CPALL จะกลับมาเติบโตดีในปีหน้า

กำไรสุทธิในไตรมาส 3 ดีกว่าคาดเล็กน้อย เป็นการเติบโต 19% QQ และ 4% YY แต่หากพิจารณาผลการดำเนินงานหลัก โดยเฉพาะธุรกิจ 711 พบว่าไม่สดใสนัก จาก SSSG ที่พลิกกลับมาติดลบ 4.5% YY และอัตรากำไรขั้นต้นของรายการสินค้าอ่อนตัวลงทั้ง Foods และ NonFoods ในขณะที่มีรายการพิเศษเป็นค่าใช้จ่าย Refinance Fee ก้อนใหญ่ในไตรมาสนี้ ซึ่งเกิดขึ้นจากการออกพันธบัตรและนำเงินไปชำระหนี้เงินกู้ธนาคาร แต่เชื่อว่าแนวโน้มกำไรจะกลับมาเติบโตดีใน 4Q57 ภายหลังไม่ต้องรับรู้ Fee ก้อนใหญ่ และคาด SSSG จะกลับมาเป็นบวกอีกครั้งจากฐานที่ต่ำในปีก่อน ประกอบกับเป็นช่วง High Season ของธุรกิจ นักวิเคราะห์ของเรายังคงประมาณการกำไรสุทธิปีนี้ทรงตัวเมื่อเทียบกับปีก่อน และคาดจะกลับมาเติบโตในปี 2558 ราว 31% ถือเป็นการเติบโตครั้งแรกในรอบ 3 ปี สอดคล้องกับมุมมองของเราที่มองว่าการเข้าซื้อ MAKRO จะกดดันผลการดำเนินงานในช่วง 2 ปีแรกที่ต้องเผชิญกับค่าใช้จ่ายของดีลค่อนข้างมาก ราคาพื้นฐานที่เหมาะสมสำหรับปี 2558 ยังคงไว้ที่ 55 บาท ยังคงเป็นหุ้นที่น่าซื้อลงทุน สำหรับการเพิ่มทุนของบริษัท ผิงอัน ซึ่ง CP Group ถือหุ้นอยู่ 38% ไม่เกี่ยวข้องกับ CPALL เพราะการเพิ่มทุนดังกล่าวเป็นการเพิ่มทุนให้นักลงทุนเฉพาะเจาะจง (PP)

กำไรสุทธิ 3Q14 ดีกว่าคาดเล็กน้อย แต่ถือเป็นผลการดำเนินงานที่ไม่สดใส

บริษัทรายงานกำไรสุทธิ 3Q57 เท่ากับ 2,688 ล้านบาท (+19.4% QQ, +4% YY) ดีกว่าคาดเล็กน้อย แม้จะรับรู้ค่าใช้จ่าย Refinance Fee จากเงินกู้ที่ซื้อ MAKRO ที่เดิมรับรู้แบบทยอยตัดจำหน่ายเพียงเล็กน้อยในแต่ละไตรมาส แต่ภายหลังมีการนำเงินที่ได้จากการออกพันธบัตรไปชำระหนี้เงินกู้ธนาคาร บริษัทจึงต้องรับรู้ค่า Fee ดังกล่าว (เฉพาะส่วนที่ Refinance) ในคราวเดียว ซึ่งคาด Fee ก้อนนี้จะอยู่ที่ราว 300400 ล้านบาท แต่ได้รับการชดเชยบางส่วนจากกำไรอัตราแลกเปลี่ยนสุทธิ 237 ล้านบาท

สำหรับผลการดำเนินงานของธุรกิจ Cash and Carry (MAKRO) ใน 3Q57 เติบโตได้เล็กน้อย 3% QQ และ 6% YY เท่ากับ 1,083 ล้านบาท แต่ภาพรวมธุรกิจ 711 ไม่สดใสนัก โดยมียอดขายสาขาเดิม (SSSG) พลิกกลับมาติดลบ 4.5% YY ส่วนหนึ่งเป็นผลจากกำลังซื้อที่อ่อนแอ และผลตอบรับของ Stamp Promotion ไม่ดีเท่าปีก่อน หากพิจารณาอัตรากำไรขั้นต้นงบการเงินรวมพบว่าเติบโตดีเป็น 21.5% เพิ่มขึ้นจาก 21.3% ใน 2Q57 และ 20.9% ใน 3Q56 ซึ่งเกิดจากวิธีการบันทึกทางบัญชี เนื่องจากในปีนี้ลูกค้าส่วนใหญ่นำแสตมป์มาใช้เป็นส่วนลดเงินสดค่อนข้างมาก (เทียบกับในอดีตที่นำมาแลกเป็นของรางวัล) โดยตามหลักบัญชีจึงต้องบันทึกรายได้และต้นทุนขายหลังหักส่วนลดเงินสด ส่งผลให้อัตรากำไรขั้นต้นดูสูงเกินจริง (แต่ไม่กระทบกำไรที่เป็นตัวเงิน)

อย่างไรก็ตาม เมื่อพิจารณาอัตรากำไรขั้นต้นรายสินค้าของธุรกิจ 711 พบว่าอ่อนตัวลงมาอยู่ที่ 25.7% จาก 26.2% ใน 2Q57 และทรงตัวเมื่อเทียบกับ 3Q56 โดยเป็นการอ่อนตัวลงทั้งในส่วนของสินค้า Foods และ NonFoods รวมถึงรับรู้ภาระดอกเบี้ยจ่ายที่สูงขึ้นจากภาระหนี้ในการซื้อ MAKRO

คาด SSSG จะกลับมาเป็นบวกใน 4Q57 และกำไรสุทธิจะฟื้นตัวในปี 2558

บริษัทมีกำไรสุทธิในงวด 9 เดือนแรกเท่ากับ 7,644 ล้านบาท (ลดลง 10% YY เนื่องจากครึ่งแรกของปี 2556 ยังไม่รวม MAKRO และไม่มีภาระค่าใช้จ่าย) คิดเป็น 71% ของประมาณการทั้งปี โดยมีการขยายสาขาใหม่สิ้น 9M57 เท่ากับ 536 แห่ง (คิดเป็น 89% ของเป้าหมายทั้งปีที่ 600 แห่ง) เราคาดแนวโน้มกำไรสุทธิจะเติบโตต่อเนื่องใน 4Q57 โดยคาดว่าจะเห็น SSSG กลับมาเป็นบวกอีกครั้งจากฐานที่ต่ำในปีก่อน และเข้าสู่ช่วง High Season ของธุรกิจ รวมถึงไม่ต้องรับรู้ค่าใช้จ่าย Refinance Fee ก้อนใหญ่เหมือนในไตรมาส 3 นี้อีก

เบื้องต้นเราคาดกำไรสุทธิใน 4Q57 จะอยู่ที่ 2,800-2,900 ล้านบาท จึงยังคงประมาณการกำไรสุทธิปี 2557-2558 ไว้ที่ 10,776 ล้านบาท (ทรงตัว YY) และ 14,111 ล้านบาท (+31% YY) ถือเป็นการกลับมาเติบโตครั้งแรกในรอบ 3 ปี สอดคล้องกับมุมมองของเราที่มองว่าการเข้าซื้อ MAKRO จะกดดันผลการดำเนินงานในช่วง 2 ปีแรกที่ต้องเผชิญกับค่าใช้จ่ายดีลซื้อ MAKRO ที่ค่อนข้างมาก