แนะถือ ITD หลังขาดทุนนาน 3 ปี

บริษัท อิตาเลียนไทย ดีเวล๊อปเมนต์ (ITD) รายงานผลประกอบการงวดไตรมาส 4 ปี 2554 มีผลขาดทุนสุทธิ 306 ล้านบาท แต่ถ้าหักรายการพิเศษต่างๆ ออกจะมีผลขาดทุนจากการดำเนินงาน 203 ล้านบาท นับเป็นการขาดทุนจากการดำเนินงานต่อเนื่องยาวนานมากว่า 3 ปี ทำให้นักวิเคราะห์บริษัทหลักทรัพย์ (บล.) เอเซีย พลัส แนะนำถือหุ้นนี้เท่านั้น

งวดไตรมาส 4 ปี 2554 ITD มียอดรับรู้รายได้ 10,906 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 2% จากไตรมาส 3 โดยงานในประเทศไม่ได้รับผลกระทบมากนักจากเหตุการณ์น้ำท่วม เนื่องจากโครงการก่อสร้างส่วนใหญ่อยู่ในพื้นที่ที่ไม่ถูกน้ำท่วม ขณะที่งานในต่างประเทศผ่านบริษัทร่วมยังมียอดรับรู้รายได้ทรงตัว

สำหรับประสิทธิภาพการทำกำไรฟื้นตัวดีขึ้นจากงวดไตรมาส 3 ปี 2554 ที่ทำได้เพียง 3.0% เป็น 8.3% หลังมีการปรับปรุงต้นทุนงานก่อสร้างในประเทศใหม่ ซึ่งทำให้อัตรากำไรขั้นต้น (Gross Margin) งวดไตรมาส 3 ปี 2554 ต่ำกว่าปกติ

อย่างไรก็ตาม ฐานรายได้ที่ระดับ 1 หมื่นล้านบาท ทำให้กำไรขั้นต้นที่ทำได้ ยังไม่เพียงพอที่จะครอบคลุมค่าใช้จ่ายในการขายและบริหาร รวมถึงภาระดอกเบี้ยจ่ายที่รวมกันสูงถึง 1,200 ล้านบาทต่อไตรมาส ส่งผลให้ปี 2554 ITD มีผลขาดทุนสุทธิ 1,698 ล้านบาท

ด้านโครงสร้างทางการเงิน ณ สิ้นปี 2554 ITD มีสัดส่วนหนี้สินเงินกู้ต่อทุน (Net Gearing) เพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ 2.70 เท่า และมีมูลค่าหุ้นตามบัญชีลดลงเหลือ 1.92 บาท

สถานะงานในมือ (Backlog) ปัจจุบันของ ITD น่าจะอยู่ที่ระดับไม่ต่ำกว่า 1.5 แสนล้านบาท มากเพียงพอที่จะรองรับการสร้างรายได้ไปอีกอย่างน้อย 3 ปี

ขณะที่จุดเปลี่ยนสำคัญที่ต้องจับตามองในปีนี้คือ การเดินหน้าก่อสร้างโครงการท่าเรือน้ำลึกทวายในประเทศพม่า โดยระยะ 1-4 ปีแรก จะเป็นการก่อสร้างท่าเรือน้ำลึกและถนน รวมถึงอุตสาหกรรมต้นน้ำอย่างอุตสาหกรรมเหล็กและโรงไฟฟ้ามูลค่ารวมไม่ต่ำกว่า 3 แสนล้านบาท ซึ่ง ITD จะเข้าไปถือหุ้นบางส่วน โดยใช้สิทธิในการพัฒนาที่ดินและสิทธิในการอนุญาตให้ลงทุนและประกอบการในโครงการต่างๆ มาแปลงเป็นทุนแทนการใช้เงินสด และเข้าร่วมในฐานะผู้รับเหมาก่อสร้างบางโครงการ ซึ่งจะทำให้การรับรู้รายได้ของ ITD มีโอกาสเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ หากสามารถเดินหน้าโครงการทวายได้ตามแผน

แม้ ITD จะมีจุดเด่นเรื่องมูลค่า Backlog ที่สูงที่สุดในอุตสาหกรรม แต่ประสิทธิภาพการทำกำไรที่ต่ำและมีความไม่แน่นอนสูง ประกอบกับฐานะการเงินที่อ่อนแอ โดยมีสัดส่วนหนี้สินต่อทุนสูงและมีภาระดอกเบี้ยจ่ายในแต่ละปีที่สูงมาก ทำให้การลงทุนใน ITD จึงเหมาะสมสำหรับการเก็งกำไรระยะสั้นเท่านั้น โดยฝ่ายวิจัยประเมินมูลค่าที่เหมาะสม (Fair Value) ที่ราคาตามมูลค่าบัญชี (P/BV) 2 เท่า จะให้ราคาเหมาะสมที่ 4.08 บาท ใกล้เคียงราคาปัจจุบัน จึงแนะนำถือ

ส่วนโครงการทวายคาดแล้วเสร็จปี 2555 มีจำนวน 6 โครงการ อยู่ระหว่างหาแหล่งเงินกู้ โดยมีจำนวนเงินลงทุนก้อนแรก 3,500 ล้านเหรียญสหรัฐ หรือประมาณ 1 แสนล้านบาท สร้างถนน ท่าเรือ สาธารณูปโภค แผนลงทุน 6 โครงการ ที่ประเทศพม่าดังนี้

โครงการแรก โครงการท่าเรือน้ำลึก บนพื้นที่ 6,100 ไร่ และถนนจากทวายถึงชายแดนไทยระยะทาง 300 กิโลเมตร มูลค่าการลงทุน 3,500 ล้านเหรียญสหรัฐ ขณะนี้ได้ติดต่อใช้เงินกู้จากธนาคารเพื่อความร่วมมือระหว่างประเทศญี่ปุ่น (เจบิก) ซึ่งแสดงความสนใจให้สินเชื่อ

โครงการที่สอง โครงการโรงไฟฟ้าถ่านหิน บนพื้นที่ 2,300 ไร่ จำนวน 2 โรง ประกอบด้วย โรงแรกขนาด 400 เมกะวัตต์ โรง 2 ขนาด 3,600 เมกะวัตต์ คาดว่าจะใช้เงินทุน 7,300 ล้านเหรียญสหรัฐ โดยจะได้ข้อสรุปโครงสร้างการถือหุ้นของโรงไฟฟ้าดังกล่าวภายในไตรมาสแรกปี 2555 โดยเบื้องต้นบริษัท ทวาย ดีเวลลอปเม้นท์ (DCC) จะถือหุ้น 40% บริษัท ผลิตไฟฟ้าราชบุรีโฮลดิ้ง หรือ (RATCH) ถือ 30% ขณะที่พันธมิตรที่กำลังเจรจา ได้แก่ ญี่ปุ่น เกาหลี และจีน จะเข้ามาถือหุ้นในสัดส่วน 30%

โครงการที่สาม โครงการโรงถลุงเหล็กและผลิตเหล็กรีดร้อน ใช้ที่ดิน 13,750 ไร่ DCC ถือหุ้น 50% ส่วนที่เหลือจะเปิดให้พันธมิตรเข้ามาถือหุ้น คาดว่าการเจรจาจะได้ข้อสรุปในช่วงครึ่งแรกปีนี้

โครงการที่สี่ โครงการออยล์ แอนด์ แก็ส บนพื้นที่ 8,700 ไร่ โครงการที่ห้า โครงการปิโตรเคมีคอมเพล็กซ์ บนพื้นที่ 1.72 หมื่นไร่ โครงการที่หก โครงการผลิตปุ๋ย บนพื้นที่ 2,400 ไร่ ทั้งหมดอยู่ระหว่างเจรจาพันธมิตรเข้ามาร่วมทุนคาดสรุปได้ภายในปี 2555

นอกจากนี้ ยังได้ก่อตั้งบริษัท ทวาย เฮาส์ซิ่ง ดีเวลลอปเมนท์ เพื่อดูแลการพัฒนาโครงการที่อยู่อาศัยให้แก่ชาวพม่าที่ถูกเวนคืนที่ดินในนิคมทวายให้ย้ายไปอยู่ รวมถึงการสร้างที่อยู่อาศัยทั้งเพื่อขายและให้เช่าแก่ผู้บริหาร หรือพนักงานที่เข้ามาทำงานในนิคม โดยคาดว่าทั้งโครงการจะมีแรงงานประมาณ 2 ล้านคน โดยจะพัฒนาทั้ง บ้าน คอนโดมิเนียม เซอร์วิสอพาร์ตเมนต์ บนพื้นที่กว่า 1.78 หมื่นไร่ สำหรับการพัฒนาที่อยู่อาศัยในเฟสแรกจะพัฒนาบ้านจำนวน 5,000 ยูนิต อพาร์ตเมนต์จำนวน 2 แสนยูนิต รวมถึงการพัฒนาโรงแรมระดับ 5 ดาว ติดทะเลจำนวน 1,000 ห้อง มูลค่าประมาณ 5,000 ล้านบาท เริ่มก่อสร้างในปี 2555 กำหนดแล้วเสร็จและเปิดให้บริการในอีก 2 ปีข้างหน้า

ทางด้านนักวิเคราะห์ บล.เกียรตินาคิน ลดความกังวลจากโอกาสการเพิ่มทุน ITD ประเมินการลงทุนที่ใช้เม็ดเงินคาดว่าจะไม่ต้องเพิ่มทุน เนื่องจากต้องการเปิดให้พันธมิตรเข้ามาถือหุ้นใน DDC (ITD ถือหุ้น 100%) จะคงสัดส่วนการถือหุ้นไว้เพียง 60% และอยู่ระหว่างเจรจาพันธมิตร 45 ราย ทั้งไทยและญี่ปุ่น โดยคาดว่าจะสามารถสรุปผู้ร่วมทุนได้ภายในปี 2555

“แม้เห็นประเด็นความคืบหน้าที่เป็นรูปธรรมขึ้น อย่างไรก็ดี ITD ยังมีแรงกดดันต่อผลประกอบการจากภาระดอกเบี้ยจ่ายที่ยังอาจเห็นผลขาดทุนใน 12 ไตรมาสข้างหน้า ซึ่งต้องติดตามการรับรู้รายได้การขายที่ดินในอีกราว 6 เดือน”

ITD ที่มีภาระดอกเบี้ยจ่ายที่ยังคงระดับสูง โดยมีสัดส่วนหนี้สินเงินกู้ต่อทุนที่ระดับ 2.5 เท่า แม้ข้อมูลที่เพิ่มขึ้นจากงานในมือที่อยู่ระดับสูงกว่า 1.7 แสนล้านบาท จะช่วยสนับสนุนรายได้จากการก่อสร้าง และข้อมูลที่เพิ่มเติมจากโครงการทวาย โดยยังคงต้องติดตามความชัดเจนและข้อมูลการรับรู้รายได้ที่แน่นอนของ ITD ในปี 2555 แนะนำ “ถือ” โดยมีมูลค่าพื้นฐานใน 12 เดือน อยู่ที่ 4 บาท (อ้างอิง PBV 1.8 เท่า)