วิกฤต? ไม่ใช่ตอนนี้

ประกิต สิริวัฒนเกตุนักกลยุทธ์การลงทุนบริษัทหลักทรัพย์กสิกรไทย

ตั้งแต่ต้นปี 2561-ปัจจุบัน (8 ก.พ. 2561) อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปี (US 10Y Bond Yield) ปรับเพิ่มขึ้น 0.43% สู่ระดับสูงที่สุดในรอบ 4 ปี นำมาซึ่งความกังวลว่าธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) จะขึ้นดอกเบี้ยนโยบายเร็วกว่าที่คาด ทำให้เกิดแรงขายทำกำไรอย่างรุนแรงในตลาดหุ้นสหรัฐ จนดัชนีดาวโจนส์ต้องปรับฐานลงตั้งแต่วันที่ 1-8 ก.พ. 2561 กว่า 9.2% อย่างไรก็ตามในความเป็นจริงการปรับเพิ่มขึ้นของ US 10Y Bond Yield เกิดขึ้นมาอย่างชัดเจนมาตั้งแต่ที่เฟดเริ่มทำการลดขนาดงบดุลเมื่อปลายเดือน ก.ย. 2560 โดยเพิ่มขึ้นมากว่า 0.70%

ผมมีมุมมองต่อการพุ่งขึ้นของ US 10Y Bond Yield ยังไม่ถึงจุดอันตราย เนื่องจากเป็นการปรับเพิ่มที่สอดคล้องกับระดับเงินเฟ้อ โดยดูได้จากส่วนต่างของ US 10Y Bond Yield - ดัชนีเงินเฟ้อทั่วไปของสหรัฐ (US Headline CPI) ปัจจุบันยังอยู่ในระดับที่ต่ำกว่า 1% และต่ำกว่าเฉลี่ยตั้งแต่ปี 2543 ที่ 1.31%

ทั้งนี้ เมื่อย้อนไปดูการเคลื่อนไหวของส่วนต่าง US 10Y Bond Yield - US Headline CPI และดัชนีดาวโจนส์ พบว่าก่อนที่จะเกิดการปรับฐานของตลาดหุ้นสหรัฐ หรือก่อนที่จะเกิดวิกฤตแฮมเบอร์เกอร์ปี 2552 ส่วนต่างระหว่างดอกเบี้ยพันธบัตรระยะยาวและเงินเฟ้อจะอยู่สูงกว่าระดับ 1.3% เรื่อยไปจนถึง 5.0% (คิดเป็นระดับค่ากลาง จนถึง +2SD) ดังนั้นระดับส่วนต่างในปัจจุบันที่ 0.6% ซึ่งต่ำกว่าค่าเฉลี่ยและระดับก่อนเกิดวิกฤต ยังไม่ส่งสัญญาณของวิกฤตเศรษฐกิจ และเป็นระดับที่เอื้อต่อตลาดหุ้นขึ้นต่อได้อีก

นอกจากนั้น ระดับ Headline CPI เดือน ม.ค. 2561 ขยายตัว 2.1% จากช่วงเดียวกันของปีก่อน ประเมินว่ามาจากความต้องการที่เพิ่มขึ้น (Demand Pull) และต้นทุนที่สูงขึ้น (Cost Push) พร้อมกัน โดยดูได้จากค่าสหสัมพันธ์ (Correlation) ระหว่าง CPI กับเศรษฐกิจ และความสัมพันธ์ CPI กับราคาน้ำมัน ปัจจุบันขึ้นมาใกล้ 100% ทั้งคู่ บ่งบอกว่าเงินเฟ้อเป็นไปในทิศทางเดียวกับเศรษฐกิจและต้นทุนพลังงาน นอกจากนี้ระดับเงินเฟ้อที่ตลาดคาดไว้ใน 2 ปีข้างหน้า ยังอยู่ต่ำกว่าระดับอัตราเติบโตเศรษฐกิจ (GDP Growth) ถือเป็นสภาวะที่ยังเอื้อต่อการขยายตัวทางเศรษฐกิจ แตกต่างจากช่วงก่อนวิกฤตแฮมเบอร์เกอร์เมื่อปี 2550-2551 เงินเฟ้อถูกขับเคลื่อนด้วยต้นทุนเพียงอย่างเดียว และขึ้นไปสูงมากกว่า GDP Growth เกือบ 6% (ทั้งนี้ผมจับสัญญาณก่อนเกิดวิกฤตเงินเฟ้อจะต้องถูกดึงด้วย Cost Push อย่างเดียว จนสูงกว่า GDP Growth)

กระแสเงินโลกยังคงผันผวนจากความกังวลเรื่องการขึ้นดอกเบี้ยและเงินเฟ้อ คาดว่าผลกระทบต่อไทยจะมีจำกัดเนื่องจากนักลงทุนต่างประเทศไม่ได้ถือครองหุ้นไทยมาก แตกต่างจากประเทศอื่นๆ ในภูมิภาค (อินโดนีเซีย ฟิลิปปินส์ เวียดนาม อินเดีย ไต้หวัน เกาหลีใต้) ที่ซื้อมาอย่างต่อเนื่องตั้งแต่ปี 2552 ผลกระทบจึงมีมากกว่าที่จะเกิดขึ้นกับตลาดหุ้นไทย

นอกจากนั้น ตั้งแต่ต้นเดือน ก.พ. 2561 นักลงทุนต่างประเทศทำขายมา 7 วันติดต่อกันสะสม 2.87 หมื่นล้านบาท ถือเป็นปริมาณการขายรายเดือนที่สูงที่สุดในรอบ 14 เดือน และเป็นการขาย 5 เดือนติดต่อกัน รวมเป็นยอดขาย 6.97 หมื่นล้านบาท ส่งผลให้ยอดสะสมตั้งแต่ปี 2552-ปัจจุบัน เป็นขายสุทธิ 1.75 แสนล้านบาท ใกล้จะถึงจุดต่ำสุดที่ระดับขายสุทธิ 2.08 แสนล้านบาท (ก.พ. 2559) คาดว่าการขายจะเริ่มเบาลงและพลิกกลับเป็นซื้อสุทธิในไม่ช้านี้ จากสถิติตั้งแต่ปี 2552 นักลงทุนต่างประเทศจะเข้าซื้อสุทธิในเดือน มี.ค.ทุกปี ด้วยมูลค่าเฉลี่ย 1.7 หมื่นล้านบาท

แม้ว่าคาดว่าระดับดอกเบี้ยระยะยาวและเงินเฟ้อ ยังไม่เป็นอุปสรรคต่อการปรับเพิ่มขึ้นของตลาดหุ้นทั้งของสหรัฐและไทย อย่างไรก็ตามมูลค่าตลาด (มาร์เก็ตแคป) ของบริษัทขนาดใหญ่ในสหรัฐ (W5000) ปัจจุบันเมื่อเทียบกับขนาด US GDP ได้ขึ้นมาจนใกล้บริเวณ 200% เช่นเดียวกับมูลค่าตลาดของบริษัทใน NASDAQ เมื่อเทียบกับขนาด US GDP ได้ขึ้นมาเกินระดับ 50% ซึ่งเป็นระดับที่เคยเกิดวิกฤตการณ์ดอทคอม และตามมาด้วยวิกฤตแฮมเบอร์เกอร์ ขณะที่ปัจจุบันตลาดหุ้นสหรัฐเต็มไปด้วยธุรกิจที่เกี่ยวข้องกับเทคโนโลยี แพลตฟอร์มและสตาร์ทอัพ ซึ่งคลับคล้ายกับช่วงปี 2542-2545 ธุรกิจที่เกี่ยวข้องกับอินเทอร์เน็ตและเว็บไซต์ฟูฟ่องในตลาดหุ้น ยังไม่รวมเรื่องที่ปัจจุบันมีผลิตภัณฑ์การเงินใหม่ๆ อย่างสกุลเงินดิจิทัล ซึ่งในปี 2550-2551 สหรัฐก็เกิดวิกฤตด้วยผลิตภัณฑ์การเงินอย่าง MBS CDO และ CDS ทั้งหมดจึงถือเป็นสัญญาณที่ควรระมัดระวัง

นอกจากนั้น KS Research ยังจับสัญญาณผลตอบแทนของ S&P500 Index ในแต่ละวันเมื่อเทียบกับ 10 ปีก่อนหน้า (10 year rolling return) จะพบว่าตลาดหุ้นสหรัฐจะเกิดการปรับลดลงอย่างรุนแรงเมื่อ 10 year rolling return ขึ้นไปเกินกว่า 300% ในทางตรงกันข้าม เมื่ออยู่ที่ระดับต่ำกว่า 0 ถึง -50% S&P500 Index จะพลิกกลับมาปรับขึ้นยาว ปัจจุบัน S&P500 Index ให้ผลตอบแทนเมื่อเทียบกับ 10 ปีก่อนอยู่ระดับ 104.8% แม้จะยังเป็นระดับห่างจากจุดสูงสุด แต่ถ้าในปี 2562 ดัชนี S&P500 Index เคลื่อนไหวเหนือ 2,800 จุดด้วยฐานในปี 2552 ที่ค่อนข้างต่ำจากวิกฤตซับไพรม์จะทำให้ค่า 10 year rolling return ปรับเพิ่มขึ้นถึง 300% ในช่วงไตรมาส 1/2562 ซึ่งเป็นระดับเดียวกับที่เกิดวิกฤตก่อนหน้านี้หลายครั้ง จึงเป็นความเสี่ยงในเชิงสถิติที่ควรระมัดระวัง