TUFเพิ่มมูลค่าพื้นฐานสะท้อนธุรกิจพรีเมียมขึ้น

นับตั้งแต่เข้าซื้อกิจการพรีเมียมแบรนด์ระดับโลกอย่าง MWB ในปี 2011 นอกจากจะทำให้ TUF มีฐานธุรกิจใหญ่ขึ้นสู่ระดับ Global Brand แล้ว ยังทำให้บริษัทมีความสามารถในการทำกำไรที่ดีขึ้นและมีเสถียรภาพมากขึ้น สะท้อนผ่านอัตราการเติบโตของกำไรปกติที่สูงขึ้น และการเพิ่มขึ้นของ EBITDA Margin อย่างมีนัยสำคัญ เรายังคาดกำไรจากการดำเนินงานหลักในปี 25572558 เติบโต 115% และ 22% ตามลำดับ ปัจจัยหนุนการเติบโตในปีหน้าจะมาจากฟื้นตัวของธุรกิจกุ้ง และการควบรวมผลการดำเนินงานของ MerAlliance และ King Oscar เต็มปี และยังมี Upside จากแผนเดินหน้าเข้าซื้อกิจการทั้งในและต่างประเทศ รวมถึงยังสร้างโอกาสการเติบโตในอนาคตจากทั้ง Organic และ Inorganic เราจึง Rerate PE เป้าหมายจากเดิม 15 เท่า ขึ้นเป็น 17 เท่า เท่ากับค่าเฉลี่ย PE ในอดีตของบริษัท 5 ปีย้อนหลังภายหลังรวม MWB (2009-2013) และเป็นระดับที่ใกล้เคียงค่าเฉลี่ยของบริษัทในธุรกิจอาหารระดับโลก มูลค่าพื้นฐานที่เหมาะสมในปี 2558 จึงเพิ่มเป็น 95 บาท และหลังแตกพาร์จะเท่ากับ 24 บาท แนะนำซื้อลงทุน

กำไรปกติ 3Q14 แข็งแกร่งเท่ากับคาด

กำไรสุทธิ 3Q14 เท่ากับ 1,922 ล้านบาท (+26.3% QQ, +91.4% YY) หากไม่รวมการกลับรายการตั้งสำรองภาระดอกเบี้ยจ่าย 215 ล้านบาท ค่าใช้จ่ายด้อยค่าสินทรัพย์ของ USPN (ธุรกิจอาหารสัตว์ในสหรัฐ) 169 ล้านบาท และกำไรอัตราแลกเปลี่ยน 133 ล้านบาท จะมีกำไรปกติเท่ากับ 1,786 ล้านบาท (+15% QQ, +98.2% YY) เท่ากับคาด ถือเป็นระดับกำไรปกติสูงสุดเป็นประวัติการณ์ โดยธุรกิจที่เติบโตดีในไตรมาสนี้ ได้แก่ ธุรกิจแบรนด์ทูน่าที่ได้รับประโยชน์จากการอ่อนตัวลงของราคาวัตถุดิบปลาทูน่า รวมถึงธุรกิจกุ้งที่สร้างผลกำไรได้อย่างต่อเนื่องแม้ยังเผชิญกับโรค EMS ส่งผลให้อัตรากำไรขั้นต้นในไตรมาสนี้ทำจุดสูงสุดในรอบ 10 ไตรมาสเท่ากับ 17.2% เพิ่มขึ้นจาก 16.1% ใน 2Q14 และ 13.9% ใน 3Q13 แม้สัดส่วนค่าใช้จ่ายต่อรายได้จะขยับสูงขึ้นมาอยู่ที่ 10.1% แต่หากไม่รวมค่าใช้จ่ายด้อยค่าสินทรัพย์ USPN (Onetime item) พบว่าสัดส่วนค่าใช้จ่ายจากผลการดำเนินงานหลักอยู่ที่ 9.6% เพิ่มขึ้นเพียงเล็กน้อยจาก 9.4% ใน 2Q14

คงประมาณการกำไรปกติปีนี้โต 115% และปีหน้าโต 22%

บริษัทมีกำไรปกติ 9M14 อยู่ที่ 4,098 ล้านบาท (+152.8% YY) แนวโน้มกำไรปกติน่าจะอ่อนตัวลงใน 4Q14 ตามฤดูกาล แม้คาดจะควบรวมผลการดำเนินงานของ MerAlliance (ธุรกิจแซลมอน OEM) และ King Oscar (ธุรกิจซาร์ดีนภายใต้แบรนด์ระดับพรีเมียม) จะแล้วเสร็จภายในเดือน พ.ย.นี้ แต่จะรับรู้ผลการดำเนินงานเล็กน้อย ไม่กระทบต่อประมาณการของเราอย่างมีนัยสำคัญในปีนี้และจะรับรู้เต็มปีในปี 2558 สำหรับ MerAlliance เราคาดรายได้ไว้ที่ 220 ล้านเหรียญสหรัฐ (คิดเป็น 5% ของรายได้รวม TUF) และคาดรายได้ King Oscar ไว้ที่ 80 เหรียญสหรัฐ (คิดเป็น 1.8% ของรายได้รวม TUF) เรายังคงประมาณการกำไรจากการดำเนินงานปกติปี 2557-2558 ไว้ที่ 5,452 ล้านบาท (+115%) และ 6,670 ล้านบาท (+22.4%) ด้วยสมมติฐานการเติบโตของรายได้ในปี 2558 ที่ 4,400 ล้านเหรียญสหรัฐ (+15%) ถือว่าค่อนข้าง Conservative กว่าเป้าหมายของบริษัท ซึ่งอยู่ที่ระดับ 5,000 ล้านเหรียญสหรัฐ

ปรับเพิ่มราคาเป้าหมาย จากการ Rerate PE สะท้อนภาพธุรกิจที่เปลี่ยนไป

นับตั้งแต่เข้าซื้อกิจการพรีเมียมแบรนด์ระดับโลกอย่าง MWB ในปี 2554 นอกจากฐานธุรกิจของบริษัทจะใหญ่ขึ้นสู่ระดับ Global Brand แล้ว ยังทำให้บริษัทสามารถกระจายความเสี่ยงได้ดีขึ้น มีความสามารถในการทำกำไรที่ดีขึ้นและมีเสถียรภาพมากขึ้น รวมถึงสร้างโอกาสในการเติบโตทั้ง Organic และ Inorganic เห็นได้จากอัตราการเติบโตกำไรปกติเฉลี่ยปี 2544-2553 อยู่ที่ 4.2% เทียบกับการเติบโตในช่วงปี 2554-2557E อยู่ที่ 8.8% (ไม่รวมปี 2556 ที่ประสบภาวะโรค EMS) และหากพิจารณา EBITDA Margin พบว่ามีพัฒนาการอย่างมีนัยสำคัญ โดยค่าเฉลี่ยในช่วงปี 25549M14 อยู่ที่ 9.5% เพิ่มขึ้นจากค่าเฉลี่ยในช่วงปี 2544-2553 ซึ่งอยู่ที่ 7% ในขณะที่บริษัทยังตั้งเป้าสร้างการเติบโตแบบยั่งยืนอย่างต่อเนื่องจากการพัฒนาสินค้าด้วยนวัตกรรมใหม่

รวมถึงเดินหน้าเข้าซื้อกิจการทั้งในและต่างประเทศ แทนการขยายโรงงานใหม่ด้วยตนเองที่มีการเติบโตช้ากว่า ดังนั้นเราจึง Rerate PE เป้าหมายของ TUF จากเดิม 15 เท่า ขึ้นเป็น 17 เท่า เท่ากับค่าเฉลี่ย PE ในอดีตของบริษัท 5 ปีย้อนหลัง (2552-2556) และใกล้เคียงกับค่าเฉลี่ยของบริษัทในธุรกิจอาหารระดับโลก เราปรับเพิ่มราคาเป้าหมายปี 2558 เป็น 95 บาท จากเดิม 84 บาท และหลังแตกพาร์ (จาก 1 บาท เป็น 0.25 บาท) จะมีราคาเป้าหมายเท่ากับ 24 บาท