การเคลื่อนไหวของราคาและผู้ชนะรางวัลโนเบลเศรษฐศาสตร์

เมื่อเดือนที่ผ่านมา คณะกรรมการรางวัลโนเบลได้ประกาศฅมอบรางวัลโนเบลสาขาเศรษฐศาสตร์ประจำปี 2013 นี้ให้กับนักเศรษฐศาสตร์ 3 ท่าน คือ นาย Eugene F. Fama, นาย Lars Peter Hansen และนาย Robert J. Shiller จาก “ผลงานการวิเคราะห์เชิงประจักษ์เกี่ยวกับราคาสินทรัพย์” โดยคณะกรรมการได้ระบุว่า แม้เราจะไม่มีทางคาดเดาราคาสินทรัพย์ได้ในระยะสั้นๆ รายวันหรือรายสัปดาห์ แต่เราก็สามารถคาดการณ์ทิศทางของราคาสินทรัพย์เหล่านี้ในระยะยาว 35 ปี ได้พอประมาณ ซึ่งข้อค้นพบนี้เป็นผลการวิเคราะห์ของผู้ชนะทั้งสามนี้ แต่ทั้งสามคนนี้ไม่ได้ทำงานร่วมกันแต่อย่างใดนะครับ ในทางตรงกันข้ามความเห็นของผู้ได้รับรางวัลบางท่านออกจะขัดแย้งกันเสียด้วยซ้ำ ดังนั้น ผมจึงขอใช้โอกาสนี้ได้เล่าถึงแนวคิดที่เขาเหล่านั้นนำเสนอ แต่อาจจะขอเว้นผลงานของ Hansen เพราะสิ่งที่เขานำเสนอคือ เทคนิค GMM ทางเศรษฐมิติ ซึ่งอาจมีรายละเอียดมากเกินพื้นที่ตรงนี้นะครับ

สำหรับ Fama ได้นำเสนอแนวคิด “Efficient Market Hypothesis” ตั้งแต่เมื่อปี 1969 (ตีพิมพ์ใน The Journal of Finance ในปี 1970) โดยหลักเขาเชื่อว่าในตลาดที่มีประสิทธิภาพราคาสินทรัพย์ได้สะท้อนข้อมูลทั้งหมดที่มีอยู่ไปแล้ว (“Security prices at any time fully reflect all available information”) เมื่อมีข้อมูลใหม่เกิดขึ้นราคาสินทรัพย์ต่างๆ จะปรับตัวได้อย่างรวดเร็วเพื่อสะท้อนข้อมูลใหม่นั้น ทำให้การพยากรณ์ทิศทางราคาสินทรัพย์นั้นยากลำบากมาก โดยได้เปรียบการเคลื่อนไหวของราคาสินทรัพย์เหมือนเป็นการเดินแบบสุ่ม (Random walk หรือผมเรียกว่าการเดินแบบคนเมามากกว่า) ซึ่งเบื้องหลังของทฤษฎีเกิดขึ้นจากการที่เขาเคยเป็นผู้ช่วยอาจารย์ในสมัยที่เรียนปริญญาตรี และได้พยายามพยากรณ์ราคาหุ้นด้วยวิธีการต่างๆ แต่เครื่องมือต่างเหล่านั้นใช้การไม่ได้แทบจะทั้งหมด (แต่อย่าลืมว่านั่นกว่า 40 ปีที่แล้ว) ดังนั้น วิธีการลงทุนที่ดีที่สุดตามแนวคิดนี้คือ การลงทุนใน Index Fund ที่มีผลตอบแทนเท่ากับตลาด เพราะนักลงทุนจะไม่สามารถเอาชนะตลาดได้ การทำ Stock Selection หรือเลือก Market Timing ก็ไม่ช่วยให้ได้รับผลตอบแทนสูงขึ้นในระยะยาว ซึ่งแนวคิดของ Fama นี้ได้กลายเป็นที่ยอมรับอย่างกว้างขวางในขณะนั้น ส่งผลให้กองทุนประเภท Index Fund เติบโตขึ้นมาอย่างรวดเร็ว

ขณะที่ Shiller ผู้ซึ่งอาจเป็นที่รู้จักในนามของ S&P/CaseShiler Home Price Index อันน่าจะเป็นข้อมูลราคาบ้านในสหรัฐที่น่าจะสะท้อนสภาพตลาดได้ดีที่สุด และอาจรู้จักจากการที่เขาได้เคยพยากรณ์ไว้ในปี 1996 ว่าตลาดหุ้นกำลังเกิดฟองสบู่ ก่อนเกิดการแตกของ Dotcom Bubble รวมถึงเคยพยากรณ์ในปี 2005 ว่ามีฟองสบู่ในตลาดอสังหาริมทรัพย์สหรัฐเกิดขึ้น และคาดว่าราคาบ้านอาจปรับตัวลงได้ถึง 40% ก่อนที่ราคาบ้านจะขึ้นไปทำจุดสูงสุดในช่วงกลางปีถัดมาและปรับตัวลดลงรวมประมาณ 35% หลังจากนั้น

แต่ผลงานทางวิชาการที่สำคัญของ Shiller ที่ตีพิมพ์ใน American Economic Review ในปี 1981 ได้โต้แย้งความเชื่อกระแสหลักในขณะนั้นที่มีต่อ Efficient Market Hypotheis โดยเขายก Dividend Discounted Model (DDM) มาพิจารณา คือ ถ้าหากตลาดมีประสิทธิภาพจริง ราคาหุ้นก็น่าจะสะท้อนเงินปันผลที่คาดว่าน่าจะได้รับในอนาคตหลังจากที่ถูกปรับให้เป็นมูลค่าปัจจุบัน (Present Value) แต่หลักฐานที่ Shiller แสดงให้เห็นนั้นปรากฏว่าราคาหุ้นมีความผันผวนมากเกินกว่าที่จะอธิบายได้ โดย DDM ไม่ว่าจะพยายามใช้คาดการณ์เงินปันผลหรืออัตราส่วนลด (Discount Rate) ใดๆ ก็ตาม จึงนำไปสู่ข้อสรุปว่าตลาดไม่ได้มีประสิทธิภาพเสมอไป อย่างไรก็ตาม เขาให้ข้อสังเกตว่าแม้ราคาสินทรัพย์จะต่างราคาจาก DDM (ราคาจากปัจจัยพื้นฐาน) ในระยะสั้น แต่กลับมีแนวโน้มที่จะกลับเข้าสู่ราคาตามปัจจัยพื้นฐานในระยะยาว ดังนั้น นัยต่อการลงทุนคือว่านักลงทุนควรสนใจมุมมองในระยะยาวมากกว่าและเน้นการลงทุนในช่วงที่หุ้นถูกในแต่ละช่วงวัฏจักรเป็นสำคัญ

ผลงานชิ้นต่อๆ มา Shiller พัฒนาแนวคิดว่าการเคลื่อนไหวของราคาสินทรัพย์นั้นสะท้อนพฤติกรรมหมู่ของนักลงทุน ต้องเข้าใจถึงพฤติกรรมอารมณ์ของตลาดในขณะนั้นๆ เราอาจต้องระวังในยามที่คนอื่นกล้า อย่างเช่น ในช่วง Dotcom Bubble จนเกิดคำพูดว่า “Irrationall Exuberance” (แปลตรงตัวว่า ความร่าเริงอย่างไม่มีเหตุผล) ที่ประธานเฟดในสมัยนั้นคือ Alan Greenspan นำไปใช้เตือนนักลงทุนถึงฟองสบู่ในตลาดหุ้น และกลายมาเป็นชื่อหนังสือขายดีของ Shiller เองในเวลาถัดมา รวมถึงการพัฒนาการแนวคิดดังกล่าวมาสู่หลักวิชา Behavioral Finance ในปัจจุบันนี้ด้วย

แนวคิดของเขาเหล่านี้ได้ช่วยพัฒนามุมมองด้านการลงทุนไปให้กว้างไกล แม้ว่าข้อถกเถียงจะยังไม่สิ้นสุด แต่นักลงทุนก็อาจจะเลือกได้ว่าจะเชื่อแนวไหนมากกว่ากัน ซึ่งจะช่วยกำหนดแนวทางการลงทุนของแต่ละท่านได้ คือ ถ้าหากท่านเชื่อในแนวคิด Efficient Market Hypothesis ก็อาจเลือกลงทุนในกองทุนที่ผลตอบแทนอ้างอิงตามดัชนี SET, SET50 หรือแม้กระทั่ง ETF ที่มีผลตอบแทนอ้างอิงดัชนีอุตสาหกรรมต่างๆ ก็ได้ แต่ถ้านักลงทุนเชื่อว่าตลาดไม่ได้มีประสิทธิภาพเสมอไป และสามารถหาผลตอบแทนส่วนเพิ่มได้ ก็อาจเลือกลงทุนในกองทุนที่มีลักษณะ Active ที่มีการปรับพอร์ตให้เหมาะสมในแต่ละช่วงเวลา หรือกองทุนที่มีสไตล์การลงทุนที่ชัดเจน เช่น ลงทุนในบริษัทที่จ่ายปันผลดี ลงทุนในบริษัทที่มีคุณค่า หรือลงทุนในบริษัทที่เติบโตดี เป็นต้น ซึ่งทาง บลจ.กรุงไทย ก็มีผลิตภัณฑ์ให้เลือกหลากหลายตามความต้องการครับ