ตลาดตราสารหนี้ชี้ชะตาตลาดหุ้นปีหน้า

ดร.สมชัย อมรธรรม & ผู้ช่วยกรรมการผู้จัดการ ฝ่ายวิจัย บลจ. กรุงไทย

ดัชนีตลาดหุ้นไทยที่ปรับตัวขึ้นมาในระดับ 1,700 กว่าจุดนี้ถือว่าเป็นไปตามคาดหมายของนักวิเคราะห์หลายคนในตลาด เศรษฐกิจที่ดีกับเงินบาทที่แข็งค่าขึ้นก็อาจจะผิดจากความคาดหมายของบางคน แต่ที่ผิดความคาดหมายของนักวิเคราะห์ส่วนใหญ่น่าจะเป็นทิศทางของ "ดอกเบี้ยระยะยาว" (หมายถึงอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปี) โดยเฉพาะดอกเบี้ยระยะยาวของสหรัฐ

หลายคนคาดว่าจะมีการปรับตัวเพิ่มขึ้นในปีนี้ตามทิศทางเศรษฐกิจที่ดีขึ้น และการขึ้นดอกเบี้ยนโยบายของเฟด แต่ในความเป็นจริงดอกเบี้ยระยะยาวกลับมีการปรับตัวลดลงในปีนี้ บทวิจัยของดอยช์แบงก์เคยย้อนกลับไปดูคาดการณ์ดอกเบี้ยของนักวิเคราะห์เปรียบเทียบกับดอกเบี้ยที่เกิดขึ้นจริงในตลาด

ปรากฏว่าตลอดช่วง 10 กว่าปีที่ผ่านมา นักวิเคราะห์ส่วนใหญ่มักจะมองว่าดอกเบี้ยเป็นขาขึ้นเกือบทุกครั้งในการสำรวจ ทั้งๆ ที่ในความเป็นจริงแล้วดอกเบี้ยกลับมีทิศทางปรับตัวลดลงเป็นส่วนมาก แล้วในปี 2561 จะเกิดอะไรขึ้น เท่าที่ฟังๆ นักวิเคราะห์ส่วนใหญ่ก็ยังคงยืนยันว่าดอกเบี้ยจะเป็นขาขึ้น ไหนจะเศรษฐกิจฟื้นตัว ไหนเงินเฟ้อน่าจะปรับตัวเพิ่มขึ้น ไหนจะเรื่องธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) จะขึ้นดอกเบี้ย แล้วไฉนดอกเบี้ยระยะยาวของสหรัฐจะไม่ปรับตัวเพิ่มขึ้นบ้าง

แน่นอนว่าการปรับเพิ่มขึ้นของดอกเบี้ยคงจะทำให้ผลตอบแทนจากการลงทุนในตราสารหนี้ไม่ดีนัก แต่ผลกระทบ ต่อตลาดหุ้นจะเป็นอย่างไร โดยปกติแล้วสองตลาดนี้จะแปรผกผันกัน คือถ้าตลาดตราสารหนี้ไม่ดีตลาดหุ้นก็มักจะดี แต่คราวนี้หุ้นจะดีหรือไม่นั้นขึ้นอยู่กับไม่เพียงทิศทางของดอกเบี้ยเท่านั้น แต่ขึ้นกับความเร็วของการเปลี่ยนแปลงของดอกเบี้ยด้วย โดยเรามองผล กระทบจากดอกเบี้ยต่อตลาดหุ้นแบ่งได้ออกเป็น 4 กรณี

กรณีที่หนึ่ง ดอกเบี้ยระยะยาว ปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว ซึ่งอาจ เกิดจากที่มาตรการปฏิรูปภาษีของทรัมป์ผ่านความเห็นชอบ และสหรัฐจะต้องออกบอนด์จำนวนมากเพื่อชดเชยขาดดุลการคลังในจำนวนมากจากมาตรการนั้น แม้ว่ามาตรการดังกล่าวจะทำให้เศรษฐกิจเติบโตได้ดีขึ้น แต่ต้นทุนทางการเงินที่เพิ่มขึ้นมากและรวดเร็ว น่าจะส่งผลลบต่อตลาดหุ้น โดยเฉพาะตลาดหุ้นในกลุ่มประเทศเกิดใหม่ ซึ่งได้ประโยชน์จากต้นทุนทางการเงินที่ต่ำในช่วงที่ผ่านมาอาจเกิดแรงเทขายตลาด ตลาดเกิดใหม่ เหมือนอย่าง ในช่วงที่เบอร์แนนคี ประธานเฟดคนก่อนได้ประกาศว่าจะชะลอการซื้อพันธบัตรในมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (คิวอี) แต่ยังมองโอกาสที่จะเกิดกรณีนี้ค่อนข้างน้อย

กรณีที่สอง ดอกเบี้ยระยะยาวปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างช้าๆ ค่อยเป็นค่อยไป ซึ่งเรามองว่ามีความเป็นไปได้สูงสุด จากการที่เศรษฐกิจเริ่มฟื้น เงินเฟ้อเริ่มปรับตัวสูงขึ้นบ้าง แม้ว่าต้นทุนทางการเงินจะสูงขึ้น แต่การเติบโตของเศรษฐกิจและกำไรของบริษัทน่าจะเข้ามาช่วยชดเชยต้นทุนทางการเงินที่เพิ่มขึ้นได้ นับเป็นภาพที่ยังสนับสนุนการลงทุนในตลาดหุ้น รวมถึงตลาดเกิดใหม่และตลาดหุ้นไทยด้วย แต่ดอกเบี้ยที่ปรับเพิ่มขึ้นนั้นอาจสร้างทางเลือกให้กับการลงทุนและกดมูลค่าของหุ้นลงไปบ้าง ทำให้โอกาสปรับขึ้นจากการลงทุนในหุ้นอาจจะไม่ได้สูงมากนัก แต่ก็ถือว่ายังดีกว่าลงทุนในตลาดตราสารหนี้

กรณีที่สาม ดอกเบี้ยระยะยาวทรงตัวหรือปรับตัวลดลงเล็กน้อย ซึ่งอาจเกิดขึ้นได้หากเงินเฟ้อเผชิญกับปัญหาเชิงโครงสร้างที่ทำให้ไม่สามารถปรับตัวขึ้นได้ แม้ว่าเศรษฐกิจจะฟื้นตัวได้ค่อนข้างดีก็ตาม หรือสถานการณ์ "New Normal" อาจจะใหม่กว่าที่หลายคนจะคาดหยั่งถึง และดอกเบี้ยภายใต้ภาวะ "New Normal" จะอยู่ในระดับต่ำไปต่อเนื่องกรณีนี้น่าจะส่งผลดีต่อตลาดหุ้นมากที่สุด ราคาหุ้นที่อาจรู้สึก "แพง" ในปัจจุบัน อาจจะกลายเป็นของ "ถูก" ขึ้นมาทันทีเมื่อเทียบกับดอกเบี้ยที่จะต่ำเช่นนี้ต่อไป ซึ่งเรามองว่าโอกาสเกิดกรณีที่สามนี้ก็ไม่น้อยเช่นกันโดยเฉพาะในช่วงครึ่งแรกของปี 2561 แต่ที่เรากลัวคือจะเกิดกรณีถัดไปตามมาติดๆ

กรณีสุดท้าย คือดอกเบี้ยระยะยาวทรงตัวหรือปรับตัวลงเล็กน้อยคล้ายกรณีก่อนหน้านี้ และเฟดดึงดันว่าจะขึ้นดอกเบี้ยนโยบายต่อเนื่อง (ซึ่งเป็นดอกเบี้ยระยะสั้น) อันจะทำให้เส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล จะมีลักษณะชันน้อยลงและอาจเข้าสู่ภาวะลาดลงในที่สุด และนักลงทุนจะตีความไปในทันทีว่าตลาดบอนด์ส่งสัญญาณว่าจะเกิดวิกฤตเศรษฐกิจขึ้นในเร็วๆ นี้ เกิดแรงขายในสินทรัพย์เสี่ยงเกิดขึ้น กลายเป็นภาวะ "คำทำนายกลายเป็นจริงด้วยอิทธิพลของตัวเอง" และแรงขายนั้นอาจจะรุนแรงจากที่ทุกคนได้กำไรไปค่อนข้างมากในช่วงหลายปีที่ผ่านมา

ถึงจุดนั้นคงจะไม่ดีต่อตลาดหุ้นแต่อย่างใด จริงอยู่ว่าเฟดหยุดการขึ้นดอกเบี้ยนโยบายก่อนหน้านั้น แต่หากว่าเฟดยังมองว่าระดับที่เหมาะสมของดอกเบี้ยนโยบายควรอยู่ที่ประมาณ 3% เราอาจได้เห็น "การสู้รบ" ระหว่างเฟดและนักลงทุนในตลาดว่าเส้นอัตราผลตอบแทนจะลาดลงหรือไม่ แต่ทว่าเนื่องจากในปัจจุบันนี้ดอกเบี้ยนโยบายของเฟดยังค่อนข้างห่างไกลกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปี ทำให้กรณีสุดท้ายนี้อาจจะไม่เกิดขึ้นในเร็วๆ นี้ อย่างเร็วที่สุดน่าจะเป็นช่วงครึ่งหลังของปี 2561 จึงยังพอวางใจได้ระยะหนึ่ง

จะเห็นว่าการเปลี่ยนแปลงผลตอบ แทนพันธบัตรรัฐบาลจะมีส่วนกำหนดทิศทางของตลาดหุ้นได้เหมือนกัน นับเป็นตัวแปรหนึ่งที่ต้องติดตามอย่างใกล้ชิดในปี 2561 นะครับ ไว้โอกาสหน้าจะขอมาเล่าถึงตัวแปรอื่นที่มองว่าสำคัญให้ฟังนะครับ