆ ในปีนี้ โดยเฟดได้ประกาศแผนการลดงบดุล โดยจำกัดวงเงินพันธบัตรที่จะปล่อยให้ครบอายุโดยไม่กลับไปซื้อคืน ซึ่งจะทยอยเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ จาก 1 หมื่นล้านดอลลาร์/เดือน ในไตรมาส 1/2560 ไปจนถึงอัตราสูงสุดที่ 5 หมื่นล้านดอลลาร์/เดือน ในไตรมาส 4/2561 และคงไว้ที่ 5 หมื่นล้านดอลลาร์/เดือน ไปจนกว่าจะมีการเปลี่ยนแปลงอีกครั้ง ในขณะที่ธนาคารกลางยุโรป (อีซีบี) ประกาศว่าจะลดวงเงินการซื้อพันธบัตรผ่านมาตรการคิวอีจากที่อัตรา 3 หมื่นล้านยูโร/เดือนในปัจจุบัน เหลือ 1.5 หมื่นล้านยูโรในช่วงไตรมาส 4/2018 และยุติการทำคิวอีภายในปีนี้

จากการลดงบดุลของเฟด ประกอบกับการลดคิวอีของอีซีบี ประเมินว่าเงินอัดฉีดคิวอี (ซึ่งทำโดยการซื้อพันธบัตรในตลาด) จากธนาคารกลางหลัก 3 แห่ง ได้แก่ เฟด ธนาคารญี่ปุ่น (บีโอเจ) และอีซีบี จะลดลงเรื่อยๆ ในปีนี้ จนหมดในช่วงไตรมาส 4/2561 กลับเป็นติดลบ (มีปริมาณพันธบัตรที่ครบอายุมากกว่าที่ซื้อเข้าไปใหม่) ในช่วงไตรมาส 1/2562

นอกจาก 3 ธนาคารกลางหลักที่มีแนวโน้มจะซื้อพันธบัตรลดลงตามที่กล่าวมาข้างต้นแล้ว ธนาคารกลางจีนก็มีแนวโน้มจะซื้อพันธบัตรสหรัฐน้อยลงเช่นกัน เนื่องจากดุลบัญชีเดินสะพัดของจีน ซึ่งลดลงเรื่อยๆ จากความพยายามของรัฐบาลจีนในการปฏิรูปโครงสร้างเศรษฐกิจให้
พึ่งพาการส่งออกน้อยลงและส่งเสริมการบริโภคในประเทศเพิ่มขึ้น

ตลาดจะเผชิญแรงกดดันจากสภาพคล่องในไตรมาส 4

เมื่อธนาคารกลางซื้อพันธบัตรน้อยลง สวนทางกับปริมาณการออกพันธบัตรเพิ่มขึ้น ก็หมายความว่านักลงทุนในตลาดต้องเข้าไปซื้อพันธบัตรเพิ่มขึ้นนั่นเอง ซึ่งเม็ดเงินที่จะต้องไหลเข้าไปซื้อพันธบัตรใหม่เป็นจำนวนมากนี้ อาจส่งผลกดดันต่อสภาพคล่องในตลาดทุน และเป็นการ “แย่ง” เม็ดเงินลงทุนจากสินทรัพย์ประเภทอื่นๆ ซึ่งจะส่งผลกดดันราคาของสินทรัพย์ทางการเงินอื่นๆ อีกด้วย

พันธบัตรใหม่ซึ่งออกสู่ตลาดเป็นจำนวนมาก ได้ส่งผลกระทบต่อตลาดไปแล้วครั้งหนึ่งในช่วงไตรมาส 1/2561 ซึ่งมีปริมาณพันธบัตรออกใหม่สุทธิ (Net Issuance) มากถึง 4.88 แสนล้านดอลลาร์ และได้ส่งผลให้เกิดภาวะสภาพคล่องตึงตัวและกดดันตลาดหุ้นให้ปรับฐานลง แต่ปัญหาดังกล่าวได้คลี่คลายลงในช่วง 2/2561 ซึ่งเป็นฤดูกาลเก็บภาษี ทำให้ภาครัฐมีรายได้เข้ามาใช้จ่ายและทำให้ปริมาณการออกพันธบัตรลดลง

อย่างไรก็ดี ปริมาณการออกพันธบัตรมีแนวโน้มจะกลับมาเพิ่มขึ้นอีกครั้งในไตรมาส 4/2561 ซึ่งปริมาณการออกพันธบัตรสุทธิ (Net Issuance) จะเพิ่มขึ้นเป็นราว 4 แสนล้านดอลลาร์ ใกล้เคียงกับช่วงไตรมาส 1/2561 และอาจทำให้ปัญหาสภาพคล่องกลับมากดดันตลาดทุนอีกครั้ง

แนวโน้มสภาพคล่องและทิศทางการดำเนินนโยบายของธนาคารกลางจะเป็นปัจจัยสำคัญที่กำหนดทิศทางการลงทุนในช่วงที่เหลือของปีนี้ ดังนั้นนักลงทุนจึงควรติดตามการเคลื่อนไหวของดัชนีชี้วัดสภาพคล่อง เช่น LIBOR/OIS Spread อย่างใกล้ชิด และปรับพอร์ตลดความเสี่ยง หากส่วนต่างดอกเบี้ยดังกล่าวกลับมาเพิ่มขึ้นในช่วงไตรมาส 4