ความเสี่ยงที่ซ่อนอยู่ในพันธบัตรรัฐบาล

โดย...ธีระ ภู่ตระกูล

มันเคยเป็นเรื่องที่เข้าใจได้ง่ายมาก พันธบัตรของรัฐบาลประเทศที่พัฒนาแล้วเป็นพันธบัตรที่ไร้ความเสี่ยง ส่วนหุ้นกู้ของบริษัทเอกชนมักจะมีความเสี่ยงอยู่บ้าง ขึ้นอยู่กับคุณภาพเครดิตของแต่ละบริษัท

วิกฤต Euro Zone ได้เผยว่าความเชื่อดังกล่าวเป็นความเชื่อที่ผิด พันธบัตรของบางรัฐบาลมิได้ไร้ความเสี่ยงอย่างที่คิด และการปรับสภาพหนี้ของกรีซก็แสดงให้เห็นว่านักลงทุนในหุ้นกู้ของบริษัทเอกชนอาจจะมีความเสี่ยงที่จะต้องเผชิญการกระทำโดยพลการน้อยกว่าพันธบัตรรัฐบาล เนื่องจากรัฐบาลกรีซหวังว่าผู้ถือพันธบัตรรัฐบาลจะยอมลดทอนหนี้มูลค่ากว่า 1 แสนล้านยูโร หรือประมาณ 132,400 ล้านเหรียญสหรัฐ โดยการแลกเปลี่ยนพันธบัตร (Voluntary Bond Swap) ในการที่จะทำให้การแลกเปลี่ยนดังกล่าวสามารถบรรลุเป้าหมายได้ รัฐบาลกรีซยังได้มีข้อระบุเกี่ยวกับการกระทำโดยรวม (Collective Action Clause) ในพันธบัตรดังกล่าว

กล่าวคือ หากมีจำนวนผู้ถือพันธบัตรที่เข้าร่วมโครงการดังกล่าวมากพอ จะทำให้การแลกเปลี่ยนสามารถดำเนินการได้สำหรับผู้ถือพันธบัตรทุกคน รวมทั้งผู้ที่ไม่ได้เข้าร่วมโครงการด้วย ในเวลาเดียวกันธนาคารกลางยุโรปได้มีข้อตกลงที่แยกต่างหากกับรัฐบาลกรีซ ให้ยกเว้นพันธบัตรรัฐบาลกรีซที่ธนาคารกลางยุโรปถืออยู่ออกจากข้อตกลงดังกล่าว ทำให้เป็นการหลีกเลี่ยงการสูญเสียดังกล่าว

ไม่มีบริษัทเอกชนไหนที่สามารถจะเปลี่ยนข้อตกลงในหุ้นกู้ย้อนหลังได้ แต่กรีซสามารถทำได้ เนื่องจากกฎหมายกรีซครอบคลุมมาก กว่าร้อยละ 90 ของหนี้ทั้งหมด ในโลกของบริษัทเอกชนไม่มีทางเป็นไปได้ที่จะมีบริษัทใดบริษัทหนึ่งให้ความได้เปรียบกับผู้ถือหุ้นกู้รายหนึ่งเหนือรายอื่น

นอกจากนี้ เจ้าหนี้ไม่สามารถเรียกร้องหรือยึดทรัพย์สินสาธารณะในกรีซได้ แต่ในการปรับโครงสร้างหนี้ของบริษัทโดยทั่วไป ทรัพย์สินต่างๆ ของบริษัทดังกล่าว อาทิ โรงงาน อาคารสำนักงาน ที่ดินและเครื่องมือ สามารถถูกยึดได้ หากผู้ถือหุ้นกู้บริษัทยอมเปลี่ยนหนี้เป็นทุน (DebtEquity Swap) พวกเขาก็มีสิทธิในการเป็นเจ้าของบริษัทนั้นด้วย และพวกเขาสามารถเรียกร้องให้มีคณะผู้บริหารใหม่ ผู้ถือพันธบัตรรัฐบาลกรีซไม่สามารถที่จะเรียกร้องดังกล่าวกับรัฐบาลกรีซได้ เนื่องจากไม่มีสิทธิถือครองทรัพย์สินสาธารณะ ซึ่งทำให้หุ้นกู้ของบริษัทเอกชนดูเหมือนจะปลอดภัยกว่าพันธบัตรรัฐบาลในบางสถานการณ์

ในโปรตุเกสซึ่งกำลังมีความกังวลว่าจะมีความจำเป็นต้องปรับโครงสร้างหนี้ของรัฐ พันธบัตรอายุ 5 ปีของ Portugal Telecom มีอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำกว่าพันธบัตรรัฐบาลถึงร้อยละ 6 ภาวการณ์ที่ผิดปกตินี้กำลังเป็นสิ่งที่เกิดขึ้นกับประเทศที่พัฒนาแล้วประเทศอื่นเช่นกัน (ดูตารางประกอบ)

กรณีตัวอย่างของกรีซและ Euro Zone อาจเป็นตัวอย่างที่สุดโต่งมากเกินไป เพราะในที่สุดรัฐบาลจะจ่ายหนี้เหล่านี้จากรายได้จากภาษีในอนาคต ในภาวะปกติอำนาจในการเก็บภาษีจะเป็นการประกันความเสี่ยงของพันธบัตรรัฐบาล กล่าวคือ พันธบัตรรัฐบาลควรจะมีความเสี่ยงน้อยกว่าหุ้นกู้ของบริษัทเอกชน แต่ในมุมมองของนักลงทุน ภาวะปัจจุบันไม่ถือว่าปกติ และการเปลี่ยนแปลงจากความเชื่อดั้งเดิมอาจจะเกิดขึ้นเร็วกว่าที่คิด ในความเป็นจริงรัฐบาลก็ได้ผิดคำมั่นสัญญาที่มีไว้กับประชาชนแล้ว โดยเฉพาะในประเทศที่พัฒนาแล้ว ซึ่งไม่สามารถให้หลักประกันกับประชาชนตามที่เคยให้ อาทิ เงินอุดหนุนในด้านของระบบสาธารณสุข ระบบการศึกษา และสิทธิประโยชน์สำหรับผู้ว่างงาน เป็นต้น นักการเมืองในสหรัฐและยุโรปมักจะพูดเสมอว่าการขยายตัวทางเศรษฐกิจจะเป็นคำตอบในการผ่านพ้นวิกฤตต่างๆ แต่ในความเป็นจริงระบบสังคมสงเคราะห์ของรัฐจะต้องพังลง ก่อนที่ประชาชนทั่วไปจะเริ่มคิดหาวิธีดำเนินชีวิตโดยไม่มีระบบดังกล่าว

เพราะฉะนั้นนักลงทุนควรจะทำอย่างไรในสถานการณ์ที่ไม่แน่นอน ส่วนตัวผมได้มีการลดสัดส่วนการลงทุนในพันธบัตรและหุ้นของสหภาพยุโรปไปไม่น้อยแล้ว และผมเข้าใจว่าในปีนี้จะมีความผันผวนในตลาดพันธบัตรและตลาดหลักทรัพย์ค่อนข้างมาก โดยรวมประเทศที่มีหนี้อยู่จำนวนมากจะมีทางเลือกทางนโยบายอยู่ 2 ทาง คือ ขึ้นภาษีหรือลดรายจ่าย ทางเลือกทั้งสองเป็นทางเลือกที่ยากมาก โดยเฉพาะในยามที่วิกฤตเศรษฐกิจถดถอยดังเช่นในยุโรปในปัจจุบัน การดำเนินมาตรการอดออมมากเกินไป อาทิ ลดรายจ่าย รัดเข็มขัด หรืออะไรที่คุณจะเรียกก็ได้ หากทำมากเกินไปจะเป็นการผลักดันเศรษฐกิจไปสู่ภาวะถดถอยอย่างรุนแรง หรืออาจผลักดันไปสู่ภาวะวิกฤต (Depression) ของเศรษฐกิจ รัฐบาลก็จะต้องเผชิญกับสภาพเดียวกันหากตัดสินใจที่จะขึ้นภาษี การขยายตัวของเศรษฐกิจจะลดลง ทำให้ภาวะถดถอยแย่ลงเช่นกัน และในกรณีของกรีซยังมีปัญหาเดียวกับประเทศไทย กล่าวคือ มีการหลีกเลี่ยงการเสียภาษีเป็นจำนวนมาก

ในปัจจุบันผมกำลังติดตามด้วยความวิตกกังวลของการดำเนินการของแผนปรับสภาพหนี้ระยะยาว (Long Term Refinancing Operation – LTRO) ฉบับที่ 2 ของธนาคารกลางยุโรป ธนาคารเกือบ 800 แห่งในสหภาพยุโรปต้องพึ่งเงินกู้ระยะ 3 ปีของธนาคารกลางยุโรป มูลค่า 5.3 แสนล้านยูโร โดยมีอัตราดอกเบี้ยร้อยละ 1 เพื่อเป็นการปรับโครงสร้างหนี้ของธนาคารดังกล่าว ภาวะดังกล่าวทำให้ผมนึกถึงยุคมืดในช่วงวิกฤตเศรษฐกิจเอเชียปี 2540 ในประเทศไทย ธนาคารหรือบริษัทหลักทรัพย์ต่างๆ ที่ต้องการกู้เงิน จะต้องกู้จากกองทุนเพื่อการฟื้นฟูและพัฒนาระบบสถาบันการเงิน (FIDF) ซึ่งเหมือนกับภาวะใกล้จะตาย (A Kiss Of Certain Death) ผู้ฝากเงินเริ่มตื่นตระหนก และผู้ถือพันธบัตรเริ่มคิดหาทางปกป้องตัวเองจากการสูญเสีย ถึงแม้ว่าสถานการณ์ในยุโรปในปัจจุบันอาจไม่ร้ายแรงเท่าในปี 2540 แต่ผมก็จะจับตามองด้วยความระมัดระวัง สิ่งที่พวกเขากำลังทำอยู่ตอนนี้ คือ ก็บปัญหาไว้แก้ในอีก 3 ปีข้างหน้าในที่สุด เพื่อจะสามารถทำให้เศรษฐกิจกลับมาขยายตัวได้ ทั้งยุโรปและรวมถึงสหรัฐอเมริกา จะต้องมีการปรับเปลี่ยนระบบเศรษฐกิจอย่างเจ็บปวด โดยเฉพาะในเรื่องของกฎหมายแรงงานและผลประโยชน์ที่ได้รับจากประกันสังคม เป็นต้น