เฟดขึ้นดอกเบี้ยแต่ไม่ทำให้สินทรัพย์เสี่ยงสะดุด

โดย...ดร.สมชัย อมรธรรม ผู้ช่วยกรรมการผู้จัดการ ฝ่ายวิจัย บลจ. กรุงไทย

ผ่านพ้นการประชุมธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) เมื่อวันที่ 2-3 พ.ค.ที่ผ่านมา ที่ประชุมมีมติคงอัตราดอกเบี้ยไว้ที่ 0.75-1% เป็นตามที่ตลาดคาด นักวิเคราะห์ไม่คิดว่าเฟดจะขึ้นดอกเบี้ยในการประชุมครั้งนี้ หากเฟดประกาศขึ้นดอกเบี้ยขึ้นมาจริงก็น่าจะเป็นความประหลาดใจครั้งใหญ่ และไม่น่าจะส่งผลดีต่อความเชื่อมั่นในตลาด  แต่สิ่งที่หลายคนจับตามองคงเป็นสัญญาณแนวโน้มดอกเบี้ยจากเฟด

ทั้งนี้ ในด้านเศรษฐกิจสหรัฐเริ่มออกอาการแผ่วลง ไม่ว่าจะตัวเลขอัตราการเติบโตเศรษฐกิจ (จีดีพี) ที่ประกาศออกมาต่ำเพียง 0.7% จากไตรมาส 4 ปี 2559 และช่วงเดียวกันของปีก่อน หรือตัวเลขดัชนีต่างๆ ที่เริ่มมีแนวโน้มอ่อนตัวลง ซึ่งเฟดก็ออกมารับว่ามีสัญญาณการชะลอตัวลงของเศรษฐกิจจริง แต่ก็พยายามเรียกความเชื่อมั่นด้วยระบุว่าการอ่อนตัวดังกล่าวจะเกิดขึ้นเพียงชั่วคราว

ขณะที่ตลาดแรงงานยังแข็งแกร่งและปัจจัยพื้นฐานผลักดันการบริโภคยังคงดีอยู่ ซึ่งเราก็มีมุมมองที่สอดคล้องกับเฟด พื้นฐานเศรษฐกิจสหรัฐยังคงแข็งแกร่ง ไม่ว่า โดนัลด์ ทรัมป์ ประธานา ธิบดีสหรัฐ จะดำเนินนโยบายได้ตามที่หาเสียงหรือไม่ แถมสหรัฐยังได้แรงหนุนจากการฟื้นตัวของยุโรปและจีนอีกด้วย ทำให้เชื่อว่าแนวโน้มดอกเบี้ยของสหรัฐและดอกเบี้ยโลกยังน่าจะเป็นขาขึ้นอยู่

คำถามถัดมาคือเฟดจะขึ้นดอกเบี้ยกี่ครั้งในปีนี้ เฟดเองบอกว่าจะมีการปรับขึ้นดอกเบี้ยทั้งหมด 3 ครั้งในปีนี้ (เฟดขึ้นดอกเบี้ยไปแล้ว 1 ครั้งเมื่อต้นปี) เรามองว่าตลาดได้ “รับรู้” การขึ้นดอกเบี้ย 3 ครั้งของเฟดไปมากพอสมควรแล้ว

หากเฟดขึ้นดอกเบี้ยเพียง 2 ครั้ง ดอกเบี้ยอาจยังอยู่ในระดับต่ำต่อเนื่อง แต่เหตุที่เฟดจะขึ้นดอกเบี้ยได้ช้าก็เพราะเศรษฐกิจชะลอลงไปมาก ซึ่งไม่น่าจะส่งผลดีต่อสินทรัพย์เสี่ยงนัก แต่ในทางตรงกันข้ามหากเฟดประกาศว่าจะขึ้น 4 ครั้ง ก็ไม่ดีเช่นกัน เพราะความกังวลว่าเฟดจะขึ้นดอกเบี้ยเร็วจะเริ่มกลับมา ดังนั้นการขึ้นดอกเบี้ย 3 ครั้ง น่าจะเป็นสิ่งที่ตลาด “ยอมรับ” ได้ และไม่น่าจะกระทบต่อสินทรัพย์เสี่ยงเท่าใดนัก

การที่เฟดส่งสัญญาณเชื่อมั่นว่าเศรษฐกิจจะดีต่อเนื่องจากการประชุมครั้งล่าสุดนี้ ทำให้ตลาดมองโอกาสในการขึ้นดอกเบี้ยในเร็วๆ นี้เพิ่มขึ้น ตัวเลขความน่าจะเป็นของการขึ้นดอกเบี้ยในเดือน มิ.ย. ที่คำนวณจากราคาสัญญาซื้อขายล่วงหน้าล่าสุดอยู่ที่ 90% จาก 60-70% ก่อนการประชุม ตลาดก็ดูเหมือนว่าจะเริ่มเปิดทางให้กับเฟดในการขึ้นดอกเบี้ยในการประชุมครั้งถัดไป

ประเด็นสำคัญที่น่าติดตามในการประชุมครั้งหน้าคือมุมมองดอกเบี้ยของเฟด หากมีการปรับขึ้นดอกเบี้ยในการประชุมเดือน มิ.ย.นี้จริง และยังยืนยันว่าจะขึ้นเพียง 3 ครั้งในปีนี้ เท่ากับว่าในช่วงครึ่งหลังของปีจะมีการปรับขึ้นดอกเบี้ยอีกเพียงครั้งเดียว ซึ่งอาจทอดยาวไปถึงเดือน ธ.ค.ได้ ซึ่งน่าจะทำให้รู้สึก “โล่งใจ”

แต่หลังจากนั้นก็มีประเด็นที่น่ากังวล อย่างแรก คือ ความแตกต่างระหว่างมุมมองเฟดและตลาดเกี่ยวกับทิศทางดอกเบี้ยในปีหน้า ปัจจุบันนี้เฟดระบุว่าจะขึ้นดอกเบี้ยอีก 3 ครั้ง และมองว่ามีความเป็นไปได้สูงที่เฟดอาจปรับมุมมองเป็นขึ้นดอกเบี้ยถึง 4 ครั้ง เนื่องจากค่ากลางจากความเห็นประธานเฟดแต่ละคนอยู่ที่คนสุดท้ายที่มองว่าจะขึ้น 3 ครั้ง ดังนั้นหากมีใครคนใดคนหนึ่งปรับมุมมองเพิ่มขึ้น สัญญาณที่ออกมาจากเฟดจะกลายเป็นว่าเฟดต้องการขึ้นดอกเบี้ยเร็วขึ้นทันที

ขณะที่ตลาดยังมองว่าเฟดจะขึ้นดอกเบี้ยไม่มากนักเพียง 1-2 ครั้งเท่านั้น มองว่าตลาดประเมินต่ำเกินไป ดังนั้น ต้องมีการปรับตัวเพื่อรองรับการขึ้นดอกเบี้ยที่มากขึ้นในปีหน้า อาจเข้ามากดดันในช่วงปลายปีได้

ประเด็นที่สอง คือ เรื่องการลดขนาดงบดุลของเฟด ทุกวันนี้เฟดนำเงินลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลที่ครบกำหนดและดอกเบี้ยที่ได้รับกลับมาลงทุนต่อ ทำให้ขนาดงบดุลยังไม่ได้ลดลง แต่หากเฟดตัดสินใจที่จะลดขนาดงบดุลลง เชื่อว่าเฟดไม่น่าจะขายพันธบัตรที่ถืออยู่ออกมา แต่น่าจะเป็นการปล่อยให้พันธบัตรครบกำหนดไปตามอายุมากกว่า ซึ่งจากงบดุลของเฟด เฟดมีพันธบัตรที่จะครบกำหนด 2.6 แสนล้านเหรียญสหรัฐ ในช่วง 1 ปีข้างหน้า และน่าจะอีกประมาณ 2.4 แสนล้านเหรียญสหรัฐ/ปี ในช่วง 5 ปีหลังจากนั้น คิดเป็นประมาณ 1.2% ของจีดีพีสหรัฐ ในแต่ละปี ผลกระทบโดยตรงต่อตลาดตราสารหนี้อาจเปรียบได้เหมือนกับการที่รัฐบาลขาดดุลเพิ่มขึ้น 1.2% ของจีดีพีต่อปี ซึ่งในสถานการณ์ปกติก็เรียกว่าไม่ได้มากจนเกินไป แต่ความกังวลว่าสภาพคล่องในตลาดจะลดลงอาจเป็นปัจจัยเสริมที่ทำให้ตลาดการเงินโดยรวมเป็นกังวลมากขึ้นได้ จึงต้องคอยติดตามว่าเฟดจะเริ่มลดขนาดงบดุลเมื่อใด

นอกจากนี้ หากมองข้ามไปยังภูมิภาคอื่นๆ แม้ว่าธนาคารกลางยุโรป (อีซีบี) จะดำเนินมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (คิวอี) อยู่ในปัจจุบันนี้ แต่ก็ระบุว่าจะดำเนินการถึงสิ้นปีนี้ ซึ่งถ้าหากเศรษฐกิจยูโรโซนเริ่มดีขึ้น ความจำเป็นในการดำเนินมาตรการคิวอีก็น้อยลง ดังนั้นจึงเป็นไปได้ที่อีซีบีอาจจะออกมาประกาศในช่วงปลายปีว่าจะทยอยลดวงเงินในการเข้าซื้อพันธบัตรลง หรืออย่างธนาคารกลางญี่ปุ่น (บีโอเจ) ซึ่งใช้นโยบาย Yield Curve Control โดยตั้งเป้าให้อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรอายุ 10 ปี อยู่ที่ 0% ซึ่งหากเศรษฐกิจดีขึ้น-เงินเฟ้อเพิ่มขึ้น การคงอัตราผลตอบแทนไว้ที่ 0% ก็ลำบากและอาจต้องใช้เงินมากขึ้น ดังนั้นบีโอเจก็น่าจะทยอยลดการผ่อนคลายลงด้วย

ดังนั้น แนวโน้มนโยบายการเงินทั่วโลกน่าจะผ่านพ้นจุดผ่อนคลายสูงสุดไปแล้ว แต่สิ่งท้าทายธนาคารกลางหลักๆ คือ การลดการผ่อนคลายที่ไม่ทำให้เกิดความตกใจ บทเรียนจากคราวที่ เบน เบอร์แนนคี ประกาศ “QE Tapering” คือ การที่ธนาคารกลางทำให้นักลงทุนเกิดความประหลาดใจ รุนแรง นักวิเคราะห์บางคนในสมัยนั้นยังมองว่าเฟดจะดำเนินนโยบายคิวอีไปเรื่อยๆ เสียด้วยซ้ำ

ดังนั้น ในคราวนี้เราน่าจะได้เห็นธนาคารออกมาสื่อสารมากขึ้น จนในบางครั้งดูเหมือนกับว่าจะออกมาแถลงมติการประชุม ก่อนการประชุมจะเกิดขึ้นเสียอีก และน่าจะช่วยลดความ “ตกอกตกใจ” ลงไปได้ แม้ว่าภาพรวมดอกเบี้ยยังเป็นขาขึ้นอยู่จริง แต่ยังคงปรับขึ้นได้ไม่เร็วนักและยังถือว่าอยู่ในระดับต่ำ เมื่อรวมกับภาพรวมเศรษฐกิจที่มีแนวโน้มดีขึ้น ทำให้เรายังคงมีมุมมองที่เป็นบวกต่อสินทรัพย์เสี่ยงต่อเนื่องครับ