ดอกเบี้ยไทยต่ำกว่าสหรัฐแต่เงินยังไหลเข้าบอนด์

โดย ดร.สมชัย อมรธรรม ผู้ช่วยกรรมการผู้จัดการ ฝ่ายกลยุทธ์การลงทุนและลูกค้าสัมพันธ์ บลจ.กรุงไทย

ณ ปัจจุบันนี้ อัตราดอกเบี้ยนโยบายของไทยอยู่ที่ 1.5% ส่วนดอกเบี้ยนโยบายของเฟดเพิ่งถูกปรับเพิ่มขึ้นเป็น 1.5-1.75% เมื่อการประชุมเดือน มี.ค.ที่ผ่านมา กลายเป็นว่าดอกเบี้ยนโยบายของไทยต่ำกว่าของสหรัฐไปเป็นที่เรียบร้อยแล้ว

ขณะที่ดอกเบี้ยตัวอื่นๆ ของไทยก็ต่ำกว่าดอกเบี้ยสหรัฐมาสักระยะหนึ่งแล้ว เช่น ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยอายุ 2 ปี ซึ่งปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 1.3-1.4% ก็ต่ำกว่าผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุเดียวกันซึ่งอยู่ที่ประมาณ 2.2-2.3% และต่ำมาตั้งแต่เดือน ก.ย.ปีก่อนแล้ว ส่วนผลตอบแทนพันธบัตรรุ่นอายุ 10 ปีของไทยก็ต่ำกว่าผลตอบแทนสหรัฐมาตั้งแต่ช่วงต้นปีนี้

แม้ว่าดอกเบี้ยไทยจะต่ำกว่าดอกเบี้ยสหรัฐ นักลงทุนต่างชาติยังคงมียอดถือครองในตราสารหนี้ไทยเพิ่มขึ้นถึง 2.5 หมื่นล้านบาทในปีนี้ (ข้อมูลจนถึงวันที่ 5 เม.ย.ที่ผ่านมา) หลายท่านอาจจะสงสัยว่าในเมื่อดอกเบี้ยไทยต่ำกว่าเช่นนี้แล้ว ทำไมนักลงทุนต่างชาติจึงยังคงเข้ามาซื้อบอนด์ไทยเพิ่มขึ้น ถ้าหากมองในมุมของเขาก็ต้องบอกว่าตลาดบอนด์ไทยยังมีความน่าสนใจอยู่หลายประการด้วยกันครับ

ประการแรก คือ ตลาดบอนด์ไทยมีโอกาสขาดทุนจากการตีมูลค่า (Mark-to-market) น้อยกว่าตลาดบอนด์สหรัฐ ทั้งนี้ในการลงทุนในตราสารหนี้ อัตราผลตอบแทน (Yield) นั้นแตกต่างจากผลตอบแทนโดยรวม (Total Return) กล่าวคือ Yield สะท้อนราคาของพันธบัตรในวันที่ซื้อขาย ซึ่งถ้าหากถือจนครบกำหนดอายุก็จะได้ Total Return ตาม Yield นั้น แต่ถ้าไม่ได้ตั้งใจจะถือจนครบกำหนดแล้ว ก็จำเป็นต้องมีการรวมผลของการเปลี่ยนแปลงของ Yield ในวันต่อๆ มาเข้าไปด้วย

การที่ Yield ปรับตัวเพิ่มขึ้นหลังจากที่ซื้อตราสารหนี้ไปแล้ว ก็เปรียบได้ว่าเสียโอกาสในการลงทุน เพราะไปซื้อของที่ดอกเบี้ยต่ำไว้ก่อน ก็จะทำให้ผลตอบแทนโดยรวมปรับตัวลดลง

ซึ่งในกรณีของไทยนั้น นักวิเคราะห์ส่วนใหญ่ยังเห็นว่าดอกเบี้ยในประเทศยังไม่น่าจะขยับไปไหน โอกาสขาดทุนจากการตีมูลค่า (Mark-to-market loss) จึงยังคงน้อย แต่ในทางตรงกันข้ามเฟดส่งสัญญาณชัดเจนว่าจะปรับขึ้นดอกเบี้ยอย่างต่อเนื่อง ทำให้ดอกเบี้ยในสหรัฐยังน่าจะเป็นขาขึ้น

ดังนั้น การลงทุนในบอนด์สหรัฐ แม้ว่าจะมี Yield ที่สูงกว่า แต่เมื่อรวมแนวโน้มการปรับขึ้นของ Yield แล้วอาจทำให้ผลตอบแทนโดยรวมต่ำกว่าของไทยก็เป็นได้ ดังจะเห็นได้จากที่ในปีนี้ผลตอบแทนโดยรวมจากการลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลไทยอายุ 7-10 ปี ให้ผลตอบแทนประมาณ 0.4% (ไม่ได้ Annualized ข้อมูลจากสมาคมตลาดตราสารหนี้ไทยถึงวันที่ 6 เม.ย.) ขณะที่ผลตอบแทนโดยรวมของการลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุเดียวกันติดลบถึงประมาณ 2% ในช่วงเวลาเดียวกันเลยทีเดียว (iBoxx USD Treasuries) อันเป็นผลจากการปรับขึ้นของ Yield สหรัฐในช่วงผ่านมานี้เอง

ประการที่สอง คือ นักลงทุนต่างชาติอาจไม่ได้มองแค่ผลตอบแทนจากตราสารหนี้เท่านั้น แต่อาจมองไปถึงผลตอบแทนจากค่าเงินบาทที่แข็งค่าขึ้นด้วย เพราะตั้งแต่ต้นปีนี้เงินบาทแข็งค่าขึ้นมาอีกประมาณ 4.1% หมายความว่าหากนักลงทุนต่างชาติไม่ได้ปิดความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยน ผลตอบแทนโดยรวมที่ได้จะเท่ากับผลตอบแทนที่ได้จากการลงทุนในตราสารหนี้ (เช่น 0.4% ในกรณีลงทุนพันธบัตร 7-10 ปี ดังที่กล่าวข้างต้น) บวกกับอีก 4.1% จากค่าเงินบาทที่แข็งค่าขึ้น กลายเป็นว่าได้ผลตอบแทนจากค่าเงินมากกว่าตัวตราสารหนี้เสียอีก

และหากมองไปในอนาคต หลายคนยังคงมองว่าค่าเงินบาทน่าจะแข็งค่าขึ้นได้อีก โดย Consensus Forecast จากบลูมเบิร์ก ระบุว่านักวิเคราะห์มองค่าเงินบาทที่ 31 บาท/ดอลลาร์สหรัฐ ณ สิ้นปีนี้ (แต่เรามองว่าเงินบาทอาจแข็งค่าขึ้นได้กว่านั้นอีก) โดยแรงกดดันที่สำคัญยังคงมาจากการเกินดุลบัญชีเดินสะพัดในระดับสูง โดยปีก่อนเกินดุลถึง 10.5% ของจีดีพี แต่ Consensus Forecast คาดว่าปีนี้จะเกินดุลได้ถึง 8.2% ซึ่งการเกินดุลบัญชีเดินสะพัดสูงเช่นนี้ ก็ทำให้นักลงทุนต่างชาติอาจจะเชื่อว่าค่าเงินบาทยังแข็งค่าขึ้นได้อีก

แล้วอะไรคือความเสี่ยงของเงินทุนไหลออกจากตลาดบอนด์ ถ้าหากมองเฉพาะปัจจัยในประเทศ ก็คงบอกว่าหากเงินเฟ้อเพิ่มสูงขึ้น หรือมีสาเหตุอื่นๆ ที่จะทำให้ดอกเบี้ยนโยบายปรับเพิ่มขึ้น ก็อาจทำให้เงินทุนไหลออกได้ รวมไปหากค่าเงินบาทแข็งค่าขึ้นอีกมากจนจะไม่แข็งค่าขึ้นแล้วก็อาจทำให้เม็ดเงินไหลเริ่มออกได้ แต่เรายังไม่เห็นว่าปัจจัยเหล่านี้จะเกิดขึ้นในอนาคตอันใกล้นี้

อย่างไรก็ตาม เราอยากจะชี้ให้เห็นความเสี่ยงหนึ่ง คือ การเปลี่ยนแปลงมาตรการของธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) เนื่องจากทุกวันนี้ ธปท.มีการออกพันธบัตรธนาคารแห่งประเทศไทยระยะสั้น (CB) น้อยกว่าเดิมมาก ซึ่งหากมองภาพรวมๆ นี่คือส่วนหนึ่งของมาตรการแทรกแซงค่าเงินโดยไม่มีการดูดซับสภาพคล่อง (Unsterilized Intervention) ส่งผลให้ Yield ระยะสั้นปรับตัวลงต่ำลง

หาก ธปท.เริ่มกลับมาดูดซับสภาพคล่องด้วยการออกบอนด์เพิ่มขึ้นก็จะทำให้ Yield ปรับเพิ่มขึ้น ส่งผลทำให้เกิด Mark-to-market lossสำหรับนักลงทุนต่างชาติและอาจทำให้ความน่าสนใจของตลาดบอนด์ไทยน้อยลง อย่างน้อยก็ในระยะสั้นๆ แต่ทว่ามาตรการดังกล่าวจะส่งผลกระทบต่อนักลงทุนไทยให้ได้รับผล Mark-to-market loss กลายเป็นถูก “ลูกหลง” ตามไปด้วย จึงอาจต้องระมัดระวังการเปลี่ยนแปลงแนวนโยบายนี้ด้วยเช่นกัน

โดยรวมแล้วดูเหมือนว่าตลาดบอนด์ไทยยังมีความน่าสนใจสำหรับนักลงทุนต่างชาติ แต่อาจต้องระวังเงินไหลออก หาก Yield สหรัฐขึ้นไปสูง หรือมีการปรับมาตรการของ ธปท. แต่ในมุมมองของนักลงทุนไทยแล้ว เราไม่ได้ผลตอบแทนจากค่าเงินบาทที่แข็งค่าขึ้น ทำให้ผลตอบแทนจากตราสารหนี้ไม่ได้น่าสนใจเท่าใดนัก การลงทุนในหุ้นจึงยังดูมีความสนใจกว่าครับ