TCAP มีมูลค่าแฝงจาก Tax Benefit

บริษัท ทุนธนชาต (TCAP) เป็นหุ้นในกลุ่มธนาคารที่นักวิเคราะห์ของเราชอบมากขึ้น หลังผ่านพ้นช่วงการตกต่ำของธุรกิจ (สินเชื่อไม่ขยายตัว NPL สูง ค่าใช้จ่ายสูง) ไปแล้ว ถึงแม้ว่าการเติบโตของสินเชื่อและรายได้จะไม่กลับมาในทันที แต่ค่าใช้จ่ายจะเริ่มลดลง และคุณภาพหนี้จะปรับตัวดีขึ้นเป็นบวกต่อผลประกอบการในระยะถัดไป

นอกจากนี้ ธนาคารธนชาต หรือ TBANK ยังเหลือประโยชน์ทางภาษี ซึ่งเกิดจากการชำระบัญชีของบริษัทย่อยเป็นมูลค่าแฝงราว 5,000-6,000 ล้านบาท ซึ่งบางส่วนนำไปใช้เพื่อตั้งสำรองหนี้เพื่อเพิ่ม Coverage Ratio และอีกส่วนน่าจะรับรู้เป็นกำไรเข้าสู่กำไรสะสมเพื่อเพิ่มเงินกองทุนต่อไป ทั้งหมดนี้จะเป็นไปเพื่อรองรับมาตรฐานบัญชีและกฎเกณฑ์การดำรงเงินกองทุนรูปแบบใหม่ซึ่งเข้มงวดมากขึ้น

เป็นหุ้นในกลุ่มธนาคารที่เราชอบมากขึ้น

เราชอบ TCAP มากขึ้น ภายหลังธนาคารแสดงผลการดำเนินงานที่มีพัฒนาการเชิงบวกอย่างต่อเนื่องและเป็นไปตามเป้าหมาย ยกเว้นสินเชื่อที่ไม่เติบโตแต่เป็นไปตามภาวะเศรษฐกิจ ขณะที่แนวโน้มไตรมาส 4 ปี 2558 ผู้บริหารส่งสัญญาณการปรับขึ้นของสินเชื่อที่น่าจะเห็นการเติบโตเป็นครั้งแรกในรอบหลายไตรมาสจากสินเชื่อธุรกิจและสินเชื่อที่อยู่อาศัย

แม้กระนั้นอาจจะเห็นการลดลงของสินเชื่อประมาณ 5-6% เมื่อเทียบปีต่อปี หดตัวมากกว่าที่เราคาดการณ์ไว้เดิมที่ลบ 2% ซึ่งเป็นผลจากการจ่ายชำระหนี้สินเชื่อเช่าซื้อรถยนต์ เราคาดว่ากำไรสุทธิไตรมาส 4 ปี 2558 จะอยู่ที่ราว 1,280-1,300 ล้านบาท ชะลอลงราว 5% เมื่อเทียบไตรมาสต่อไตรมาส และ 5% เมื่อเทียบปีต่อปี เนื่องจากค่าใช้จ่ายจากการดำเนินงานมักสูงขึ้นตามฤดูกาลในไตรมาสสุดท้าย เรายังคงประมาณการกำไรสุทธิปีนี้ที่ 5,351 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 4.5% จากปีก่อน

มี Tax Benefit เป็นมูลค่าแฝง

TBANK (บริษัทย่อยของ TCAP) คงเหลือประโยชน์ทางภาษี (Tax Benefit) จากการชำระบัญชีบริษัทย่อย (SCIB) ราว 2.7 หมื่นล้านบาท ซึ่งคิดเป็นผลประโยชน์ต่องบกำไรขาดทุนราว 5,000-6,000 ล้านบาท (อิงกำไร TBANK ต่อปีที่ราว 1 หมื่นล้านบาท) ในจำนวนนี้ธนาคารจะใช้ส่วนหนึ่งในการเพิ่มสำรองค่าเผื่อหนี้สูญเพื่อดึง Coverage Ratio ให้ขึ้นสู่ระดับที่ใกล้เคียงกับอุตสาหกรรมที่ประมาณ 130%

ปัจจุบัน TBANK มี Coverage Ratio อยู่ 121% ดังนั้นต้องการเพิ่มเติมอีกราว 1,650-2,000 ล้านบาท (ขึ้นกับระดับ NPL ในอนาคตและการคำนวณ Credit Risk Model รูปแบบใหม่) อีกส่วนหนึ่ง (ประมาณ 3,000-3,500 ล้านบาท) จะรับรู้เป็นกำไรเข้าสู่กำไรสะสมเพื่อเพิ่มเงินกองทุนสำหรับรองรับมาตรฐานเงินกองทุนฉบับใหม่ (Basel 3) ต่อไป ซึ่งส่วนนี้ถือเป็นมูลค่าแฝงให้กับ TBANK และ TCAP ในระยะ 2-3 ปีข้างหน้า และเป็นการสร้างความเชื่อมั่นให้กับนักลงทุนต่อความสามารถของธนาคารที่จะดำรงอัตราส่วนตามกฎเกณฑ์ด้านมาตรฐานบัญชีและเงินกองทุนที่จะเข้มงวดขึ้นในระยะถัดไปด้วย

คงประมาณการกำไรและคงคำแนะนำซื้อ

นักวิเคราะห์ของเรายังคงประมาณการกำไรสุทธิปี 2559 ที่ 5,603 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 4.7% จากปีนี้ โดยยังไม่ได้รวมผลประโยชน์ทางภาษีเข้าไปในประมาณการ ประมาณการดังกล่าวอยู่บนสมมติฐานการขยายตัวของสินเชื่อที่ 3% และส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย (NIM) ที่ 2.8% มี Credit Cost ที่ 0.85% และ Cost to Income ที่ 50% เราประเมินราคาพื้นฐานในปีหน้าที่ 43 บาท อิง PBV เพียง 0.89 เท่า

แม้ว่าในปีนี้ราคาหุ้นของ TCAP จะปรับตัวขึ้นมาแรงที่สุดในกลุ่มแบงก์ แต่ยังซื้อขายที่ PE ปี 2559 ที่ 7.5 เท่า ถือว่าค่อนข้างถูกทีเดียว และเรายังคาดการณ์อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผล 4.9% ต่อปี โดยคาดจ่ายปันผล 1.70 บาท/หุ้น สำหรับทั้งปีนี้ ซึ่ง TCAP จ่ายไปแล้ว 0.70 บาท/หุ้น สำหรับครึ่งปีแรก เราคาดว่าจะจ่ายอีก 1 บาท/หุ้น สำหรับครึ่งปีหลัง ยังเป็นผลตอบแทนที่น่าสนใจที่ราคาปัจจุบัน แนะนำซื้อ