ข้อคิดจากการ Demutualization ของตลาดหลักทรัพย์ในต่างประเทศ

...บรรยง ไทยเจริญ

ในช่วง 34 ปีข้างหน้าจะมีการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างที่สำคัญในตลาดทุนไทยหลายด้านภายใต้แผนพัฒนาตลาดทุนไทยที่ผ่านการอนุมัติโดยคณะรัฐมนตรีไปเมื่อเดือน พ.ย.ที่ผ่านมา บางมาตรการภายใต้แผนฯ ได้เริ่มดำเนินการไปแล้ว ที่สำคัญ เช่น การเปิดเสรีค่าธรรมเนียมการซื้อขายหลักทรัพย์แบบขั้นบันไดที่เริ่มใช้ตั้งแต่ต้นปี 2553 แต่มาตรการส่วนใหญ่ยังอยู่ระหว่างการดำเนินงานตามกำหนดการที่ตั้งไว้ ซึ่งหนึ่งในมาตรการที่ผู้ที่เกี่ยวข้องกับตลาดทุนให้ความสนใจกันมาก คือ แผนการปฏิรูปตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย (ตลท.) ผ่านกระบวนการ Demutualization ในประเด็นนี้หลายฝ่ายให้การสนับสนุน เพราะเชื่อว่าเป็นแนวทางที่จำเป็นในการยกระดับศักยภาพของตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยให้สามารถตอบโจทย์ความต้องการด้านการระดมทุนและการลงทุนของเศรษฐกิจไทยได้อย่างมีประสิทธิภาพ ขณะที่บางฝ่ายยังมีข้อสงสัยและข้อกังวลในบางประเด็นอยู่

เนื่องจากจนถึงปัจจุบันมีตลาดหลักทรัพย์ในต่างประเทศจำนวนมากที่ได้ผ่านการทำ Demutualization แล้ว ผมจึงคิดว่า น่าจะเป็นประโยชน์ที่จะนำเสนอข้อคิดและบทเรียนที่สำคัญจากประสบการณ์การทำ Demutualization ในต่างประเทศเพื่อเป็นข้อมูลประกอบในการพิจารณาความเหมาะสมในกรณีของไทย

lทำไมตลาดหลักทรัพย์ในต่างประเทศจึงทำ Demutualization

ตลาดหลักทรัพย์ในต่างประเทศส่วนใหญ่ถูกจัดตั้งขึ้นโดยความร่วมมือของกลุ่มสมาชิกบริษัทหลักทรัพย์ (Brokers) เพื่อให้เป็นศูนย์กลางของการซื้อขายหลักทรัพย์ โดยมีโครงสร้างความเป็นเจ้าของและการดำเนินการในรูปแบบกลุ่มสมาชิก หรือ MutualOwned Club ซึ่งมักจะมีการจำกัดจำนวน Brokers ที่เป็นสมาชิกและมีสิทธิสามารถเข้าซื้อขายหลักทรัพย์ได้ (Close Aaccess) มีกระบวนการการตัดสินใจที่ยึดหลักการเห็นชอบแบบเอกฉันท์ในลักษณะของการถ้อยทีถ้อยอาศัยระหว่างกลุ่มสมาชิกกันสูง และมีการอุดหนุนกิจกรรมของกลุ่มสมาชิก Brokers ผ่านการใช้ทรัพยากรของตลาดหลักทรัพย์

รูปแบบการดำเนินดังกล่าวอาจจะเหมาะสมในช่วงที่ภาวะการแข่งขันของธุรกิจตลาดหลักทรัพย์ไม่รุนแรงนัก แต่กลับเป็นข้อจำกัดสำคัญในการดำเนินงานภายใต้การแข่งขันที่รุนแรงจากกระแสโลกาภิวัตน์ด้านการเงินในปัจจุบันใน 3 ประเด็น ได้แก่ (1) รูปแบบ Close Access ที่จำกัดโอกาสในการเพิ่มสภาพคล่องให้กับตลาดจาก Brokers รายใหม่ๆ ที่ไม่ได้เป็นสมาชิก (2) การตัดสินใจภายใต้ความเห็นชอบแบบเอกฉันท์และถ้อยทีถ้อยอาศัยที่นำไปสู่การขาดประสิทธิภาพในการดำเนินธุรกิจและความล่าช้าของการพัฒนาผลิตภัณฑ์ใหม่ๆ และ (3) ความไม่เท่าเทียมกันระหว่างการสนับสนุนกิจกรรมของกลุ่มสมาชิก Brokers และผู้ร่วมตลาดกลุ่มอื่นๆ เช่น บริษัทจดทะเบียน หรือธุรกิจกองทุนรวม เป็นต้น ซึ่งมีส่วนทำให้การพัฒนาตลาดทุนเป็นไปอย่างไม่สมดุลและไม่ก่อประโยชน์สูงสุดต่อเศรษฐกิจโดยรวม

การทำ Demutualization จึงเป็นกระบวนการที่ตลาดหลักทรัพย์ในต่างประเทศส่วนใหญ่เลือกใช้เพื่อแก้ไขปัญหาเชิงโครงสร้างข้างต้น ผ่านการเปลี่ยนโครงสร้างความเป็นเจ้าของและการบริหารจากรูปแบบของกลุ่มสมาชิกที่ไม่แสวงหากำไร (MutualOwned & NonProfit Structure) มาเป็นรูปแบบองค์กรเชิงธุรกิจที่มีโครงสร้างการถือหุ้นที่ชัดเจน (ShareholderOwned & ForProfit Structure) โดยมีเป้าหมายเพื่อเพิ่มความคล่องตัวและประสิทธิภาพในการดำเนินงาน รวมทั้งลดความขัดแย้งเชิงผลประโยชน์ระหว่างกลุ่มสมาชิกบริษัทหลักทรัพย์และกลุ่มผู้ร่วมตลาดอื่นๆ ผ่านโครงสร้างความเป็นเจ้าของที่กระจายตัวมากขึ้น ซึ่งจะช่วยสนับสนุนให้เกิดการพัฒนาของตลาดทุนที่สามารถตอบโจทย์ความต้องการของภาคธุรกิจ นักลงทุน และกลุ่มผู้ร่วมตลาดทุนต่างๆ ได้อย่างสมดุลและมีประสิทธิภาพโดยข้อมูลจนถึงสิ้นปี 2551 พบว่า หากพิจารณาจากมูลค่าตามราคาตลาดของตลาดหลักทรัพย์ (Market Capitalization) 88% ของตลาดหลักทรัพย์ทั่วโลกที่เป็นสมาชิกของ World Federation of Exchanges ได้ผ่านการทำ Demutualization แล้ว และหากพิจารณาเฉพาะสมาชิกในทวีปเอเชีย พบว่า 13 จาก 17 ตลาดหลักทรัพย์ได้ทำ Demutualization แล้วเช่นกัน

lแนวทางการรองรับผลกระทบที่อาจมีต่อการกำกับดูแลตลาดและการพัฒนาตลาดทุน

แม้จะมีงานวิจัยในต่างประเทศหลายชิ้นที่พบว่า ตลาดหลักทรัพย์ที่ผ่านการทำ Demutualization จะสามารถเพิ่มประสิทธิภาพในการดำเนินงานและสนับสนุนให้ตลาดทุนโดยรวมมีคุณภาพดีขึ้นโดยเฉพาะเมื่อเทียบกับตลาดหลักทรัพย์ในรูปแบบ MutualOwned อย่างไรก็ตาม ประสบการณ์ในต่างประเทศก็ชี้ให้เห็นถึงประเด็นเชิงนโยบายที่ต้องได้รับการพิจารณาเพื่อเตรียมมาตรการรองรับกับผลกระทบที่อาจเกิดขึ้นอย่างเหมาะสม โดยผมขอหยิบยก 2 ประเด็นสำคัญมาพูดคุยกัน

ในประเด็นแรก หลายฝ่ายกังวลว่า การที่ตลาดหลักทรัพย์เปลี่ยนเป็นองค์กรธุรกิจอาจก่อให้เกิดความขัดแย้งเชิงผลประโยชน์และนำไปสู่การลดลงของมาตรฐานและคุณภาพของการกำกับดูแลธุรกรรมต่างๆ ในตลาดหลักทรัพย์ เช่น ตลาดหลักทรัพย์อาจไม่เข้มงวดมาตรฐานการคัดเลือกธุรกิจที่เข้ามาจดทะเบียน เนื่องจากต้องการเพิ่มรายได้จากค่าธรรมเนียมในการจดทะเบียน เป็นต้น ซึ่งจากประสบการณ์ในต่างประเทศมีแนวทางหลักที่ถูกนำมาใช้เพื่อสร้างความมั่นใจให้กับผู้ร่วมตลาดในประเด็นการกำกับดูแล เช่น

การวางกรอบการอภิบาลองค์กร โดยการกำหนดให้ในคณะกรรมการของตลาดหลักทรัพย์ต้องมีบุคคลที่มีหน้าที่หลักในการดูแลผลประโยชน์ของสาธารณะ (Public Interest Director) หรือบุคคลที่มีความอิสระในการพิจารณาให้ความสำคัญกับผลประโยชน์ของสาธารณะอย่างเหมาะสม (Independent Director) เช่น ในกรณีตลาดหลักทรัพย์ฮ่องกงที่ทางการมีอำนาจแต่งตั้ง Public Interest Director จำนวน 8 คน จากกรรมการทั้งหมด 15 คน หรือในกรณีตลาดหลักทรัพย์ของอินเดียกำหนดให้ Public Interest Director มีสัดส่วนอยู่ที่ 25% เป็นต้น

การกำหนดบทบาทของการกำกับดูแลตลาดระหว่างทางการและตลาดหลักทรัพย์อย่างชัดเจน โดยในเกือบทุกประเทศ ทางการจะเป็นผู้กำกับดูแลกระบวนการการนำตลาดหลักทรัพย์เข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ (Self Listing) รวมทั้งมีกระบวนการดูแลปัญหาที่ตลาดหลักทรัพย์อาจจะให้คุณให้โทษแก่บริษัทจดทะเบียนอื่นๆ ที่เป็นพันธมิตรหรือคู่แข่งทางการค้าได้ ขณะที่ในหลายประเทศ มีการโอนงานกำกับดูแลตลาดส่วนใหญ่จากตลาดหลักทรัพย์ไปยังองค์กรกำกับดูแลของทางการ เช่น ในกรณีของตลาดหลักทรัพย์ลอนดอนที่มีการโอนงานด้านการกำหนดคุณภาพและการกำกับดูแลบริษัทจดทะเบียนทั้งหมดไปให้ทางการ มาตรการเหล่านี้ต่างมีเป้าหมายเพื่อลดปัญหาจากความขัดแย้งเชิงผลประโยชน์ที่อาจเกิดขึ้น

ในประเด็นที่ 2 ที่มีผู้กังวลว่าภายหลังการทำ Demutualization แล้ว จะขาดองค์กรที่ทำหน้าที่พัฒนาโครงสร้างพื้นฐานของตลาดทุนระยะยาวนั้น ในหลายประเทศที่งานด้านนี้เคยอยู่ใต้การดูแลของตลาดหลักทรัพย์และยังมีความจำเป็นอยู่ ทางการได้เลือกใช้วิธีจัดตั้งสถาบันที่ไม่แสวงหากำไรเพื่อทำหน้าที่พัฒนาตลาดทุนโดยเฉพาะ เช่น ในกรณีของมาเลเซีย สิงคโปร์ และเกาหลีใต้ ซึ่งวิธีนี้น่าจะส่งผลดีต่อการพัฒนาตลาดทุนในระยะยาวมากกว่าการให้ตลาดหลักทรัพย์เป็นผู้ดำเนินการ เพราะมีเป้าหมายและกรอบการดำเนินงานที่ชัดเจน มีการกำหนดแหล่งที่มาของเงินทุนที่แน่นอนและเพียงพอ สามารถครอบคลุมการพัฒนาตลาดทุนในวงกว้างมากขึ้นทั้งตลาดหุ้น ตลาดตราสารหนี้ ตลาดอนุพันธ์ และธุรกิจร่วมลงทุน รวมทั้งสามารถเน้นงานด้านการให้ความรู้เพื่อคุ้มครองนักลงทุนมากกว่าการให้ความรู้เพื่อเพิ่มปริมาณการซื้อขายหลักทรัพย์ ซึ่งน่าจะเป็นหน้าที่ของบริษัทหลักทรัพย์

ประเด็นทั้งสองนี้เป็นเพียงตัวอย่างของหัวข้อที่ผู้ร่วมตลาดทุนทุกฝ่ายควรให้ความสำคัญในการติดตาม และให้ความเห็นต่อการดำเนินการในช่วงต่อไป ผมเชื่อว่า หากเราเรียนรู้บทเรียนทั้งข้อดีและข้อควรระวังจากประสบการณ์การทำ Demutualization ของตลาดหลักทรัพย์ในต่างประเทศ มาปรับให้เข้ากับบริบทของไทย โดยยึดมุมมองของการพัฒนาตลาดทุนในระยะยาว ก็จะช่วยให้การปฏิรูปตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยครั้งนี้ มีส่วนสำคัญในการผลักดันตลาดทุนไทยให้เป็นกลไกหลักในการยกระดับความสามารถในการแข่งขันของเศรษฐกิจไทยได้อย่างแท้จริง