TOP ไม่ใช่หุ้นท็อปฟอร์มอีกแล้ว

TOP ในอดีตเคยเป็นหุ้นท็อปฟอร์ม ให้ผลตอบแทนสูง และเป็นหุ้นเด่นของนักวิเคราะห์หลายคน แต่ในปีนี้ราคาหุ้น TOP กลับปรับลงอย่างต่อเนื่องนับกันตั้งแต่ต้นปีทีเดียว ผิดกับหุ้นในกลุ่มพลังงานตัวอื่นที่ยังมีการไต่ระดับขึ้นไปจนถึงช่วงกลางปีก่อนจะปรับลงต่อเนื่องตามความเคลื่อนไหวของราคาน้ำมันในตลาดโลก TOP ถือเป็นหุ้นที่น่าผิดหวังที่สุดในกลุ่มพลังงาน โดยราคาหุ้นปรับลดลง 24% ในปีนี้ และลดลงถึง 45% ในช่วง 2 ปีมานี้ (PTTGC น่าผิดหวังไม่แพ้กัน แต่ถูกกดดันจากกระแสข่าวการปรับโครงสร้างราคาพลังงาน) นอกจากโรงกลั่นจะขาดทุนหนักจากผลขาดทุนสต๊อกน้ำมันดิบแล้ว ธุรกิจอะโรเมติกส์ ที่ยังขาดทุนต่อเนื่องเป็นสิ่งที่กดดันราคาหุ้นในปีนี้

ผลประกอบการในไตรมาส 3/2557 พลิกเป็นขาดทุน

TOP รายงานผลขาดทุนสุทธิ 2,175 ล้านบาท ในไตรมาส 3/2557 พลิกจากกำไรสุทธิ 2,094 ล้านบาท ในไตรมาสก่อน และกำไรสุทธิ 7,609 ล้านบาท ในไตรมาส 3 ของปีก่อน ขาดทุนสูงกว่าที่นักวิเคราะห์ของเราและในตลาดคาดการณ์เป็นเพราะ

1) ธุรกิจโรงกลั่นขาดทุนถึง 2,500 ล้านบาท พลิกจากที่เคยมีกำไรหลายพันล้านบาทในไตรมาสก่อนๆ หลักๆ เป็นผลมาจากราคาน้ำมันดิบที่ปรับลงแรงในช่วงปลายไตรมาส 3 ที่ผ่านมา ส่งผลให้ไตรมาสนี้มีขาดทุนจากสต๊อกน้ำมันสูงถึง 4,300 ล้านบาท ในขณะที่ไตรมาสก่อนๆ ยังเป็นกำไรจากสต๊อกเป็นหลักพันล้านบาท ทั้งนี้ TOP เป็นโรงกลั่นขนาดใหญ่ มีกำลังการผลิต 275,000 บาร์เรลต่อวัน เป็นธุรกิจต้นน้ำ จำเป็นต้องมีสต๊อกน้ำมันดิบในการผลิตจำนวนมาก เมื่อราคาน้ำมันดิบปรับลงจึงขาดทุนหนัก นอกจากนี้โรงกลั่นยังใช้กำลังการกลั่นลดลงเหลือ 84% จาก 95-104% ในไตรมาส 2/2557 และไตรมาส 3/2556 เพราะในไตรมาส 3 ที่ผ่านมามีการหยุดซ่อมบำรุงใหญ่ตามแผนของหน่วยกลั่นน้ำมันดิบ 1 เดือน ขณะที่ค่าการกลั่นอยู่ที่ 4.6 เหรียญสหรัฐ/บาร์เรล เพิ่มขึ้นจาก 4.4 เหรียญสหรัฐ/บาร์เรล ในไตรมาส 2/2557 แต่ลดลงจาก 5 เหรียญสหรัฐ/ บาร์เรล ในไตรมาส 3 ปีก่อน

2) ธุรกิจอะโรเมติกส์ขาดทุน 276 ล้านบาท (เราคิดว่าน่าจะมีกำไร) ลดลงจากที่ขาดทุน 397 ล้านบาท ในไตรมาสก่อน และเทียบกับกำไร 1,062 ล้านบาท ในไตรมาส 3/2556 เนื่องจากโรงงานอะโรเมติกส์ใช้กำลังผลิตลดลงเป็น 64% จาก 79% ในไตรมาสก่อน และ 95% ในไตรมาสเดียวกันปีก่อน เพราะโรงกลั่นหยุดซ่อม 1 เดือน ทำให้ไม่มีวัตถุดิบป้อนโรงงานอะโรเมติกส์ แม้ Product to Feed Margin ในไตรมาส 3 นี้จะเพิ่มเป็น 66 เหรียญ สหรัฐ/ตัน จาก 37 เหรียญสหรัฐ/ตัน ในไตรมาสก่อน แต่ต่ำกว่า 142 เหรียญสหรัฐ/ตัน ในไตรมาส 3/2556 แต่ไม่สามารถชดเชยได้

ปรับลดประมาณการกำไรปีนี้ลงอีก 30% และปีหน้าลงอีก 17%

เพื่อสะท้อนผลการดำเนินงานที่แย่กว่าคาด เราปรับลดประมาณการกำไรปี 2557 ลงอีก 30% เหลือ 3,464 ล้านบาท หดตัว 67% จากปีก่อน ส่วนกำไรปี 2558 ปรับลงอีก 17% เป็น 6,314 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 82% จากฐานต่ำในปีนี้ แต่ยังต่ำกว่าศักยภาพที่บริษัทเคยมีกำไรปีละกว่า 1 หมื่นล้านบาท และปรับลดราคาเป้าหมายปี 2557 จาก 47 บาท เหลือ 46.75 บาท (PBV 1.0 เท่า เท่ากับค่าเฉลี่ยภูมิภาค) ตามการปรับลดประมาณการ อย่างไรก็ดีราคาหุ้นปรับลงกว่า 18% ในช่วง 2 เดือนที่ผ่านมาสะท้อนผลขาดทุนในไตรมาสที่ผ่านมา จนต่ำกว่ามูลค่าตามบัญชี แต่ยังมี Upside จำกัด จึงแนะนำถือ หรือ Switch เป็น GUNKUL แทน