นัยของการลงทุน ถ้าECBเริ่มพิมพ์เงินซื้อพันธบัตร (จบ)

โดย...สุรศักดิ์ ธรรมโม

โดยธนาคารกลางสวิตเซอร์แลนด์ (SNB) ได้ทำการลดค่าเงินด้วยการประกาศกำหนดเพดานของอัตราแลกเปลี่ยนอยู่ที่ 1.2 ฟรังก์สวิสต่อ 1 ยูโร เพื่อไม่ให้กระแสเงินทุนยูโรไหลเข้ามาสวิตเซอร์แลนด์และกดดันให้ค่าเงินฟรังก์สวิสแข็งค่าจนกระทบต่อภาคการส่งออกและเสถียรภาพของเศรษฐกิจมหภาคของประเทศ ผลคือ การตรึงค่าเงินกับยูโรในขณะที่เงินยูโรมีทิศทางอ่อนค่าคือการลดค่าเงินฟรังก์สวิสเมื่อเทียบกับเงินเหรียญสหรัฐ เยน และปอนด์

แม้ว่า SNB จะทำเช่นนั้น แต่อัตราผลตอบแทนพันธบัตร (Yield) รัฐบาลสวิตเซอร์แลนด์อายุ 10 ปี อยู่ที่ 0.52% ซึ่งพบว่า อัตราผลตอบแทนที่แท้จริง (หักอัตราเงินเฟ้อแล้ว) เป็นลบ สะท้อนว่า ผู้ลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลสวิตเซอร์แลนด์ไม่สนใจเรื่องดอกเบี้ยขอเพียงเงินต้นที่ลงทุนไม่สูญถือว่าใช้ได้ นี่คือสถานการณ์ที่สะท้อนความประหวั่นพรั่นพรึงในยูโรโซนอย่างชัดเจนที่สุด

ประการที่สี่ ถ้าธนาคารกลางยุโรป (ECB) เริ่มโครงการพิมพ์เงินเพื่อซื้อพันธบัตรรัฐบาล ผลในระยะสั้นคือ ค่าเงินยูโรอาจจะแข็งค่าขึ้นจากแรงหนุนทางปัจจัยจิตวิทยาที่นักลงทุนคิดว่าวิกฤตน่าจะสิ้นสุดแล้ว แต่หลังจากนั้นไม่นาน นักลงทุนจะพบว่า การพิมพ์เงินมาซื้อพันธบัตรรัฐบาลประเทศฐานะทางการคลังอ่อนแอนั้น จะส่งผลให้เกิดการเร่งขึ้นของเงินเฟ้อในอนาคต อีกทั้งวงเงินที่พิมพ์อาจจะต้องสูงมากพอที่จะกด Yield พันธบัตรรัฐบาลประเทศที่อ่อนแอให้อยู่ในกรอบที่สูงกว่า Yield พันธบัตรรัฐบาลเยอรมันไม่มาก

นักลงทุนเอกชนมีทางเลือก 2 ทาง ทางแรก ถ้าจะซื้อพันธบัตรรัฐบาลอายุระยะยาวของสเปนและอิตาลี จะต้องขอ Yield ที่สูงขึ้น เพื่อชดเชยความเสี่ยงเงินเฟ้อในอนาคต ทาง ECB คงไม่ยอมเพราะต้องการกด Yield ให้ลดลง ดังนั้นนักลงทุนต้องหาสินทรัพย์พันธบัตรรัฐบาลนอกยูโรโซน ทางที่สอง คือนักลงทุนที่เชื่อว่าปัญหาวิกฤตยูโรไม่น่าจะจบลงได้ง่าย จะได้โอกาสในการระบายพันธบัตรรัฐบาลในมือด้วยการขายต่อให้กับ ECB ซึ่งน่าจะมีกำไรพอสมควรเพราะเข้าซื้อตอนที่ Yield อยู่ในระดับสูง (ราคาพันธบัตรต่ำ) และขายตอนที่ Yield ต่ำ (ราคาพันธบัตรสูง) นักลงทุนในทางเลือกที่หนึ่งและสอง จะนำกำไรและเงินทุนเคลื่อนย้ายออกจากยูโรโซนไปยังเหรียญสหรัฐอเมริกา เพราะตลาดการเงินมีสภาพคล่องสูงที่สุดในโลก และบางส่วนอาจจะมาลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลประเทศเอเชีย

ประการที่ห้า การพิมพ์เงินเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลยังมีความเสี่ยงทางการเมืองตรงที่ว่า ประเทศที่มีฐานะทางการคลังและเศรษฐกิจที่ดีในยูโรโซนคือ เยอรมนี เนเธอร์แลนด์ อาจจะได้รับผลกระทบทันทีคือเงินเฟ้อจะไปปะทุที่ประเทศเหล่านั้นก่อน และผลตามมาคือภาระของการพิมพ์เงินที่จะกดดันความเสี่ยงทางการเงิน และการคลังของประเทศเหล่านั้นให้สูงขึ้น แม้ว่าสัดส่วนของภาระผูกพันต่อหนี้สิน ECB ของประเทศต่างๆ จะกำหนดไว้คงที่ แต่ขณะนี้นักลงทุนและสถาบันจัดอันดับความน่าเชื่อถือจะตีความว่าภาระหนี้สินของ ECB ทั้งหมดจะอยู่บนบ่าของเยอรมนีเป็นหลักทันทีที่เริ่มโครงการ ผลต่อจากนี้ผมคาดว่า น่าจะเกิดการต่อต้านอย่างรุนแรงของประชาชนและนักการเมืองในเยอรมนี

ประการที่หก ถ้า ECB ไม่เริ่มโครงการนี้ Yield ของสเปนและอิตาลีจะเร่งตัวขึ้นมากในเดือน ต.ค.ปีนี้ และผลที่สุดรัฐบาลประเทศต่างๆ ในยูโรโซนจะต้องเตรียมให้ความช่วยเหลือทางการคลังแก่สเปน ซึ่งน่าจะต้องใช้วงเงินมหาศาลในการแก้ปัญหา เพราะระเบิดเวลาที่ซ่อนอยู่ในสเปนไม่ใช่หนี้สาธารณะซึ่งมีสัดส่วนต่อจีดีพีไม่สูงมากเมื่อเทียบกับประเทศ PIIGS อื่นๆ หากแต่คือหนี้เสียอสังหาริมทรัพย์ในสถาบันการเงินที่กำลังเป็นระเบิดเวลา ดังนั้นวงเงินที่ให้ความช่วยเหลือในการที่จะสร้างความมั่นใจต่อตลาดอาจจะต้องสูงกว่า 5 แสนล้านยูโร ซึ่งเกินกว่าทุนของ ESM ที่ดำรงอยู่ในปัจจุบัน

โดยสรุป โครงการซื้อพันธบัตรของ ECB จึงเป็นทางเลือกเดียวในขณะนี้ ที่แม้จะเป็นการซื้อเวลาแต่ ECB คงต้องทำ แต่ผลคือน่าจะเป็นจุดเริ่มต้นของการล่มสลายของยูโรโซนและสหภาพยุโรป เพราะผู้นำยุโรปไม่เข้าใจตัวอย่างจากเอเชียในวิกฤต 2540 ว่าการแก้ปัญหาที่แท้จริงคือต้องอดทนและปรับโครงสร้างเศรษฐกิจให้แข่งขันได้ ในภาวะปรับตัวอาจจะต้องมีความลำบากและการหดตัวทางเศรษฐกิจอย่างรุนแรง ในกรณีของไทย จีดีพีไทยในปี 2541 หดตัว 11% แต่ประเทศไทยยังคงอยู่ได้ ในวิกฤตยูโรที่ยืดเยื้อมา 3 ปีกว่า ยังไม่มีประเทศใดที่จีดีพีหดตัวที่ระดับ 2 หลักหรือใกล้เคียงเพราะประเทศยูโรโซนหลีกเลี่ยงการปฏิรูปเศรษฐกิจและดำเนินมาตรการซื้อเวลาพอจวนตัวก็โยนภาระหนี้สินไปยังประเทศที่เศรษฐกิจแข็งแกร่ง ที่สุดจะนำพาซึ่งความแตกแยกทางการเมืองของประเทศต่างๆ ในยูโรโซน

อันที่จริงปัญหาจะไม่เกิดขึ้นเลย ถ้าประเทศทั้งหมดในยูโรโซนมีการยึดมั่นในสนธิสัญญามาสทริชต์ที่กำหนดพันธะของการใช้สกุลเงินร่วมกัน

การที่ประเทศต่างๆ พากันละเมิดสนธิสัญญาดังกล่าว และยังหวังว่าระบบเงินยูโรจะยังคงอยู่ได้ จึงเป็นเรื่องที่เป็นไปไม่ได้ในเชิงทฤษฎีและความเป็นจริง