ว่าด้วยเรื่องตั๋วบีอี

รองศาสตราจารย์ ดร.สรศาสตร์ สุขเจริญสินรองคณบดีฝ่ายวิชาการคณะพัฒนาการเศรษฐกิจ นิด้าwww.econ.nida.ac.th

สิ่งที่น่าสังเกตประการหนึ่งในช่วงสภาวะเศรษฐกิจอยู่ในช่วงดอกเบี้ยต่ำ ก็คือ ไม่ว่าบริษัทขนาดใหญ่ ขนาดกลาง หรือขนาดเล็ก ทยอยระดมทุนโดยการออกหุ้นกู้สำหรับเงินทุนระยะยาวและออกตั๋วบี/อีสำหรับเงินกู้สั้นๆ กันอย่างแพร่หลาย ข้อดีของการออกตราสารเหล่านี้ ก็คือ บริษัทต่างๆ ไม่ต้องมีหลักทรัพย์ค้ำประกันให้ยุ่งยากเหมือนขอสินเชื่อจากธนาคาร และในช่วงที่ผ่านมาต้นทุนจากการกู้จากตลาดเงินและตลาดทุนก็อยู่ในระดับที่ถูกกว่าสำหรับระยะเวลาการกู้ที่เท่ากันเทียบกับเมื่อกู้จากสถาบันการเงิน วันนี้ผมจะพูดถึงตั๋วบี/อี หรือที่เรียกอย่างเป็นทางการว่า ตั๋วแลกเงิน (Bill of Exchange) นั่นเอง

จากข้อเท็จจริงแล้ว การลงทุนในตั๋วบี/อี ซึ่งเป็นตราสารหนี้ระยะสั้นและมักจะไม่มีการจัดอันดับเครดิต (Non-rated) ให้อัตราผลตอบแทนที่จูงใจในระดับที่สูง ในปัจจุบันก็อยู่ที่ประมาณ 3-5% ต่อปี ซึ่งนับว่าจูงใจกว่าตั๋วบี/อีที่มีการจัดอันดับเครดิตที่ให้อัตราผลตอบแทนเฉลี่ยประมาณ 2% เท่านั้น จึงนับเป็นทางเลือกในการลงทุนที่ดีทางเลือกหนึ่ง และยิ่งเทียบกับการฝากเงินในธนาคารแล้ว การลงทุนในตั๋วบี/อีนั้นให้อัตราผลตอบแทนที่น่าจูงใจเลยทีเดียว

อย่างไรก็ตาม ในการลงทุนในตั๋วบี/อีนี้ ส่วนใหญ่บริษัทที่ออกนั้นจะออกผ่านบริษัทนายหน้าที่ช่วยจัดจำหน่ายตั๋วบี/อีนี้ให้กับนักลงทุน โดยนักลงทุนจะถูกแบ่งออกเป็น 2 กลุ่มหลัก คือ กลุ่มที่เป็นสถาบันหรือกองทุน และอีกกลุ่มหนึ่ง ก็คือ บุคคลที่เป็นนักลงทุนรายใหญ่ หรือที่เรียกว่ากลุ่ม AI (Accredited Investors) ไม่สามารถขายให้ประชาชนรายย่อยธรรมดาได้โดยตรง อย่างไรก็ตาม ตั๋วบี/อีที่ขายให้กลุ่มที่เป็นกองทุนนั้น ก็อาจเกี่ยวข้องกับนักลงทุนรายย่อยได้ หากนักลงทุนรายย่อยซื้อหน่วยลงทุนของกองทุนรวมประเภทที่เรียกว่า Term Fund ที่ลงทุนในตั๋วบี/อีเหล่านี้

โดยประเด็นที่ผมเป็นห่วงและกังวลที่อยู่ในฝั่งของบริษัท ก็คือ บริษัทต่างๆ ทำธุรกิจที่มีการ Mismatch Maturity นั่นคือ การกู้สั้นไปลงทุนยาว ซึ่งอันตรายเนื่องจากบริษัทอาจหมุนเงินมาชำระคืนตั๋วฉบับเก่าไม่ทัน เพราะธรรมชาติของตั๋วเหล่านี้ เมื่อครบกำหนด เช่น อายุ 6 เดือน บริษัทผู้กู้ก็จะไถ่ถอนตั๋วฉบับเก่า โดยนำเงินมาชำระหนี้พร้อมกับมี Rollover ตั๋วบี/อีฉบับใหม่อย่างต่อเนื่อง จนกว่าบริษัทจะมีกระแสเงินสดจากการดำเนินกิจการ จนมีกำไรและสภาพคล่องที่เพียงพอ อย่างไรก็ตาม ในกรณีตั๋วบี/อีของบริษัทหลายแห่งที่ครบกำหนดแล้วไม่สามารถนำเงินมาชำระหนี้ได้ อาจส่งผลให้ผิดนัดชำระหนี้ ตลาดตั๋วบี/อีโดยรวมสั่นคลอนและอาจลามไปถึงหุ้นกู้ได้ในอนาคตหากไม่มีการจัดการอย่างรัดกุม

หากมองในด้านนักลงทุน ประเด็นในเรื่องการลงทุนในตั๋วบี/อีอาจเกี่ยวข้องกับทั้งนักลงทุนรายใหญ่ที่ลงทุนได้โดยตรงและรายย่อยที่อาจลงทุนในกองทุนรวมที่เป็น Term Fund สำหรับนักลงทุนรายใหญ่นั้น ประเด็นมีอยู่ว่านักลงทุนรายใหญ่นั้นมีความรู้ทางการเงินเพียงพอหรือไม่? สามารถเข้าใจว่าการลงทุนในหุ้นในตั๋วบี/อีนั้นเป็นเพียงช่องทางหนึ่งในการสร้างผลตอบแทน จึงควรจะต้องมีการจัดสรรเงินลงทุนในสินทรัพย์อื่น เพื่อกระจายความเสี่ยง ไม่ใช่ลงทุนในตั๋วบี/อีเพียงอย่างเดียว หรือมีสัดส่วนของพอร์ตลงทุนในตั๋วบี/อีมากจนเกินไป หรือคิดแค่แต่จะได้ผลตอบแทนสูงๆ จนไม่สนใจความเสี่ยงแต่อย่างใด

สำหรับนักลงทุนรายย่อยที่ไปลงทุนในกองทุนรวมที่เป็น Term Fund นักลงทุนกลุ่มนี้จะทราบได้อย่างไรว่า บรรดาบริษัทหลักทรัพย์จัดการกองทุนหรือผู้จัดการกองทุนที่ลงทุนในตั๋วบี/อีมีความสามารถและทักษะในการลงทุนอยู่ในระดับใด อ่านตลาดออกหรือไม่ บริหารกองทุนอย่างมีธรรมาภิบาลและมีความโปร่งใสเท่าใด เพราะว่าผู้จัดการกองทุนควรจะเป็นผู้ที่มีทักษะและความรู้ทางการเงินในการลงทุนและกระจายความเสี่ยงดีกว่านักลง ทุนทั่วๆ ไป จึงได้รับมอบความไว้วางใจให้บริหารจัดการกองทุน

เกี่ยวกับประเด็นนี้ ผมเห็นว่ากองทุนที่ลงทุนในตราสารการเงินระยะสั้นหรือประเภทที่เรียกว่า Term Fund บางกองมีการลงทุนในตราสารหนี้ระยะสั้นประเภทตั๋วบี/อีอยู่เป็นจำนวนมาก และหลายแห่งก็ลงทุนในตั๋วบี/อีประเภทไม่มีเรตติ้ง แต่หนังสือชี้ชวนไม่ได้มีระบุรายการของตั๋วบี/อีทั้งหมด นอกจากนี้ กองทุนเหล่านี้จะใช้วิธีเขียน ด้วยตัวหนังสือตัวเล็กเล็กที่อ่านยาก ภายใต้เครื่องหมาย (*) ว่าสามารถไปลงทุนในตั๋วบี/อีของบริษัทบางแห่ง ที่ไม่ได้มีการจัดอันดับเครดิต จึงล่อแหลมและสุ่มเสี่ยงได้ ถ้าหากนักลงทุนไม่ได้อ่านรายละเอียด หรือมีความไว้วางใจตัวกลางในการขายหรือบริษัทหลักทรัพย์จัดการกองทุน ก็จะไม่ได้ใส่ใจกับรายละเอียดตรงนั้น

จากเหตุการณ์ที่บริษัทหลายแห่งผิดนัดชำระหนี้ตั๋วบี/อี ก็ทำให้ชวนสงสัยว่า หรือตั๋วบี/อีจะอาจจะเป็นต้นตอของวิกฤตทางการเงิน เหมือนกับตราสารที่มีหนี้เป็นหลักประกัน หรือ Collateralized Debt Obligation (CDO) ของต่างประเทศในรูปแบบไทยๆ หรือไม่? เพราะลักษณะของกองทุนประเภท Term Fund ที่ไปลงทุนในตั๋วบี/อีดังกล่าวมีรูปแบบคล้ายๆ กับเป็นการขายพ่วง (Bundle) ตามหลักเศรษฐศาสตร์ โดยการผสมตราสารหนี้ที่ดี (แต่ผลตอบแทนต่ำ) กับตราสารหนี้ที่ให้อัตราผลตอบแทนสูงแต่ไม่มีการจัดอันดับ (ความเสี่ยงสูง) เข้าด้วยกัน แล้วนำออกมาขายในรูปแบบของกองทุนประเภท Term Fund ให้กับนักลงทุนรายย่อยที่มีความรู้ทางการเงินน้อย

ในประเด็นนี้ ผมคิดว่าอันตรายมาก และผู้ที่มีส่วนเกี่ยวข้องควรจะให้ความสำคัญและลงไปดูถึงรายละเอียด เพื่อปกป้องนักลงทุนรายย่อยเหล่านั้นจากผู้ที่อาจจะพยายามเอาเปรียบ โดยใช้ตั๋วบี/อีที่มีผลตอบแทนและความเสี่ยงสูงเป็นเครื่องมือในการระดมทุนระยะสั้น และอาจถึงขั้นต้องให้กองทุนแจงรายละเอียดในการลงทุนในตั๋วบี/อีที่ไม่มีการจัดอันดับสู่สาธารณชนอย่างเป็นระยะๆ

นอกจากนี้ ในประเด็นตัวกลางที่เป็นช่องทางการขายตั๋วบี/อี โดยมากจะขายผ่านธนาคารหรือบริษัทหลักทรัพย์ที่เป็นตัวกลางในการจำหน่ายตั๋วบี/อี ตัวกลางเหล่านี้ก็ควรจะทำหน้าที่ด้วยความสุจริตและโปร่งใสในการช่วยคัดกรองตั๋วบี/อีที่จะลงทุน หากเป็นไปได้หน่วยงานที่เกี่ยวข้องจะต้องตรวจสอบตัวกลางหรือนายหน้าที่จัดจำหน่ายตั๋วบี/อี ว่ามี ธรรมาภิบาลที่ดีเพียงใด มีกระบวน การในการคัดกรองตั๋วบี/อีขนาดไหน มีประวัติในการนำตั๋วบี/อีที่ผิดนัดชำระหนี้มาขายมากน้อยเพียงใด โดยอาจจะอยู่ในรูปของการจัดอันดับคุณภาพและธรรมาภิบาลของตัวกลางที่ทำหน้าที่คัดสรรตั๋วบี/อีมาจำหน่าย คล้ายๆ กับการจัดอันดับกองทุน (Mutual fund rating) หรือการจัดอันดับบรรษัทภิบาล (CG score) ในบริษัทจดทะเบียน เป็นต้น เพื่อให้ผู้ลงทุนทราบถึงคุณภาพของตัวกลาง ในการคัดกรองผลิตภัณฑ์มาจำหน่ายให้กับผู้ลงทุนนั่นเอง เรื่องนี้ไม่ใช่เรื่องใหม่ เพราะในสินค้าประเภทอื่น เราก็มีการให้การรับรองต่างๆ เช่น สินค้าธงฟ้า หรือสินค้าได้ มอก.หรือเครื่องหมาย อย. เพื่อเป็นการรับประกันว่าผลิตภัณฑ์เหล่านั้นได้มาตรฐาน เป็นต้น

สุดท้ายนี้ ผมหวังว่านักลงทุนเองก็อย่าไปโลภมาก อยากได้ผลตอบแทนสูงเกินไป จะลงทุนอะไร ก็ขอให้ "เดินสายกลาง" แล้วจะได้ไม่ต้องมาเสียใจในภายหลังนะครับ n